费兆奇：加快技术创新，促进产业转型升级(9月8日)

    十九大报告将我国经济增长的重心从速度导向转向质量导向，那么，经济运行处于何种状态有利于经济质量的提升或可持续发展？在此背景下，笔者以缺口值的形式构建了我国宏观经济先行指数，即描述经济在运行中偏离均衡水平的幅度；此外，为了及时捕捉到经济运行的异动或趋势，通过混频方法估算出高频率的日度经济先行指数。从指数的整体运行趋势看，一个显著的特征是先行指数在2008年次贷危机之前围绕0值小幅波动；但2008年之后的波动幅度显著放大。
    具体来看，先行指数在1999年至2007年期间，围绕零值小幅波动且波动中枢位于零值上方，意味着经济运行走出了一条既稳定又较快增长的轨迹。这一时期的繁荣主要源于中国在1997年亚洲金融危机之后采取了一系列卓有成效的改革与开放政策。例如人口红利背景下的城镇化进程推动了中国农村劳动力向城镇的转移，促进了农业人口向非农人口的转化；住房制度改革推动了房地产及其相关行业的快速发展；中国加入WTO释放了国内乃至全球对中国工业品的需求，同时基于在国际产业链条中的分工吸引外部技术，推动国内相关领域的技术进步等等。但是这些改革的红利在新世纪的前十年已逐渐释放完毕，中央政府的初衷是继续通过深化改革及开放，推动经济的可持续发展。然而，由于国际、国内形势的变化，为了“保增长”，我国多次通过货币投放刺激需求、进而拉动经济增长。
    经济复苏表现出一定韧性
    经济运行有其自身的内在规律，在经济周期下行过程中出现的市场出清、价格调整、库存调整及就业市场的波动是经济轮回中自我调节的必然过程。通过货币金融等刺激方式，人为地拉长经济的上行周期，其目的是用高速增长掩盖经济运行中存在的结构性问题；但当高速增长难以持续时，所有结构性问题就会暴露出来。从次贷危机以来我国货币驱动的实践看，国民收入分配的结构性失衡问题日益加剧；经济对房地产业的过度依赖抑制了创新性增长等问题愈发凸显。
    本轮经济复苏始于2016年，与前几次经济反弹相比，持续时间较长，表现出一定的韧性。其主要原因包括：其一，PPI上行和供给端约束使得工业企业利润在近年快速上行，企业的盈利能力在整体上大幅改善。此外，供给侧收缩提升了相关行业（特别是上游行业）的行业集中度，工业增加值更多地来源于行业中的大中型企业，这部分企业在经济下行周期中的金融资源可得性较强。
    其二，虽然2016年四季度以来出台了多项房地产调控政策，但此轮房地产调控实施“因城施策”的策略，没有采取全国“一刀切”的方式进行调控。结果是全国的房地产市场总体保持了平稳的趋势，没有出现趋势性下跌；在此背景下，房地产投资增速也保持了相对的稳定。
    其三，消费对经济增长的贡献率不断上升，虽然最终消费支出的增速在近些年一直处于下行通道，但下降的速度较为平缓，对稳定经济增长发挥了“压舱石”的作用。
    但是，本轮经济复苏的可持续性同样受到上述因素的制约。其一，工业企业盈利水平的大幅改善并没有带动投资同等幅度的增长，制造业投资增速在本轮经济复苏中一直处于低位波动，缺少趋势性反弹的基本面支持。同时，工业企业的盈利改善并不均衡，主要集中于通过行政手段去产能影响最大的上游行业，其他行业改善并不明显，甚至负增长。如果从利润的视角衡量，只要供给端的收缩能向中、下游行业推动，这种“垄断溢价”也可以实现由上游行业向中、下游行业的一个渐次传导，进而实现制造业盈利水平的全面改善。但中下游行业的市场化竞争更为充分，“行政去产能”将逐步让位于“市场化去产能”，而市场化去产能是个渐进的过程，难以在短期达到“立竿见影”的效果。
    其二，虽然最终消费支出的增长相对平稳，但相对于政府消费，居民消费的增速和占比在近年出现了较为明显的下降。由于居民消费的顺周期性更显著，同时居民消费占据最终消费支出70％以上的份额，居民消费的波动通常对最终消费的走势具有决定性作用。居民消费在近年的相对下降，主要是受以下因素制约：一是贫富差距有所扩大，例如我国居民收入基尼系数自2015年以来不断抬升。二是居民可支配收入的增速在近年有所下行，特别是城镇居民可支配收入的实际增速在近些年一直低于GDP增速。此外，受居民部门杠杆率快速攀升的影响，居民人均消费性支出的增速在近些年下滑较快。三是与消费转型升级相关的教育、医疗、文化娱乐等高端服务业的供给和竞争力不足，部分相关消费被进口服务贸易所挤出。
