尹中立：如何让股灾悲剧不再重演(7月31日)

    对于近日的股市震荡，在笔者看来，至少有两个教训值得我们总结：一是要正确处理政府与股市的关系，二是处理好银行与股市的关系。 
    正确定位政府与市场的关系 
    从直接因素来看，场外配资及场内融资数量增长过快是导致股灾的主要原因，但为什么会存在场外配资？场外配资的高速扩张为什么没有得到及时制止？显然，背后还有体制和机制方面的原因。 
    在我国的行政管理体制下，当政府希望通过股市来解决企业高负债率的问题的战略目标一旦确定，股市监管者的工作重心必然围绕着该目标。为了实现该目标，就必然采取各种手段刺激股市，甚至放松对上市公司及二级市场的各种违规或违法行为的监管。 
    当监管的目标逐渐偏离“三公原则”，市场上的其它参与主体必然偏离自身的正确定位。上市公司开始通过讲故事的方式进行所谓的“市值管理”，把股价炒高后从市场高价圈钱；机构投资者或个人大户通过各种方式操纵股价；媒体会炮制各种利好的观点或报道，对市场起到了推波助澜的作用，新华社分别在2014年8月和2015年4月推出的两组系列文章（每组有八篇股市评论）就是典型案例。 
    从我国股市的历史看，政府试图利用股市来实现一定的经济目标一共有两次，第一次是在1999年至2001年，当时的股市目标是“为国有企业摆脱困境服务”。当时的经济状况不好，股市处在熊市，为了股市的活跃，有关部门出台一系列政策刺激股市，史称“5·19行情”。在此期间，监管者纵容证券公司大量挪用客户保证金，对基金管理公司操纵股票价格持放任态度，市场普遍盛行坐庄炒作的风潮，最后导致“基金黑幕”、“银广夏财务造假事件”、新疆德隆破产及南方证券破产清算等等一系列恶性事件。 
    这一次，“提高直接融资比重”成为股市发展的新目标。股市是一个非常特殊的市场，不同于一般商品市场，一般商品市场的价格主要由供求关系决定，存在一个均衡价格。而股市不存在均衡价格，股价由预期决定的。如果监管者经常性地给股市设定一个发展目标或出台政策干预股市，股价的形成机制就会被扭曲。 
    我们必须正确处理政府与股市的关系，政府应该把监管放在首位，监管者的职责就是制订规则并严格执行规则，维护市场的“三公原则”，不要让股市监管者承担经济发展任务或目标。 
    银行与股市的关系 
    银行资金与股市之间需要建立防火墙。 
    1929年股市崩盘之前，美国没有证监会，股市处在没有监管的状态，大量银行进入股市导致了股市泡沫，而股市泡沫的崩溃又导致银行大量破产。1929年由股市导致的大危机给了监管者若干教训，其中最根本的一条就是：股市的融资信用必须同其他金融信贷隔离，否则股市波动带来的信贷违约会危及整个金融系统。从1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》颁布之后，在银行与股市之间就建立了一个防火墙，银行的资本和借贷能力就不允许随股市的涨跌而变化。 
    我国这次股灾的罪魁祸首就是股市的杠杆融资比例过高，而且没有透明度，监管制度上的最大漏洞就是没有建立银行与股市之间的防火墙。虽然《证券法》明确规定 “银行资金不得违规进入股市”，但对“什么是违规进入股市”没有明确的规定。当银行理财资金通过伞形信托或配资公司大量流入股市后，并没有监管层出面阻止。 
    在美国，交易所不允许像“伞形信托”和“配资”这样的融资存在还有一个原因，那就是风险披露。不透明的组合产品最终总是将最大的风险配置给最没有能力承担风险的人。中小投资者在把握杠杆交易风险方面往往没有足够经验。美国有两种证券账户：现金账户和保证金账户。融资交易的资金在保证金账户中，经纪商进行专门风险管理。对客户在场外的配资，经纪商是无法管理风险的。 
    股市中的杠杆资金还表现在大股东的质押融资上。7月8号前后，有1400多只股票停牌，相当部分的股票停牌原因是大股东将股票质押给银行进行贷款融资，当股价跌到需要补充保证金的价位时，采取股票停牌的方式应对。该行为暴露了股市与银行之间的另外一条联通管道，涉及资金规模应该比伞形信托和场外配资规模更大。 
    在国家队入市救市的同时，出台政策清理场外配资，这是防范再次出现场外加杠杆的重要措施。但仅此还不够，必须在制度上建立银行与股市之间的防火墙。需要多个金融监管部门联合行动。