彭兴韵等：美加息周期为中国货币政策“松紧适度”创造空间(5月11日)

    美国退出QE后加息预期不断强化。美联储升息预期为我国货币政策应对经济新常态，创造了更加灵活的空间和政策工具。国际大宗商品价格下跌实际上有利于推动中国经济的转型升级，但美国升息预期也带动了全球资本流动格局的新变化。
    面对美国升息预期的影响，我们认为中国短期内稳增长是最根本的应对之策；应营造较宽松的货币环境，谨慎有序地将法定存款准备金降至正常水平，保证金融体系合理的流动性；加强央行对人民币汇率的日常干预，保持人民币汇率相对稳定，同时推进人民币离岸市场的发展；加大黄金储备力度，减少美元金融资产持有量。
    一、美联储或步入非典型加息周期
    市场曾普遍预测美联储将在2015年6月份加息。但美国经济复苏的步伐并不坚定，使得升息之路并不如之前预期的那样平坦。2015年3月份，美国新增非农就业人数为12.6万人，大大低于前两个月；在2015年4月前两周，首次申领失业救济的人数创下6个星期的新高。美联储4月15日发布的数据显示，3月工业产出环比下降0.6％，制造业产能利用率为78.4％，较前值的78.9％下降了0.5个百分点。这表明，工业生产第一季度总体表现相对低迷，美国经济复苏仍有脆弱的一面。
    不管是年内加息还是来年加息，美联储加息预期则是一致的。现在问题是，一旦美联储加息，其加息节奏与步调会如何？与降息周期相比，过去美联储的加息周期具有时间短、次数多的特点，呈现短促而连续的“小步快跑”模式，这是美国“典型的加息周期”。此次美国加息周期是否会延续过去的特点？我们认为，美国可能面临非典型加息周期，此轮加息周期持续时间可能较长，加息力度可能相对较弱。
    首先，长期下降的均衡利率水平制约着加息空间。所谓均衡利率，就是在充分就业和产出缺口为零条件下的自然利率。根据维克塞尔的累积循环理论，当货币利率与自然利率不一致时，就会产生累积循环的过程。因此，经济均衡要求货币利率与自然利率相一致。在供过于求、储蓄过剩、生产性投资机会减少的当今世界，均衡利率已达到很低水平。虽然美国联邦基金的目标利率自2008年12月以来就一直维持在0.25％未变，但美国五年期和十年期国债的实际收益率水平在一路下滑，在2012年和2013年间有相当长的时间为负值。在缺少重大技术发明和进步、人口老龄化、高度资本化和物价水平低迷的共同作用下，未来自然利率水平会保持低位，超低利率并不是短期的反常现象。如果发达国家经济体遭遇长期性经济停滞，短期和长期债券利率为负，就有可能成为新常态。
    其次，美国并不稳定的就业前景制约美联储加息步伐。美联储既要促进就业最大化，又要稳定通胀水平。泰勒规则指出，名义利率需要在GDP缺口和通胀率之间进行权衡。2008年国际金融危机后，在全球产能过剩和需求疲弱的大背景下，通胀率已难以成为主导变量，就业成为影响美联储货币政策的主导因素。虽然美国的失业率已经恢复到危机前的水平，但显示就业稳健性的指标主要是长期失业率。数据表明，2015年3月美国长期失业占比达29.8％，平均失业周期为30.7周，均远高于危机前的水平。由于技能缺乏与劳动力圈子关系的丧失，长期失业人员更难重新找到工作。长期失业率达到前所未有的高度且长期高于危机前，表明失业人员拥有的技能与雇主的要求出现了错配，可见本次失业中有相当部分是结构性的而不仅仅是周期性的总需求疲弱。在此情况下，美联储贸然大幅加息，可能使美国的就业市场更加脆弱。
    最后，过高的债务水平制约着美联储的加息水平。虽然美联储享有比较高的独立性，但在政府债务规模已非常庞大的条件下，联储的升息举动仍然需要顾及维持政府债务的低成本循环。在历史上，美联储为配合财政部降低债务成本而实行低利率，并非没有先例。况且，当今美国的政府债务不断刷新历史纪录，财政悬崖不时困扰美国政府的正常运转。根据IMF2015年4月的财政监测报告，2015年美国政府债务占GDP的比重高达105.1％，到期债务占GDP的比例达18.1％，加上5.5％的财政赤字，2015年美国政府需要融资的债务总额占GDP的比例高达23.6％。美国政府显然难以承受利率的大幅度上行。鉴于此，我们认为，美国政府财政回归“健康”是美国得以进入持续加息周期的前提条件。
    二、美国加息预期对中国经济的潜在影响
