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会员注册十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》在完善金融体系改革的战略中强调，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。建立多层次债券市场体系，是发展多层次资本市场，完善金融市场体系，全面深化经济体制改革的基本要求。在债券市场发展过程中，强调发展与规范并重，强调市场与机制共建，强调统一化与多层次并举，强调金融与经济共融，是中国债券市场发展的内在要求和基本逻辑。
中国债券市场获得了跨越式的发展，但是，中国经济处在转型深化期，金融在资源配置中的作用日益凸显，以债券市场为基础的直接金融是降低融资成本、提升市场效率和发展内生动力的基本途径，但是，目前市场发展和体制机制完善仍然存在诸多问题，多层次债券市场发展任重而道远。
一、中国债券市场发展的现状与结构
（一）中国债券市场的状况
改革开放之后，国债市场重启，债券市场进入新的发展阶段，但是，当时国债市场只有一级发行市场，二级交易市场是空白的，且一级市场发行机制是行政化的。1987年至1991年是中国债券流通市场建立的重要发展阶段，以场外柜台交易为主。这个阶段的流通环节主要通过金融机构的柜台实现交易流通，是一个以场外柜台交易为主的流通市场。1992年开始，中国债券市场进入一个场内交易为主的阶段。
1997年我国就建立了银行间债券市场，但是，由于交易主体和品种较为单一，加上交易习惯、方式和技术手段的限制，银行间债券市场发展初期一直非常缓慢，在国债交易中比重在上世纪末维持在个位数的水平。新世纪以来，银行间市场获得了较为实质的政策支持，迎来了跨越式发展的契机。2003-2004年之后，随着政策性金融债、金融机构债、短期融资券、中期票据、企业债等快速发展，银行间债券市场已经成为中国债券市场的核心组成部门。
中国债券市场在经历了场外柜台市场为主、场内市场为主两个阶段之后，发展至今大致形成了目前银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场并存、银行间市场为主的现代化债券市场格局。2014年中国债券市场发行各类债券高达12.28万亿元，同比增长41.07%；全国债券市场总托管规模为35.64万亿元，同比增长20.9%。（中债登，2015）特别是新世纪以来，银行间市场获得了较为实质的政策支持，迎来了跨越式发展的契机。2003-2004年之后，随着政策性金融债、金融机构债、短期融资券、中期票据、企业债等快速发展，银行间债券市场已经成为中国债券市场的核心组成部门。截止2013年，债券市场托管总量达到29.41万亿元，其中，银行间债券市场债券总托管量达到26.94万亿元，同比增长11.61%，占全部可交易债券托管总量91.6%（PBC，2014）。2014年，债券市场托管规模增长18%至35万亿元，同期银行间债券市场托管余额高达32.4万亿元，占比为92.5%（PBC，2015）。
（二）中国债券市场结构
经过30多年的探索和发展，中国债券市场已经形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的综合分层的市场体系，同时，又形成了以国债、金融债、企业债（包括公司债、中期票据、集合票据、可转债等）、短融及超短融等为主要品种的债券市场产品结构。
1.国债
国债市场是改革开放之后，我国建立的最为重要的一个债券子市场，目前在债券市场体系中具有基础性支撑作用。经过30多年的发展，国债发行规模和余额不断扩大，国债发行和交易基本实现市场化，国债交易较为活跃，国债市场微观创新层出不穷，初步形成了反映供求关系的国债收益率曲线。2013年国债发行13374.40亿元，同比增加11.15%，占当期债券市场新发行总规模（含央票）的15.4%（中债登，2014）2014年国债发行则上涨7.4%至1.44万亿元，占比小幅回落。（中债登，2015）
2.金融债
