汤柳：欧元贬值对全球经济的影响(6月25日)

    欧债危机以来，尽管欧元汇率出现明显贬值，但它在国际货币体系中的重要地位依旧较为稳固。截至2013年末，欧元在已公开的全球外汇储备中占比24.4％；在欧元区与区外国家的进出口贸易中，以欧元计价的贸易量均超过50％；欧元计价债券占全球未清偿债券总额的 25％；全球外汇交易市场的欧元交易额占比33.4％。鉴于欧元在全球经济金融中举足轻重的角色，其汇率变动对包括中国在内的全球贸易、投资所造成的影响值得关注。
    欧元贬值的动态情形
    欧洲债务危机之后，欧元汇率走势具有两个特征：贬值趋势明显和汇率波动加剧。除了欧元区经济增长持续低迷这个宏观因素，货币自身因素在欧元贬值过程中也具有重要作用。大体而言，此轮欧元贬值可以分为三个阶段。
    第一阶段（2009年10月～2012年7月）：解体风险导致持续贬值。欧债危机后的头三年，欧元名义有效汇率指数从113一直跌至95，跌幅高达16％。市场担忧主要指向区域货币存在的制度缺陷，以致每当成员国对欧债危机的解决方案出现分歧时，欧元汇率便出现阶段性急速下跌。
    第二阶段（2012年8月～2014年3月）：各国货币政策交织下的汇率波动。欧元汇率在这一阶段主要表现为企稳止跌并小幅回升。2013年欧元汇率价格反映了欧元区相对于其他国家的货币政策姿态。由于美国退出量宽的市场预期日益强烈，新兴市场资金大量回流美欧，加之日本的宽松货币政策持续打压日元汇率，这些外部因素均促使欧元汇率向上攀升。此外，欧洲央行货币政策相对偏紧也是本阶段欧元小幅升值的又一动力。
    第三阶段（2014年4月至今）：全面宽松货币政策下的加剧贬值。自2014年4月以来，在欧元负利率政策以及2015年启动全面量宽政策的双重冲击下，逐利资本纷纷流出欧元区，欧元汇率出现快速下跌。欧元有效汇率指数从104.7持续下降至91.3，跌幅深达10 ％；与此同时，欧元对美元汇率也大幅贬值。在短短一年中，欧元区净投资头寸缺口从 2013年第三季度的-15％缩至2014年第二季度的-11％。目前，资金流出仍呈现持续趋势。
    在欧洲，无论是政府、学术机构抑或民众，均倾向汇率贬值。法国总统奥朗德曾公开表示支持欧元贬值，并建议ECB实施必要的外汇干预措施，以应对其他国家的政策溢出。而学术界则频繁表达危机之前欧元汇率高估的论证和欧元贬值的各种益处。德国的民意也表明，基于稳定通胀的需要，更多的德国人开始支持欧元贬值。欧洲央行也可以通过肯定汇率贬值的效果，来延续市场对欧元汇率的贬值预期。
    从目前形势来看，鉴于量化宽松政策的持续性和欧元区当前的经济形势，尽管存在短期性小幅反弹的可能，欧元汇率走软趋势或将持续相当时间。当前，全球经济进入“长期停滞”时期，欧元区经济形势尤为艰难。欧元区内需严重不足，纠正中心国家储蓄过剩和外围国家经济失衡的局面，均需依赖出口增长才能实现。欧元区的负利率和宽松政策将导致欧元资金大量外流，并通过欧元贬值和经常项目持续盈余弥补区内储蓄投资缺口。德意志银行甚至预计，到2017年末欧元对美元的汇率约为1欧元兑换0.95美元。
    长期来看，欧元汇率的走势取决于欧元区的经济增长前景。投资不足以及外围国家劳动生产率低下是欧元区增长乏力的主要原因。对此，2010年欧盟提出了“欧洲2020的增长战略”；此外,“容克投资计划”也于2015年开始投入运作。此外，欧元区各国开始建立新的企业成本管理体系，修改能源、交通行业等市场准入和监管办法，促进欧盟单一市场的形成。这些结构性改革旨在建立更具吸引力的投资环境。然而，经济结构改革想取得成效并非一日之功，外围国家离实现真正的单一市场还存在不小差距。此外，目前已经出台的各种增长和投资计划大都悬而未决，银行业的结构性重组仍需加强，实现经济稳定增长的链条尚未形成。尤其令人担忧的是，欧元区财政紧缩政策的力度在外围国家几近极限，希腊退出欧元区的风险始终存在。这一窘迫的局面将对欧元区经济增长和欧元汇率走势产生持续的负面影响。
    欧元贬值的全球影响
