费兆奇：供给端与需求端合力致经济短期企稳(4月11日)

    2017年全球经济显著特点是极大的不确定性
    2017年的全球经济处于极大的不确定中。
    首先，美国加息重在抑制通胀，其经济基础并不牢固。
    一方面，美国核心CPI在2016年以来一直稳定在2％的目标值之上；核心CPI和CPI在2017年2月分别达到2.2％和2.7％；以房地产为首的资产价格不断飙升，美国20个大中城市的标准普尔房价指数在2017年1月达到192.81，逐步逼近2006年7月206.52的历史峰值。
    但另一方面，美国新增非农就业人数在近些年波动非常大，绝对值较大的正增长和负增长几乎交替出现；劳动参与率在危机以来一直呈现下滑趋势。虽然根据IMF，美国2017增长率的预测值为1.9％，似乎高于2016年的1.6％，但美国经济增长的波动在近年也有所提高。例如，美国2016年第二季度经济增长远低于市场预期，IMF更是在2016年10月将美国2016年全年经济增长的预期从2.2％大幅下调至1.6％。
    此外，在近些年超低利率环境下，美国公共部门和私人部门都积累了巨量债务，加息进程的提速无疑会刺破美国庞大的债务泡沫。由此来看，美元加息理应更趋谨慎。但这与美联储“喧嚷”的加息进程并不吻合。
    其次，全球央行的货币政策正在经历从全面宽松至边际收紧的过程，但由于各央行的政策目标各不相同，未来政策的可持续性及政策效果会大相径庭。例如，美联储加息主要源自对短期经济复苏和通胀升温的预期。而欧日方面，虽然经济状况没有根本好转，边际收紧的货币政策主要是为了挽救负利率下举步维艰的银行业。新兴市场国家加息预期的升温则是为了应对美元升值带来的本币贬值压力。
    再次，特朗普经济政策风险。
    一是特朗普的经济悖论。从美国经济发展史看，在经济衰退时期，增税将大幅削弱财政支出扩张的效果，紧缩货币将大幅削弱减税对私人部门的刺激效应，而如果是紧缩货币搭配财政扩张（基建）和减税的话，基本是美国财政预算的不能承受之重。特朗普的核心经济政策自相矛盾，构成了“不可能三角”，基于其提出的经济主张的资产价格预期也必然是难以持续的。
    二是特朗普经济政策自身具有较大的不确定性。以美元加息为例，特朗普曾多次抨击美联储的低利率政策带来的负面影响，比如资产价格泡沫和股市的虚假繁荣等，但这并不妨碍他对低利率的偏好，他认为低利率有利于长期融资，可以通过发行更便宜的新债偿还高息的旧债；同时可以降低基建投资的融资成本。总的来看，特朗普的经济政策将为2017年全球经济和金融运行带来更大的不确定性。
    中国经济短期企稳源于供给端与需求端合力
    2016年至今，中国经济实现了短期企稳。在供给端，PPI自2016年以来快速上扬。供给端的约束使得包括房地产在内的上、中、下游企业的去库存和煤炭、钢铁等产业的去产能取得了阶段性成果。在此背景下，工业企业利润总额的增速由负转正，特别在2017年以来加速攀升，企业的盈利能力不断改善。
    从历史数据看，PPI和产生品库存在多数情况下保持着同方向的运行趋势，意味着PPI波动能清晰地将供需信息传递给市场，从而引导企业自发的库存调整行为。例如，2014年以来，随着PPI加速下滑，市场其实也已自发减产，产成品库存不断下行。又如PPI在2016年以来的快速“拉升”，带动产成品库存增速有负转正。在内部因素（政府主导的去库存和去产能）和外部因素（国际大宗商品价格快速上涨）的共同作用下，PPI价格急剧反弹，企业短期盈利能力也随之迅速改善。
    在需求端，房地产和基础设施投资是拉动经济增长的主要引擎。在房地产和基础设施投资的带动下，全社会固定资产投资自2016年7月至今保持了相对稳定的增长速度。但问题是民间投资增速在2016年以来大幅下滑，虽然在2017年2月有所反弹，但可持续性仍然有待观察。
    导致民间投资增速下滑的主因有二：一是来自制造业增速快速下滑和基础设施投资瓶颈的双重挤压。二是民营企业的内源性融资不足。由于我国民营企业外部融资的溢价较高，其投资的资金来源一直以自筹资金为主体：在我国固定资产投资的资金来源中，自筹资金所占的比重在近些年一直处于60％至70％的区间内波动。
    但在2016年年初，固定资产投资资金来源中的自筹资金增速发生了大幅下滑，从2015年12月末的9.50％垂直跌落至2016年2月的-3.10％，之后虽有反弹，但力度微弱。从时间上看，这与民间投资增速在2月的“断崖式”下跌是一致的。