金融债券是指由银行和非银行金融机构等发行的债券。金融债是具有中国特色的债券品种之一。政策性金融债主要是由我国三大政策性银行所发行的债券。1994年，国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行成立，其年4月国家开发银行首次发行债券募集资金，政策性金融债开始出现。2008年国家开发银行商业化改革之后，名义上国开行已经不是政策性银行，但是，由于其债信仍然享受政策性银行的属性，为此其发行的债券一般仍然归在政策性金融债之中。2013年政策性银行债发行19960.3亿元，1997年至2013年政策性金融债发行累积规模为14.34万亿元（中债登，2014）。2014年政策性金融债继续上涨，发行规模达到了2.3万亿元。（中债登，2015）
一般性金融债券是商业银行和其他非银行金融机构（除政策性银行外）发行的债券，主要由商业银行次级债、混合资本债券和普通金融债券等组成。2005年4月27日，人民银行颁布《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》在规范金融债券发行的同时，较大地拓展了金融债券发展主体，商业银行、财务公司以及具有相当资质的其他金融机构都可以发行普通金融债券。2004年至2013年，商业银行发行的次级债和普通金融债券规模超过1.8万亿元，成为商业银行补充资本和主动负债的基础工具之一。
3.企业债和公司债
企业债在中国是由国家发展和改革委员会负责发行及额度的审批核准，利率则是由人民银行监管，且更多向国有企业倾斜，是一种规模控制、集中管理、分级审批的发行管理模式。公司债在中国特指是由中国证监会负责审批的公司债券，是公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。
企业债券发展模式受到诸多体制机制的约束，发展较为缓慢，2007年企业债发行规模仅为1719亿元。2008年发改委等部门发布了关于推进企业债券市场发展的五项改革，使得企业债券发展放松了体制机制的束缚，2012年企业债发行规模达到6474亿元，2013年有所回落，但仍为4752亿元
（中债登，2014）。2014年随着债市飙升，企业债发行规模超过7000亿元。（中债登，2015） 公司债券发展历程则更短，2007年8月中国证监会才正式颁发公司债券发行试点办法，夯实了公司债券发展的制度基础。公司债券采取核准制，由证监会审核，对总体发行规模没有限制，公司债采取无担保方式，资金用途亦根据公司需要而定，发行价格由市场询价而定，可以采取一次核准、多次发行的方式。
二、中国债券市场存在的主要问题
从1981年国债重启发行以来，经过多个阶段的探索、改革和发展，中国债券市场已经形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内、以国债、金融债、企业债为主的综合分层市场体系，为金融市场体系发展、资源配置和国民经济建设等提供了有力的市场机制支持。但是，相对于全球第二大经济体的金融市场发展和资源配置需求，以债券市场为核心的直接融资机制在金融体系中仍然是少数派，多层次债券市场的缺乏使得资金供求双方的直接金融机制较为缺乏，居民和企业的金融选择权和定价权缺失，严重制约了储蓄-投资转化机制的顺畅性，导致内生性金融市场体系完备性较差，金融市场在资源配置中的决定性作用有待大幅提升。
（一）债券市场监管体系存在多头管理、相对分割的弊端
由于历史发展和体制机制约束，国内债券市场监管体系存在多头管理问题，发展协同与监管协调难度较大。目前，财政部、人民银行、证监会、发改委、银监会等金融监督管理部门在债券市场发行和（或）交易环节都有一定的监管权，从而使得中国债券市场呈现一种“五龙治水”的紊乱监管格局。
具体而言，由中国财政部负责管理国债发行，并会同人民银行、证监会管理国债的交易流通机制；人民银行负责金融债券（包括央票）的发行审核，人民银行下辖的银行间市场交易商协会单独管理短期融资券、中期票据、超级短融券、私募债券等；证监会负责管理可转债、公司债的发行和交易；国家发改委管理企业债的发行和上市交易；银监会负责管理商业银行的次级债、混合资本债等资本工具的发行。