    第一，加息表明美国经济基本已经摆脱了2008年次贷危机的不利冲击，美国经济步入新一轮复苏与上升周期。美国经济稳定与回升，有利于带动全球经济稳定，增加美国居民对中国可贸易品的需求，对中国这样的出口导向型经济具有明显的正向溢出效应。近三年来，虽然中国进出口增长率不断下降，但贸易顺差迭创新高。这种贸易衰退型顺差在一定程度上缓冲了国内需求下滑对经济增长的影响。我们预计，加息周期中的美国经济复苏，可能在短期内进一步强化中国的贸易顺差。此外，与过去一段时间单向资本流入不同，现在国际资本在中国的双向流动比较明显，随着资本流动更加便利化，美国加息及美元升值预期对中国资本流动的影响，较以往任何一个时期都更加明显。升息预期导致的资本流出，弱化了央行资产负债表与国际收支之间的关系，提高了央行货币政策的自主性。这为政府利用“松紧适度的货币政策”应对经济新常态下的经济增速下降，创造了更加灵活的空间和政策工具。
    第二，美国升息预期主导的美元升值，导致国际大宗商品价格持续下跌。我国是石油、天然气、铁矿石等大宗商品的进口大国，大宗商品价格下降有利于以这些基础品为原料的企业降低生产成本。但大宗商品价格暴跌使持有大量库存的企业必须大量计提库存跌价准备，钢铁、煤炭、铝等行业企业尤为严重，这严重影响了企业利润。国家统计局的数据显示，2015年第一季度工业企业利润下降主要集中在石油和天然气开采业、石油加工炼焦和核燃料加工业，两个行业合计减少利润近740亿元。扣除这两个行业利润减少的影响后，规模以上工业企业利润实际增长5.8个百分点，以计算机通信和其他电子设备制造业、医药制造业为代表的高技术制造业利润增长24.7％，增速比上年全年提高9.2个百分点。这表明，中国工业企业利润总体下降是国际大宗商品价格下降的结果。这一变化实际上有利于推动中国经济的转型升级。另一方面，大宗商品价格的不断下跌带动中国PPI增速下降和CPI增速持续处于较低水平，加剧了通货紧缩预期，使得我国有可能面临输入性通缩的风险。不过，这为中国稳增长的货币政策创造了有利的条件。
    第三，基于美国经济复苏的加息周期，意味着美国资本收益率相对上升，带动全球资本流动格局的新变化。量化宽松政策使得美国利率保持了较长时期的低水平。为了获取更高的投资回报，美元在全球寻找收益率较高的投资机会，结果导致美元大量外流。在我国经济由高速增长向中高速增长换挡期间，实施松紧适度的稳健货币政策，会改变中美之间资本的相对收益率，使我国资本外流风险加大。我们认为，这种影响是现实存在的。2014年以来，尽管中国贸易顺差不断创出历史新高，但央行的外汇占款反而有所减少，虽然有“藏汇于民”的因素，但不足以解释流入的外汇与央行外汇占款之间的缺口。根据我们的估计，2014年下半年以来，中国平均每月外流的资本达到500亿美元左右。在此情况下，央行货币政策不仅要为缓解实体经济的融资难、融资贵服务，还要冲销资本流出对国内流动性的收缩效应。
    第四，美国加息预期主导的全球资本流动新变化，增加了对美元的需求，促使美元继续升值，加大人民币汇率的波动性。自2011年9月以来，美元开始步入升值周期。随着美联储确定停止资产购买计划、市场对美国升息预期增强，美元汇率自2014年第三季度步入加速升值的趋势。作为开放的新兴经济体的一员，美元汇率走强，不可避免地殃及人民币。典型的表现是，美元升值直接加剧了人民币汇率波动性。尽管这些噪声信息并不能改变人民币长期的升值趋势，但随着人民币汇率弹性的增强，美元加息周期在短期内仍可能会使人民币汇率呈现较大的波动性，给那些明显具有“货币错配”的企业、个人和金融机构带来相应的汇率风险。
    第五，美元加息推动的美元升值周期，在短期内会对人民币国际化产生一定负面影响。美联储推出QE后，人民币借助于中国快速经济增长保持坚挺，相对美元不断升值；全球金融危机中各国改变以美元为主导的国际货币体系呼声日盛，为中国大力推进人民币国际化进程创造了契机。几年来，人民币国际化取得了积极进展，已成为全球第五大结算货币。2014年以来，国内金融机构又纷纷在海外设立人民币清算中心，并且在海外开展离岸人民币债券发行业务，表明人民币国际进程从贸易结算货币迈向了国际价值贮藏的新阶段。纵观国际货币体系发展史，任何一种货币要提高其在全球贸易与资本流动中的地位，都仰赖于其在一定时期坚挺的汇率。尽管人民币国际化进程初期进展顺利，但地位并不稳固，要在国际货币体系中发挥更大的影响力，可谓任重道远。美元加息周期使得美元升值，可能会影响人民币向计值债券发展，也会影响人民币作为贸易计价与结算货币的使用，加大国外配置于人民币资产的汇率风险，从而减弱对人民币的外部需求，延缓人民币的国际化进程。