    中国经济短期企稳但下行压力仍存
    从供给端看，2016年以来，在下游企业库存普遍较低的情况下，原材料价格的大幅度上涨催生了“被动加库存”的行为，这不但进一步增加了原材料需求，而且导致了原材料价格的恐慌性上涨，改善了原材料开采及加工冶炼行业的盈利状况。
    例如，利润增速最快的几个行业是黑色金属冶炼和压延加工业、石油加工、炼焦和核燃料加工业、煤炭开采和洗选业、及有色金属冶炼和压延加工业等，远远超过所有行业8.5％的利润平均增速。进入2017年，工业企业利润总额累计增速更是在前2个月激增至31.5％的水平。
    但问题一是：利润回升主要集中在煤炭开采、冶炼加工和石油天然气开采等上游企业；中下游企业的利润回升并不明显甚至部分行业出现下降，例如电力、热力的生产和供应业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等行业。问题二是：上游行业的利润回升，受原材料、PPI等价格因素的影响较大。而且，随着基数效应的消失及“被动加库存”行为的降温，我们估计原材料价格很可能在二季度见顶回落。此外，鉴于产能过剩问题没有得到根本性解决，工业企业的利润率及利润增速可能在2017年二至三季度再次回落。
    从需求端看，在消费需求方面，社会消费品零售总额增长率在2016年实现10.4％，虽然在近些年的波动较小，并对经济增长起到了稳定性的作用；但其增长率缓慢下行的趋势一直没有得到扭转。例如在2017年前2个月的累计增速只有9.50％。消费在短期内难以成为经济增长的引擎。
    在国际贸易方面，2015年以来，国际大宗商品价格的大幅下滑“掩盖”了全球总需求的疲软，我国陷入了“衰退型贸易顺差”，即进口贸易增速的下降幅度比出口增速大得多（例如2015年我国进口金额下降14.27％。而出口金额只下降了2.94％）。但进入2017年，以特朗普为代表的贸易保护主义足以抵消美国经济短期复苏对我国出口的拉动；国际大宗商品价格的回升将逐步蚕食我国近年来的“衰退型贸易顺差”。国际贸易对于我国2017年的经济增长具有较大的负向作用或不确定性。
    为此，投资依然是引领2017年中国经济增长的主要力量。2016年以来在一系列优惠政策的刺激下，房地产市场又出现了一轮新的繁荣，商品房销售面积和销售额在2017年前2个月分别增长25.1％和26.0％。然而，商品房销售的大幅增长并没有带动房地产投资同等幅度的增长，房地产投资增速仅从2016年2月的4.8％回升至2017年2月的7.1％。
    此外，2016年房地产业土地购置面积只有22025万平方米，累计增速同比下降3.4％（土地购置面积作为重要的先行指标将影响未来2至3年的投资规模）。虽然土地购置面积在2017年前2个月的增速有所反弹，但可持续性有待观察。这些数据表明在“去库存”背景下，房地产企业借此轮房价上涨逐步退出，而不是大举进入。
    与此同时，2016年四季度以来，为防止资产泡沫而相继出台的一系列调控政策，抑制了房地产泡沫。在上述背景下，2017年的房地产投资很难复制2016年的增长；考虑到房地产销售到投资传导的时滞，2017年下半年的地产投资将承受较大下行压力。
    2013年以来，基础设施投资便一直都是稳投资的主要力量。进入2017年，在消费水平低位徘徊、国际贸易不确定性加大、房地产投资可能下行的背景下，基础设施投资更成为稳增长的中坚力量。然而，基础设施投资经过几年的高速增长，在未来继续保持高速增长面临越来越多的阻力。由于民间资本受基础设施投资瓶颈、内源性融资不足、整个社会回报率下降等因素的制约，在PPP项目中通常被国有资本所取代。
    此外，考虑到2017年宏观政策仍然会对地方政府债务扩张施加不小约束，地方政府的财务状况和融资能力恐怕会捉襟见肘。在稳健中性的货币政策背景下，基础设施投资持续保持高速增长将面临越来越多的约束。
    从高频经济先行指数看中国经济运行趋势
    为了观察中国宏观经济的短期波动和运行趋势，我们构建了日度宏观经济先行指数。为了反映经济运行的真实形态，在构建指数的过程中，我们所选取的数据均为原始数据，而非同比增长率。我们发现如下。
    其一，虽然先行指数在2016年触底反弹，但近些年每次反弹的峰值和峰谷依次下移，这表明经济运行的总体趋势仍处于下降通道。此外，先行指数在2017年年初暂时脱离“-1以下”区间，这说明我国的经济运行在短期刚刚企稳，其基础并不牢固。