债券市场监管体系“五龙治水”的格局导致各类债券在审批、发行、交易、信息披露等环节存在差异性，最后导致各类债券发展各自为政，这使得中国债券市场的整体性和统一性受到较大的监管分割，影响了整个债券市场发展的协同性，阻碍债券市场制度的发展。同时，各自为政亦导致监管部门之间的协调难度较大，在实际操作中往往引致多重监管、重复监管、差别监管等问题。
（二）债券市场主要由政府和公有部门主导，存在重大结构性问题
在30余年的债券市场发展中，目前的市场格局主要是银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场所组成，但是，这三类市场将一般企业和居民基本排除在外，主要是银行、非银行金额机构以及大型国有企业等为主体的市场。在目前的债券市场品种中，主要是国债、政策性金融债、普通金融债券、企业债等为主，这些债券是国家、政策性金融机构、银行等金融机构以及国有大中型企业作为发起人的，其后发展起来的短期融资券以及中期票据等主要也是以大型国有企业为主。而私人部门的债券品种，诸如公司债券、集合票据、非公开定向债务融资工具、中小企业私募债等品种有限、规模较小。
可以看出，中国债券市场是一个以政府、金融机构和公有部门为主导的市场，而债券市场的本质除了国债市场的特殊性之外，更多是服务于实体经济主体的融资需求，特别是非金融私人部门企业的融资需求。这是中国债券市场的重大结构性问题。中国公司债券占债券余额的比重基本都是在个位数，2013年公司债和中小企业私募债共计331只，发行量2717.3亿元，占债券市场发行总量的3.12%（中债登，2014）。2014年，公司债及中小企业债占整个市场的比重仍无明显提升。这个水平不仅大大低于发达经济体，甚至低于马来西亚、泰国、阿根廷、墨西哥、印度尼西亚等新兴经济体。
（三）债券市场运行主要为金融体系自身服务，而非为实体经济服务
在债券市场机构体系中，随着1997年以来银行间债券市场的快速发展，目前中国债券市场是一个以银行间市场为主的格局。在银行间市场中，投资者数量数千家，但是8类投资者主要是金融机构投资者：商业银行、信用社、非银行金融机构（如财务公司）、证券公司、保险公司、投资基金、特殊结算成员，只有一类占少数的非金融机构。联系上述市场产品结构可以发行，中国债券市场主要由政府、金融机构等作为发起人发行债券，主导的是国债、政策性金融债、普通金融债、企业债等，而在市场交易环节中，又主要是金融机构投资者作为最主要的买家。一定程度上，中国债券市场本质上是金融机构在“自娱自乐”，金融在为自己服务。
（四）债券市场存在明显分割性，市场收益率曲线和定价机制不合理
中国债券市场发展30多年，但是，市场分割一直存在，至今仍有较多的分割性，阻碍了债券市场的统一性和协调性，最后导致市场定价机制相互分割甚至存在套利，而市场收益率曲线不能充分反映供求关系。整体而言，国内债券市场分割性主要表现为：
一是一级市场与二级市场的分割，发行环节和流通环节割裂，一级市场定价不得超过同期限银行存款利率40%，而二级市场价格则基于产品、期限和风险结构而市场化定价，这导致两个市场的利率扭曲甚至背离。
二是二级市场中交易所市场和银行间市场的割裂。两个市场分割性表现明显，市场主体、交易方式、结算制度等存在差异，使得投资者无法在两个市场中自如转化，同时，两个市场的托管、清算、结算体系较为独立，难以实现T+0及双向托管，从而造成一定的利差存在，引发投机行为并扭曲价格信号。
三是债券市场微观结构存在分割性。比如，商业银行只能在银行间市场参与债券交易而不能进入交易所市场，从而使得市场化程度最高的交易所市场缺乏最主要的交易主体。还有，上市品种亦存在一定程度的分割性，比如金融债只能在银行间市场发行和交易。另外，债券市场中的信息披露机制存在分割性。最后，一般企业和居民难以进入债券市场。
（五）中国债券市场的基础设施仍然有待大幅改善
债券市场是一个市场化程度高的现代化市场，需要软件和硬件都极为完善的基础设施作为支撑。目前，国内债券市场的基础设施建设仍存在较大的问题：一是债券市场缺乏统一的法制框架，各个监管主体各自为政，分别出台发行流通监管的规章条例，但国家层面缺乏完善统一的债券市场法律框架。二是债券市场内在体系有待完善，比如缺乏真正的做市商机构、债券经纪机构、投机类机构投资者、独立性权威性评级机构、统一的发行交易制度等。三是债券市场的规模、品种、期限、风险结构较为单一。四是风险对冲机制不完善，债券市场没有形成信用转换、期限转换和风险转换的有机融合，风险对冲及处置工具和机制缺乏。最后是市场化的违约及处置机制。虽然，2014年“超日债”打破了“零违约”刚性兑付，但是，整体而言，目前债券市场仍然是以刚性兑付作为一个基本担保，缺乏市场化的违约机制和处置机制。