    汇率促进增长的主要渠道是汇率对贸易的影响。大多经验研究表明，通过价格渠道，名义汇率的贬值将提高出口商品的国际竞争力，增加出口规模，进而获得一定的经济增长。总体来看，欧元汇率贬值有利于欧元区的出口贸易。比如，得益于美国经济的复苏和欧元的不断贬值，德国对美国的经常项目盈余迅速扩大, 欧元区的经常项目盈余已达4000亿美元，超过中国的最高历史水平。与此同时，美国的贸易赤字自2009年之后出现缓慢增加的趋势。在资本项目方面，2014年第4季度，欧元区对外证券投资的净资金流出达1350亿欧元，达到历史最高纪录；2014年第3、第4季度的数据均显示，欧元区的资金主要流向了美国、英国和加拿大。因此，无论从经常项目还是资本项目来看，欧元的大幅贬值将延缓全球经济的再平衡。
    贸易保护主义重新抬头使欧元的贬值趋势存在不确定性。对于欧元的大幅贬值，美国并不急于调高利率，而是调低2015年的经济增长预期，同时催促德国刺激国内消费。回顾历史，在经济萧条阶段，当美元升值威胁经济增长和就业形势之时，美国的贸易保护主义便随之加剧。当前欧美货币政策的分化和欧元贬值，有可能促使美国加大对欧洲的贸易限制力度，以冲减欧元区利用汇率贬值推动经济增长的效果。
    欧元贬值与外围国家的结构改革相结合，将有利于区内经济失衡的纠正。从汇率的角度而言，欧元区经济失衡与外围国家的真实汇率高于中心国家有关。国际金融危机之后，外围国家推出了一系列紧缩性改革政策，比如提高工资和产品价格的弹性，旨在获得更强的国际竞争力。外部汇率的贬值和外围国家劳动力成本的下降，不仅能够促使欧元区国家尽可能地扩大区外贸易，而且可以借助经济增长提高中心国家的工资水平，逐渐纠正区内经济失衡。事实表明，较之危机前，欧元区重债国的出口表现均有所提升，经常项目赤字有所改善。
    但是，由于各国经济的异质性，欧元贬值的效果不尽相同，区内失衡纠正的不确定性依旧存在。首先，缩减工资以降低成本的改革在各国推行的效果不尽相同。自2008年以来，西班牙的单位劳动力成本增速下降近8％，出口占GDP比重增长7％，成为经济纠正最为突出的国家。但是，工资下降造成生活质量下降，一些外围国家的相关改革明显放缓，真实汇率的下降空间更加有限，对失衡的纠正形成阻力。再者，各国的出口行业、出口地区结构存在差异，不同的出口汇率弹性，使汇率贬值对贸易的促进也不尽相同。最后，自危机以来，欧元外围国家经历了资本流入到急剧减少的危机时期，欧元的贬值不仅使处于对外金融负债的外围国家承受损失，并进一步推动资本向区外流出，阻碍宏观经济条件的改善。
    欧元贬值对中国的影响
    中国与欧元区有着密切经贸关系，且目前正处于 “三期叠加”阶段，欧元持续贬值对国内经济金融的影响不言而喻。
    在贸易方面，欧元贬值的影响可以归结为中欧出口竞争加剧和促进中国经济再平衡两个方面。以德国为主的欧洲国家的国际竞争力主要集中在中端型资本与技术密集型行业。随着近年来我国产业升级的加快和研发投入的增加，我国与欧盟国家的产品贸易结构有所靠近，价格竞争便显得更加重要，即便在信息通讯技术领域也是如此。因此，欧元贬值将进一步提升欧洲产品的市场竞争力。但在进口贸易方面，欧元贬值或将扩大我国的服务贸易逆差，有利于我国经济基本再平衡。
    在投资方面，欧元贬值的影响同样有利有弊。一方面，欧元贬值导致欧元区资本流出，美元升值吸引资本回流美国，这两大因素决定了我国未来将面临跨境资金频繁流动，从而对我国的金融监管和资本项目进一步开放提出挑战。另一方面，欧元贬值和收益率下降，有利于我国充分利用国际资源来缓解国内的融资难问题，也有助于我国企业“走出去”进一步扩大对欧洲的直接投资输出。有关数据显示，2014年中国企业对欧非金融类直接投资达98.48亿美元，增长117.7％ ；2015年头几个月，中国内地企业已发行了近30亿美元的欧元债券。
    在外汇储备方面，由于价值效应的存在，欧元贬值在全球外汇储备体系的占比只是略有下降，而欧元的贬值并不意味中国应减少欧元、扩大美元储备。探索外汇储备的创新性使用，实现投资的多元化才是外汇储备管理的明智选择。
    欧元贬值对我国的影响是挑战，也是机遇。首先，充分利用当前欧元贬值的有利时机，加强与欧洲国家的合作，以更加开放、稳健的姿态实现产业升级和经济转型，从欧洲发达国家获取更多先进技术，进而提高出口产品的国际竞争力。其次，稳步推进资本项目自由化，允许国内企业更多地参与欧元区的投融资活动，与此同时，要积极构建宏观审慎框架下的跨境资本流动管理体系，防止资本大进大出对金融稳定的冲击。再次，推进利率和汇率市场化改革，增加国内金融市场的深度和流动性，提高金融体系的抗冲击能力。最后，在扩大人民币汇率波动幅度的同时，应进一步扩大外汇市场的深度和广度，丰富外汇产品和规模，提高市场参与者外汇风险意识和外汇风险管理能力。