郑联盛：构建开放背景下的债市监管是当务之急(3月22日)

    中国经济正处在转型深化期，金融在资源配置中的作用日益凸显，以债券市场为基础的直接金融成为降低融资成本、提升市场效率和发展内生动力的基本途径。2016年我国债券市场发行各类债券规模达36.1万亿元，较上年增长54.2％；截至2016年12月末，我国债券市场托管余额为63.7万亿元。
    债券市场开放成为我国金融市场开放和内外两个市场统筹的重要支撑。我国债券市场也在加速推动对外开放，在境外投资人方面取得了较大的发展，目前境外投资者投资银行间债券市场已形成以境外三类机构、QFII、RQFII为主的制度框架。在中国与世界经济互动日益深化的情况下，中国金融市场开放将是一个重要的历史趋势，债券市场开放将成为内外经济互动、内外两个市场统筹的重要内容。
    构建符合内外监管标准的债券监管体系是债券市场开放的基础任务。在市场开放的过程中，风险大小、结构以及分布可能发生深刻的改变，并将使得监管体系的针对性、有效性和完备性受到一定程度的挑战。金融创新和市场开放是未来完善金融体系的重要途径，但是，如何在创新开放中确保不发生区域性和系统性金融风险，唯有构建一个更加完善的债券市场监管体系。
    债市开放可以提供新的资源配置机制
    在我国债券市场的发展过程中，债券市场在“内联外引”的基本策略下加速推动对外开放，自2005年中国允许亚洲债券基金中国子基金进入境内债券市场开启我国债券市场对外开放的序幕以来，我国债券市场对外开放取得了良好的成绩：
    一是境外投资机构不断扩容、入市渠道多元化，目前境外投资者投资银行间债券市场已形成以境外三类机构、QFII、RQFII为主的制度框架；二是银行间市场成为我国债券市场开放的基础市场；三是人民币国际债券有力推进，形成了在外发行“点心债”和在内发行“熊猫债”的格局，特别是熊猫债市场发展较为显著；四是债券市场开放呈现便利化、深入化和综合化态势，特别是2015年以来债券市场开放便利化改革取得了重大进展。
    债券市场进一步开放是完善金融市场体系应有之义，也是市场在资源配置中发挥决定性功能的重要一环。债券市场的开放具有对内开放和对外开放两个层面的意义，对内开放是完善直接融资功能的基础，对外开放是统筹内外两个市场的关键。
    在债券市场的对内开放方面，应该致力于建立顺畅的内部储蓄—投资转换机制或直接融资机制。目前的市场格局主要是银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场组成，这三类市场将一般企业和居民基本排除在外，主要是银行、非银行金融机构以及大型国有企业等为主体的市场。但债券市场的直接融资功能是将居民或非金融企业的储蓄直接转化为非金融企业部门的投资，而不是将资金主要提供给金融机构。
    而在对外开放方面，应该致力于建立一个资金流动顺畅、利差定价有效、风险防控有力和资源配置有效的内外统一债券体系。目前，我国债券市场开放取得了积极的进展，但是，总体开放水平不高、债券持有结构有待优化、交易活跃度有待提高。同时，由于债券市场开放涉及人民币国际化及资本项目开放，注定是一个稳中求进、内外统筹和循序渐进的过程。
    资本项目开放和金融市场开放是一个重大的趋势，债券市场需要在境内外发行人、境内外投资人、法律适用、风险防范以及金融监管方面做好“家庭作业”，以迎接未来更为全面的市场开放大潮，进一步促进内外两个市场的统筹以及资源的跨界高效配置。美国之所以能够保持长期的国际竞争力特别是科技创新的领导力，核心机制在于美国利用其货币和金融地位形成了“外部国家储蓄—美国投资消费”的资源配置机制，1995年以来美国国债约50％的购买量都是来自美国本土之外的投资者。即是说，金融市场开放可以为资源配置提供新的更有效的机制。
    完善监管关乎稳定大局
    债券市场开放的基础是一个内部统一、运作有效的债券市场。目前，我国的债券市场呈现一定的分割性。由中国财政部负责管理国债发行，并会同中国人民银行、证监会管理国债的交易流通机制；中国人民银行负责金融债券（包括央票）的发行审核，下辖的银行间市场交易商协会单独管理短期融资券、中期票据、超级短融券、私募债券等；证监会负责管理可转债、公司债的发行和交易；国家发改委管理企业债的发行和上市交易；银监会负责管理商业银行的次级债、混合资本债等资本工具的发行。
    因此，国内债市长期以来形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的综合分层的市场体系，同时，又形成了以国债、金融债、企业债（包括公司债、中期票据、集合票据、可转债等）、短融及超短融等为主要品种的债券市场产品结构。同时，不同市场之间存在着交易机制、托管结算、交易主体、交易品种等方面的分割，甚至，在证监会管辖下的上海证券交易所和深圳证券交易所的债券市场之间都没有实现互联互通。
    一是多头监管的格局。财政部、人民银行、证监会、发改委、银监会等金融监督管理部门在债券市场发行和（或）交易环节都有一定的监管权，从而使得中国债券市场呈现“五龙治水”的紊乱监管格局。
    二是市场体系的分割。债券市场及其监管体系相对分割的格局导致各类债券在审批、发行、交易、信息披露等环节存在差异性，导致各类债券发展各自为政，使得中国债券市场的整体性和统一性受到较大的监管分割，影响了整个债券市场发展的协同性，阻碍债券市场的统一协调发展。当然，有研究认为由于交易所市场的功能是补充，银行间市场是主体，为此，市场分割是一个“伪命题”。