    我们要强调的是，不能过分夸大美国加息对中国的影响，在美国加息周期以及中国经济增速换挡中，影响中国经济未来前景的根本因素还在国内。
    三、在稳增长目标中应对美国加息冲击
    美国加息预期对中国经济造成多方面的影响，在当前经济仍然面临着下行趋势的情况下，应当在稳增长的短期目标中积极应对美联储升息预期可能带来的冲击。
    第一，短期内稳增长是最根本的应对之策。国际资本的逐利性决定了它不仅局限于外汇市场，更取决于实体经济的投资机会。因此，为了防止美国升息预期导致更大规模的资本外流，稳定的增长是必要的宏观环境。目前，我国经济正由高速增长向中高速增长换挡，这既有潜在增长率下降的作用，也是短期需求不合意下降的结果。综合分析，近年来，经济增长率下降主要是由投资增长率下降引起，这决定了投资在短期的稳增长中仍具有“关键作用”。在加快实施创新驱动发展战略的同时，应通过适度的政府投资带动民间投资，发挥好公共服务投资作为稳增长的“双引擎”之一的作用。
    第二，营造较宽松的货币环境，谨慎有序地将法定存款准备金降至正常水平，保证金融体系合理的流动性。2014年以来，全球经济周期不同步直接导致了全球货币政策分化，使得我国经济面临更为复杂的外部环境。近两年来，美元升值导致中国资本外流，改变了中国的货币供给机制，资本流出反而使央行外汇占款略有下降，结果导致了金融体系的流动性收缩，这是造成现在融资难融资贵的宏观方面的重要原因之一。为应对资本外流造成的流动性收缩，逐步降低法定存款准备金率（包括定向降准），使其恢复到较为正常的水平，以缓解商业银行等金融机构的流动性压力，是经济新常态下中国准备金政策变动的基本趋势。我们仍然要强调，尽管中国经济增长率下行带来降准需要，外部环境又为降准创造了有利的条件，但在降准的力度、频率上应当捏拿好分寸。同时，还应当加大公开市场操作力度，引导债券收益率（尤其是一年期国债收益）下行，若一年期国债收益率降到2.5％左右，既可以降低国债和地方债务的利息负担，又可以引导整个市场利率下行，把松紧适度的货币政策落到更“实”之处。
    第三，加强对人民币汇率的日常干预，保持人民币汇率相对稳定，同时推进人民币离岸市场的发展。同时，进一步完善和发展人民币衍生品市场，扩大人民币衍生品交易的市场范围和市场交易主体，通过离岸人民币衍生品市场的发展，为国外使用人民币的金融机构、企业提供避免人民币汇率风险的手段和机制。
    第四，美国加息周期中的美元升值，确实在较大程度上抑制了以美元计值的国际大宗商品价格，这为中国加大能源、黄金储备力度提供了契机。我国是石油、天然气、铁矿石等大宗商品的主要消费国，进口依赖度较高，但能源储备水平还处于较低水平。为此，应该在美元走强、大宗商品价格持续下跌的背景下加快相关能源的进口，并建立相关能源的储备机制。
    如果说，新能源的发展及其更广泛使用，可能会减少原油的需求量，使原油储备不那么紧迫，那么，黄金则因其较低的替代性而使其储备的战略性更加突显。公开资料显示，2009年4月至今，央行持有的黄金储备为1054.1吨，占中国外汇储备总量的比重仅为1.6％。与此相对照的是，美国持有的黄金储备达8133.5吨，占其外汇储备总量的比重高达74.2％；德国和法国央行分别持有3401吨和2435.4吨，占其外汇储备的比重分别为71.4％和66.2％。中国外汇储备在相当长时间内都大比例地配置于美国政府债券及其他金融资产。在这种情况下，美元的动向都会直接影响人民币，因而人民币国际化的进程及其最终成果都会在相当大的程度上受到美国货币政策的牵制。人民币要摆脱“美元影子”，就要从国际化的战略考量，让国际市场对人民币的信心建立在没有任何主权特征的黄金储备基础之上。因此，我们认为，中国应当积极利用美元升值周期中的国际黄金价格低迷时期，加大黄金储备持有量，为进一步提高全球市场对人民币的信心创造条件。