三、中国多层次债券市场的构建
（一）多层次债券市场构建的思路
中国债券市场已经形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内、以国债、金融债、企业债等为主的综合分层市场体系，但是，相对于内生性多层次债券市场的经济弹性而言，中国债券市场仍然是一个较为初级的债券市场，是外植型金融体系的基础表现之一。十八届三中全会要求规范并发展债券市场，建设多层次资本市场体系，如果在总结中国债券市场探索、改革和实践经验基础上，发展多层次债券市场成为未来全面深化改革和完善金融市场体系的内在要求。
在多层次债券市场体系构建中，可以采用“矩阵式”的改革与发展模式：在横向上，发展以国债市场为核心、以公司债券为重点、以金融债、地方债、私募债等为重要支撑、以资产证券化创新发展和债券衍生品适度发展的市场格局。在纵向上，建立以市场化机制为基础，以统一互联共融市场为突破口，以完善市场组织体系、健全市场参与主体、拓展债券市场品种、发展债市交易工具以及加强市场监管体制为抓手，深化债券发行制度、市场监督机制建设、定价机制、登记托管机制、交易清算体系、破产偿债机制以及资信评价、社会监督及信息披露等制度的改革，以建立一个完善的债券市场基础设施和生态环境。
（二）构建多层次债券市场体系：市场的维度
在横向发展的角度上，主要是构建一个以国债市场为核心、以公司债券为重点、以金融债、地方债、私募债等为重要支撑、以资产证券化创新发展和债券衍生品适度发展的市场格局。笔者认为，为了建立一个内生性金融市场体系，多层次的债券市场更多要服务于宏观政策的现实需要和内在融合，要服务于实体经济融资需求的满足并降低融资成本，要服务于整个财税体系改革发展和现实需求，并不断创新促进多层次债券市场的发展。在这个大的背景下，构建多层次债券市场体系未来3-5年最为重要的发展任务是：发展国债、公司债、地方债，大力推进资产证券化创新。
1.国债
发展多层次债券市场，国债市场是核心，应该强化以下几个方面的基础工作：第一，适度扩大国债发行规模，特别是要完善国债滚动发行机制，增加发行数量，特别是增加长期国债的发行规模和关键期国债的发行数量，以形成较为完整的基准收益率曲线。第二，完善国债市场结构，特别是品种结构、期限结构、利率结构等，拓展国债的法定用途，形成品种丰富、期限合理、利率定价清晰、用途较广的国债市场结构。第三，建立市场化运行机制，在发行和流通环节都强化市场化机制，实现定价和交易的完全市场化。第四，强化基础设施建设，比如信息披露、交易托管结算、余额整合机制等的建设。最后是适度发展衍生品市场，特别是国债期货等。
2.公司债
发展多层次债券市场，公司债券内部的分层更加是具有更大的内涵。公司债券市场发展主要任务：一是改变市场分割问题，即改变既有发改委主导审批的企业债，又有证监会审批的公司债，还有人民银行及银行间市场交易商协会单独管理短期融资券、中期票据、超级短融券、私募债券等的相对分割状况。二是提高市场化程度，减少直至取消发改委、证监会等主导的企业债和公司债的审批审批，最后实现备案制。三是大力扩张债券发行规模，提高市场广度和深度。最后是完善信用利差定价机制，打破刚性兑付问题，建立市场化退出机制等。
3.地方债
在分权分税财政体系下，地方政府为了匹配事权和财权，通过发行债券进行融资是一个较为基础的制度安排。为了保障分税制的可持续发展和中央地方财权关系的厘清，允许地方政府通过举债来应对财政失衡和经济社会发展任务是未来改革的一个重点领域。一是修改《预算法》允许地方政府发行债券进行融资，以消除地方政府举债和地方政府债券市场发展的法律约束。二是在摸清地方政府债务规模、结构、风险等基本情况的基础上，深化地方政府债券发行的制度安排和顶层设计，建立规范化、市场化的地方政府发债机制，对发行规模、资金用途、偿付准备、发行主体、发行方式、利率及期限结构、交易结算、监管协调等做出整体规划和原则指引。三是完善地方债务风险及地方债券风险的处置机制。建立地方政府债务风险监测预警指标体系，加强地方政府债券发行流通管理，重点防范定价、交易及偿付风险，建立健全市场化违约机制及投资者保护机制。