    三是定价机制的制约。由于监管体系的“五龙治水”，债券市场至今仍有较多的分割性，阻碍了债券市场的统一性和协调性，导致市场定价机制相互分割甚至存在套利，而市场收益率曲线不能充分反映供求关系，定价机制存在重大的体制制约。
    四是内外衔接的问题。开放的债券市场需要统一的监管体系。由于历史发展和体制机制约束，国内债券市场监管体系存在的多头管理问题，令发展协同与监管协调难度较大，难以形成一个统一的债券市场体系和监管体系。多头监管在实际操作中往往引致多重监管、重复监管、差别监管甚至监管套利等问题，无法形成一个标准统一、信息互通、合作有效、监管有力的债券监管体系，直接影响国内债券市场及其监管与国外市场衔接的问题。
    可见，完善国内债券市场监管是一个基础性的任务，不仅涉及市场功能的发挥，而且关乎市场稳定大局。债券为金融市场体系发展、资源配置和国民经济建设等提供了有力的市场机制支持，但相对于我国作为全球第二大经济体的金融市场发展和资源配置需求，其相对分割的债券市场直接金融机制较为缺乏，令居民和企业的金融选择权和定价权相对缺失，严重制约了储蓄—投资转化机制的顺畅性，甚至导致债市一定程度上的“自娱自乐”以及相关的空转、杠杆等风险问题。
    金融市场特别是债券市场在资源配置中的决定性作用有待大幅提升，同时，也使得债券市场稳定健康发展面临重要的约束，债券市场的监管存在较大的改善空间。
    边发展  边开放  边完善
    随着经济全球化的深入发展，居民和企业全球化资产配置将成为一种日益显性的特征，包括债券市场在内的金融市场开放是一个重要的趋势。过去几年来，我国债券市场开放取得了积极的进展，但是，完善债券市场开放中的监管体系和内外监管协调仍然是一个基础性的任务。
    一是内部市场的发展和完善。从目前的市场开放情况看，在现有政策框架下，国外投资者并没有用满政策的空间，比如，QFII和RQFII的实际获批额度仍然有较大提升空间，境外清算行进入银行间市场的比例亦不高。但政策体制并非债券市场开放的重大制约。债券市场的相对不完善成为了吸引境外投资者的重要制约，比如，债券市场的广度和深度、债券市场的基础设施、市场的定价机制和风险管理体系等。为此，对于债市开放需有的一个清醒认识是：债市开放并非不足，而是不完善。
    二是市场的内外联通。在国内债券市场的互联互通基础上，国内债券市场通过多样化的创新和开放机制应该逐步与外部市场互联互通，实现在硬件层面的互联互通。同时，在互联互通的过程中，需要考虑内外监管协调的问题，比如信息系统的连接、会计准则的协同、境内外发行人和投资人的备案以及执法惩罚机制的法律适用等，实现在软件层面的互联互通。
    三是监管标准的内外统一。在金融市场体系中，大陆法系和英美法系对于金融市场的法律适用及其相关的监管标准存在实质性的区别，不同的经济体在金融监管的框架设计、组织机构和微观标准上亦存在较大的差异性，金融市场开放最为基础的工作之一就是监管标准如何内外统一的问题。这要求我国债券市场的监管部门深入了解国外的债券市场监管通行准则，并与我国的债券市场法律体系进行对标，寻找内外适用的监管标准。
    四是金融风险的有效防范。债券市场是一个经济体的基础性金融市场或具有系统重要性的金融市场，特别是在我国国债收益率曲线不完善、基础利率形成机制有待改善的情况下，债券市场开放需要考虑对基准利率形成的影响、对信用利差定价的影响以及对货币政策传导机制的影响。近期，我国债券市场监管部门的趋严监管，债券市场在风险的加速呈现，信用债违约、国债期货跌停、批发市场流动性紧张等成为日益显性化的风险，均需要特别防范金融开放过程中内外风险共振的问题。
    五是基础设施的完善。《十三五规划纲要》强调，要完善债券发行注册制和债券市场基础设施，加快债券市场互联互通。在债券市场开放的过程中，完善的基础设施是有效监管体系的核心支撑。比如，完善的收益率曲线、全国统一的债券市场信息系统、科学合理的信用评级体系、有效的债券市场风险预警系统以及完备的债券市场法律体系。从发展次序看，基础设施的建设与完善甚至要优于债券市场开放本身，当然，对于一个发展中的债券市场，“边干边学”是一个较为合理的选择，边发展、边开放、边完善是我国债券市场发展及开放的现实路径。
    需注重三个基本要求
    总而言之，债券市场可以发挥直接融资的功能，有效实现储蓄与投资的转换，是市场发挥资源配置决定性功能的重要支撑力量。随着经济全球化的发展，包括金融要素在内的资源配置将更加国际化，金融市场开放将是一个重要的趋势。但是，我国债券市场存在多头管理和相对分割的格局，市场发展受到了重要的体制机制约束，同时，在内部市场没有实现较高程度的统一化，债券市场开放面临重大的风险。
    对于债券市场开放及监管，需要注重三个基本的要求：第一，内部市场发展和金融监管完善是我国债券市场开放的基础；第二，债券市场开放需要与资本项目开放相匹配，债券市场开放亦应该是一个稳中求进和审慎推进的过程；第三，债券市场开放需要考虑内部监管体系完善、内外监管标准统一以及扎实的金融基础设施建设等实际情况，不能拔苗助长。(作者单位：中国社科院金融研究所；载《当代金融家》2017年第3期)