    其三，房地产投资的高增长难以持续。从长期人口因素看，在增量上，新中国成立以后我国人口主要经历了两段生育高峰期，分别是60后和80后。目前，60后的住房改善性需求已逐步下降；80后的住房刚性需求基本饱和。从人口存量看，我国目前城镇化率59％，其中的户籍人口城镇化率仅42％，与发到国家70％以上的城镇化率还有一定差距。但问题是户籍制度使得城镇没能留住从农村转移而来的非农就业人口，在未来几年，会面临大量农民工的返乡潮，当返乡数量超过进城数量时，就可能出现人口的逆城镇化。为此，从长期人口因素看，如果不尽快解决户籍制度问题，未来房地产行业的增量需求将大幅降低。从短期政策因素看，在居民部门和房地产企业杠杆率不断攀升的情形下，房地产调控有从“因城施策”到全面铺开的趋势，在中央“严控房价上涨”和“棚改货币化”逐步收紧的政策背景下，房地产投资对经济的支撑作用在下半年可能逐步趋弱。上述问题均指向，只有相关领域的深化改革，才能推动经济的可持续复苏。
    金融机构信用扩张受到抑制
    从货币驱动的视角看，笔者曾指出，次贷危机之后，金融形势对经济运行有着较为明确的先导作用，领先约三至四个季度。从日度金融形势指数的走势看，在去杠杆和资产新规出台的背景下，金融形势指数自2017年11月以来快速下行，并于2月下旬落入零值下方。这意味着我国宏观金融形势快速收紧，并在今年2月下旬以来进入实质偏紧的状态。出于稳增长和防范系统性金融风险的目的，我国宏观调控从2017年的“紧货币、严监管”，到2018年一季度的“稳货币、严监管”，再到二季度的货币政策边际宽松和监管的柔性化处理等，宏观调控一直在做边际上的调整。在此背景下，金融机构超额存款准备金率在二季度末大幅提升至1.7％；同业拆借和质押式回购等货币市场利率也已降至近年的极低水平。
    为此，从量和价两个方面看，银行体系的流动性均保持了合理充裕。但是，货币政策的边际宽松和银行体系流动性的合理充裕并没有为实体经济或宏观金融形势带来显著改善：反映实体经济融资状况的社会融资规模增速在今年以来屡创新低；反映宏观金融形势的日度金融形势指数虽然下降的速率有所减缓，但难言触底。其问题的症结不在于货币政策偏紧，而是金融机构的信用扩张受到抑制，货币政策边际宽松所提供的流动性堆积在银行体系，无法顺利传导至实体经济。其主因包括三个方面：一是银行资本充足率的约束。表外资产回表将对银行形成“额外”的资本占用。同时，债转股的推进同样对资本充足率产生较大压力。
    二是中小企业资质信用的约束。资管业务在过去一段时间实际上是中国一个非常重要的融资渠道，特别是中小企业，其他渠道不能获得的融资，很多都是通过这个渠道来完成的，而且成本相对较低。在“回表”之后，部分中小企业失去了通过表外融资的渠道，但由于缺乏资质又无法从传统信贷或标准债权等方式获得融资。此外，在经济下行周期中，市场风险偏好降低，中小企业受资质信用约束，融资条件通常出现恶化。
    三是部分实体部门融资需求受到管控。在去杠杆的背景下，地方政府和房地产两个主要实体融资部门的需求均受到抑制，降低了实体经济的融资需求。上述问题均说明，即使试图继续通过货币来拉动经济，也需要相关领域的深化改革，例如疏通货币政策的传导渠道。
    尊重经济运行自身规律
    经济增长的源泉包括要素积累和技术进步，其中，要素积累包括储蓄上升带来的资本积累和劳动人口增长带来的劳动力增加。当前，支撑我国经济高速增长的要素环境已经发生了逆转：
    其一，我国人口老龄化的快速发展使得适龄劳动人口的比重已于2011年开始步入下降的通道。这不仅使中国劳动密集型产业的减速和外移成为一个不可逆转的趋势，而且劳动参与率的下降会导致全社会储蓄率的下降，进而对中国资本自主供给的能力提出考验。
    其二，WTO促成了我国出口导向的经济增长模式，积累了可观的外汇储备；更为重要的是我国依靠国际产业链条的分工，通过国际市场合作吸收引进外部技术，推动了国内相关领域的技术创新。但随着中美贸易争端的长期化及可能被篡改的国际贸易规则，我国的技术引在未来必将受到极大的抑制，进而对国内的自主创新提出更高的要求。
    为此，通过改革推动国内的技术创新，进而引领产业的转型升级，将成为实现经济可持续发展的必然选择。在上述背景下，当前的宏观调控更需要尊重经济运行的自身规律，避免大规模刺激政策人为拉长经济的上行周期。次贷危机以来，全球主要经济体均试图通过极为宽松的货币政策，人为地拉长经济上行周期。其后果就是杠杆率不断攀升，经济的结构性问题被货币幻觉所掩盖。
    笔者认为，处于新旧动能转换时期的中国经济，更应重视人为拉长经济上行周期的危害，新旧动能的转换和技术创新虽然需要政府引导，但最终还是要依托市场的力量来实现。而旧动能需要经过下行周期的调整才能实现市场化的出清，进而为政府推动相关改革、引领技术创新和培育新动能提供市场基础。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《中国证券报》2018年9月8日）