    其二，在次贷危机之后，中国宏观经济运行受货币投放的影响非常大，货币投放的规模对未来经济运行波动有着决定性的影响，其波动幅度被放大数倍，这显然不利于经济活动的正常开展；不利于形成稳定的经济预期。
    综合上述分析，我国2017年的经济增长率可能会在6.5％至6.7％区间，其增长率水平将呈现“前高后低”的走势。
    2017年通胀水平难以显著上升
    2016年以来，我国的物价水平出现了显著的回升：PPI结束了54个月的负增长，并于2016年9月转正，此后直线拉升至2017年2月的7.8％；GDP平减指数于2015年企稳后，在2016年步入上行通道，并于年末达到1.2％的水平；CPI自2016年11月稳定在2％以上的水平，并呈现稳步上升的态势，在2017年2月末达到2.5％。
    从CPI的各分项指标看，猪肉价格是影响食品CPI中期走势的主要因素，由于目前的猪肉价格正处于下行周期，粮食类CPI在低位运行，为此2017年食品类CPI上涨的压力较小。问题在于居住类CPI在2016年的涨幅虽然相对温和，但2016年房地产价格的“狂飙”可能会带动相关产业价格的上行，最终导致2017年居住类CPI同比增速的显著上升。此外，从金融因素看，2016年M1同比增速的高增长，经过时滞，会对2017年的CPI增速带来上行压力。
    PPI在2016年以来的快速反弹是由多方面因素决定的，但其中的主导因素是国际大宗商品价格的快速反弹导致购进价格上涨，从而带动PPI回升。但在2017年全球总需求依旧低迷，美元加息预期持续升温的背景下，国际大宗商品价格经过2016年的快速反弹，在2017年更多是震荡整理的格局，进一步推动PPI增速的空间相对有限。
    综合上述分析，我们预计2017年的CPI增速会出现小幅上涨，但不会超过3.0％；PPI同比增速在3.5％附近，且呈现“前高后低”的走势。
    积极财政政策会受到赤字率攀升与隐性债务制约
    财政收支增速落差将逐步放大。从近些年我国的财政收入情况来看，中央财政和地方本级财政收入增速自2011年以来不断下滑。在2016年中国经济增速短期企稳的背景下，中央财政收入暂时止住了下滑趋势；但受土地出让金的影响，地方本级财政收入的下滑趋势没有改变。随着2017年经济增速的继续承压，中央和地方财政收入也将继续面临增速下滑的压力。
    在“积极的财政政策+稳健中性的货币政策”的背景之下，财政支出很难随着收入的波动而同向变动。为此，2017年的财政支出增速，特别是中央财政支出，至少会维持稳定，甚至会出现稳步增长的趋势。这必然导致财政赤字率快速攀升。
    财政赤字快速攀升。2014年之前我国财政赤字的实际执行情况一直低于赤字目标，但2015年以来，财政赤字大幅攀升。
    从政府的杠杆率水平看，宽口径估算大约在45％左右，离60％的警戒线应该还有一定的提升空间。然而，除了明面上的债务，中国的隐形债务很大，尤其是养老金，由于中国老龄化趋势在增强，而养老账户的总体空账状态意味着未来必须为养老金筹集资金，这将对我国积极的财政政策形成很大的制约。
    综合以上因素，我们认为，我国财政的收支问题在未来会越来越突出，积极财政政策将受到赤字率快速攀升和隐性债务的制约。
    稳增长背景下货币政策难以实质性紧缩
    中央经济工作会议提出2017年货币政策总基调仍是稳健，但强调要保持“稳健中性”。同时提出要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。从以上表述，我们可以推断2017年的货币政策目标至少需要协调好“稳增长、防风险、稳汇率”等几个重要方面之间的关系。
    在上述目标中，“稳增长”仍然是2017年货币政策调控的第一要务：首先，稳定的经济增长不仅解决就业问题；也要衡量各种杠杆风险的“分母项”（避免陷入被动去杠杆）。同时，更是决定人民币汇率、缓解财政收支问题的基本因素。其次，特朗普经济政策的不确定性以及地缘政治风险的升温，这些不确定因素都会使我国在宏观调控的方向上更倾向于稳增长。
    综合分析，如果我国经济增速在2017年第三季度开始回落，届时货币政策可能呈现“前紧后松”的态势。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《上海证券报》2017年4月11日）