彭兴韵等：美联储将放慢加息脚步(8月27日)

    美联储加息：一个艰难的选择过程 
    美联储的法定职责是“有效促进充分就业及物价稳定的目标，并将长期利率维持在适度水平”。美国金融危机爆发后，为缓解流动性危机、稳定金融市场、促进就业复苏、防止通货紧缩，美联储迅速将联邦基金利率降低至0-0.25％的区间。一系列的刺激政策和扭转操作，不仅极大地降低了美国的利率总水平，也改善了美国的利率期限结构，信贷市场逐渐复苏，失业率持续下降，相对于其他发达经济体，美国经济似乎摆脱了危机。美联储加息预期不断引起全球金融市场的关注，全球金融市场也因此受到联储加息预期的牵连。 
    由于全球经济日益复杂，美联储对加息不仅非常谨慎，而且对加息的前瞻性指引也在不断地调整。近年来，联储关于货币政策和利率调整声明，就一而再、再而三地改变，每一次让联储改变的主导性因素也不一致。详细回顾一下过去几年里联储关于加息的表述，非常有助于我们对接下来联储利率政策走向作出判断。2011年9月，联储首次给出了维持低利率的时间表，那时它认为，0-0.25％联邦基金利率将至少维持到2013年中期。但到2012年6月，联储又认为，0-0.25％利率政策将至少维持到2014年。然而，仅在三个月之后，即2012年9月，联储认为0-0.25％的联邦基金利率将至少维持到2015年中期。时任联储主席的伯南克在新闻发布会上说，即使经济复苏更快、失业率下降更迅速，联储也不急于采取紧缩政策，直到确定复苏稳固之后，才会有所行动。到2012年12月，联储修改其利率政策的指引，引入了具体的经济指标的阀值：只要失业率仍超过6.5％，预测未来1到2年的通胀率不超过长期2％目标值的0.5％，且长期通胀预期保持稳定，联储就将维持0-0.25％的利率。基于此，市场曾一度认为，6.5％的失业率构成了联储利率政策转向的关键指标。 
    2014年1月28日，美联储公布其关于货币政策长期目标及策略的声明，承诺将长期通货膨胀率维持在2％水平，认为失业率主要由非货币因素决定，充分就业水平需要考虑众多因素，预测长期失业率区间在5.2％-5.8％。同时，联储也修改了利率正常化的失业率阀值，认为即使失业率降到6.5％以下，尤其是预测未来通胀仍将低于其2％目标值的情况下，仍很可能维持0-0.25％的利率区间。是年3月，联储预测，即使失业率与通胀率接近其法定目标水平，联邦基金利率在一段时间内仍将低于长期正常水平。2014年美联储公布其货币政策正常化原则与计划，其中特别指出，逐步将联邦基金利率及其他短期利率提高至正常水平，经济形势需要的时候，联储将提高联邦基金利率区间；正常化过程中，公开市场操作委员会主要通过调整超额准备金利率来调整联邦基金利率。但到年底时，联储又认为，对何时开始货币政策正常化进程保持耐心。 
    2015年1月，联储公报其加息考虑的因素除就业市场、通胀压力与通胀预期、金融市场状况外，还加上了世界经济发展的因素，这意味着，世界其他经济体对美国的影响将成为联储利率政策的重要影响因素。2015年3月，联储公报中删掉了“保持耐心”的措辞,使市场一度凭此推测,联储将在6月份首度加息。但联储主席耶伦表示，删除“保持耐心”的前瞻性指引，并不意味着联储就“不耐心”了。这对于观察未来一段时间联储货币政策的走向仍是有意义的。 
    果然，联储对加息保持了足够的“耐心”，6月份加息预期落空。市场转而预测联储将在今年9月份加息。2015年第二季度，美国GDP 增长强劲，经季度调整的真实GDP增长达到2.3个百分点，就业继续好转，消费与住房市场也略有改善。在许多分析人士看来，9月加息已成板上钉钉。但是，耶伦在7月10日的演讲中特别指出，适龄劳动人口的参与率不断下降、离职率等较低等等，都表明就业市场并没有完全恢复，根据经济环境的变化，联储加息提前或延后都是可能的。 