4.资产证券化
资产证券化在中国处于是一个极其初步的发展阶段，目前主要是以信贷资产证券化为主导，发展资产证券化产品和相关市场，是构建多层次债券市场体系的重要内容。一是建立健全资产证券化发展的法律及规范体系，将以信贷资产证券化为主导的法律框架逐步扩展至范围更广的抵押贷款和资产支持证券化等产品，缓解资产证券化发展的法律约束。二是强化资产证券化发行的专业性支撑体系，注重现金流管理与重组、基础资产构建、资产剥离与真实出售、破产隔离制度建立、以及信用增级及信用评级等。三是健全资产证券化的运行机制建设，建立合格受托人制度，完善发行机制，建立统一交易市场，健全相关会计处理制度以及相关的税收制度等。最后是建立健全资产证券化的风险处置和监管制度，强化信息透明、风险管控和有效监管等基本原则，防范出现美国资产证券化过程中出现的区域性和系统性风险。
（三）中国多层次债券市场的构建：基于制度的视角
中国债券市场发展暂时无法充分满足匹配经济发展模式转型需求，无法充分满足资金所有人与资金需求者之间的匹配性，无法有效降低实体经济资金配置成本并提高效率，除了上述市场结构不完善之外，更为基础的根源在于中国债券市场的体制机制存在诸多的约束（时文朝，2011），从制度视角出发，中国多层次债券市场构建更加任重道远。
1.统一监管框架
对于中国债券市场而言，最为基础的体制机制制约在于债券市场是一个“五龙治水”的格局，存在多头管理的混乱局面，构建统一的债券监管体系：一是彻底打破多头管理的混乱格局，成立国家层面的债券市场监管实体机构，整合目前相关监管主体的监督职能，并承担行业规范发展的相应职能，长远目标是建立一个统一、权威、高效的监管体系。二是如果无法成立超越数个监管主体的债券监管机构，那应该强化监管主体的内部协调机制，坚持统一化、整体化和标准化监管标准，建立全面、严格、清晰的监管制度和指标体系。三是中央政府应该尽快出台债券市场发展的相关规划、目标指引、监管基准以及相关监管机构的职能。
2.场外市场体系
2004年之后，债券市场发展获得更好的政策环境，随着短期融资券、中期票据、平台债等金融创新发展起来之后，银行间市场已经成为中国债券市场的核心市场，债券余额占整个市场的比重超过90%。银行间债券市场的改革与完善是多层次债券市场体系构建的重大基础环节，应该强化以下几个方面的发展与改革：一是实现场外市场与交易所市场相互连通和统一，二是完善非银行机构债券券款对付机制，三是建立中央对手方机制，四是建立完善做市商制度和经纪业务框架，五是培育发展多元化的机构投资者，最后是将银行间市场建设成为一个多元而统一的场外市场。
3.资信评价机制
为了健全国内信用评级机制，相关监管部门应该从国家层面出发建立健全信用评级准入条件、指标体系、评级方法、评级流程、评级人员以及数据处理等的基本规范，同时，应该健全监管机制规范评级机构恪守独立、客观、公正的评级原则，甚至可以要求评级公司公开评级程序和方法，健全信息披露制度。最后应该对评级公司进行“再评级”，健全市场化退出机制，以提升评级机制的权威性和公信力。
4.市场化违约机制
对于中国债券市场及金融体系发展与稳定来说，更重要的任务是建立健全市场化违约的长效机制。一是应该完善金融市场的风险定价机制，不同机构的信用风险利差应该在各种市场中得到充分反映，风险市场化定价是基础。二是建立健全市场化违约机制，让债券发行人、承销人以及投资者都承担相应的市场化收益及潜在的市场化违约风险，市场化违约是核心。三是构建市场化违约的善后处置机制。比如违约之后的清偿率、潜在的重组、第三方救助以及债券担保物处置及分配方案等。是否事前引入“破产遗嘱”并按此进行事后的市场化违约处置等，是否可以进行相应的债券收购，如何设计破产后的清偿顺序等都是极为重要的问题。最后是完善市场化违约的信息披露机制，信息透明是润滑剂。最后是市场化违约后相关利益主体的安排处置机制。
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