    现在联储到底将提前还是延后加息呢？从前面对2011年以来联储关于加息的一些重要判断可以发现，联储加息也是“计划不如变化”。“新变化”正在影响着原来市场大部分预期的联储加息。我们认为，9月份联储加息的预期恐将再度落空。这是因为：（1）正如下文将看到的，美国劳动力市场复苏仍然不强健，长期失业占比依然较高；（2）美国通胀率处于极低的水平，远远低于联储2％的通胀目标。最近一段时间，全球大宗商品价格下跌仍将使美国在今年接下来的数月里PPI延续目前的负增长；（3）更重要的是，近期全球金融市场动荡，为全球经济复苏陡然增添了新的不确定性，美国股市难以独善其身，短期破位下行的压力陡增，这样在财富效应的作用下将影响美国最终消费。因此，近期全球金融市场动荡对联储的加息是一个极大的掣肘。更有甚者，若形成了下跌的流动性螺旋，则可能迫使联储反而向市场注入新的流动性；（4）中国经济的表现也会影响联储的决策。联储7月的会议纪要就表示对中国A股的大起大落予以关切，一些委员担心中国经济放缓对世界经济及美国经济造成冲击。8月财新制造业PMI初值47.1,中国实体经济表现低于预期，虽然央行表示中国房地产市场和民间投资意愿在回暖，但经济回暖仍具有很大的脆弱性。所有这些新变数使得之前市场普遍预期的美联储9月加息可能性大大降低。因此，我们认为，联储对加息仍然会保持足够的耐心，预计首次加息极有可能推迟至2016年。 
    一旦美联储加息，它将走多远？ 
    一旦美联储升息，其升息的节奏、步调与幅度会如何？回顾历次联储利率调整周期，其呈现如下特点：与降息周期相比，过去美联储的加息周期时间短、次数多，是短促而连续的“小步快跑”模式。这是因为，联储在货币政策调整中遵循几个基本的原则。然而，经济环境变了，此一时彼一时，这决定了即便联储启动加息的按钮，美国可能面临非典型加息周期：加息将是缓慢、持续较长时间的过程。正如联储自己所说，开始加息后，即使就业与通胀水平接近目标水平，利率也可能将长期低于正常水平。 
    首先，长期下降的自然利率水平制约着加息空间。自然利率，就是在充分就业和产出缺口为零的利率。根据维克塞尔的累积循环理论，当货币利率与自然利率不一致时，就会产生累积循环过程；若货币利率高于自然利率，投资就会受到打击，经济衰退；反之，若货币利率低于自然利率，则投资机会增加，就会鼓励更多的借贷，信贷市场扩张驱动经济繁荣。因此，经济均衡要求货币利率与自然利率相一致。在供过于求、储蓄过剩、生产性投资机会减少的当今世界，均衡利率已达到很低的水平。在全球资本存量已十分庞大的情况下，人口老龄化、高度资本化和低迷的物价水平的共同作用下，未来的自然利率水平会保持在低位。自然利率已下降到较低水平，这恐怕是发达经济体面临的共同现象。这实际上可以从最近几年美国、日本、欧元区等经济体的现实状况得到佐证。即便美国、日本和欧元区均已实行了超低的货币利率，但并没有出现明显的通胀，信贷扩张乏力，并没有出现投资增加、经济扩张和通胀上升的累积循环。这表明，发达经济体的自然利率可能下降到了异乎寻常的水平。在此背景下，联储加息过快、加息幅度过大，对美国经济复苏将是一个不小的打击。 
    其次，虽然美国失业率已下降到了5.3％，远低于联储早前设定的6.5％的阀值，但就业前景并不稳固，这将制约着美联储的加息步伐。虽然美国的失业率已经恢复到危机前的水平，但是，显示就业稳健性的指标主要是长期失业率。数据表明，尽管美国长期失业占比及平均失业时持均有所下降，但仍远远高于历史平均值。到2015年7月，失业持续时间为15周及以上的长期失业占比达到了41.5％，平均失业持续时间28.3周，均远高于危机前的水平。长期失业率远高于历史均值和高于危机前，表明失业人员拥有的技能与雇主的要求出现了错配，可见，本次失业中有相当部分是结构性的而不仅仅是周期性的总需求疲弱。在此情况下，美联储贸然大幅加息，可能使美国的就业市场更加脆弱。或许正因为如此，耶伦才在7月份强调，就业市场并没有完全恢复。 
    第三，全球通胀仍处于较低水平，未来一段时间也难有大的上升，这为联储仍旧保持低利率创造了条件。次贷危机之后，随着联储及其他央行采取极度宽松货币政策，国际金融市场一度预期全球将陷入高通胀的新时代。然而，过去六年多的时间里，尽管全球通胀曾出现过回升，甚至超过许多国家央行的目标水平，但持续的时间比较短。之后便是相对较长时期的低通胀时期。今年以来，全球大宗商品价格持续下跌，意味着接下来主要国家的CPI仍将处于低水平。在此背景下，以控制通胀和充分就业为最终目标的联储也无大幅提高利率的必要。 
    第四，过高的债务水平让美联储加息不得不投鼠忌器。次贷危机后，虽然美国私人部门经历了去杠杆化的过程，但美国政府债务急剧扩张，杠杆不断上升。2012之后，美国联邦债余额与GDP之比就一直在100％以上。根据IMF2015年4月的财政监测报告，2015年美国政府债务占GDP的比重高达105.1％。到期债务占GDP的比例达18.1％，加上5.5％的财政赤字，2015年美国政府需要融资的债务总额占GDP的比例高达23.6％。美国政府显然难以承受利率的大幅度上行。 
    在金融危机期间，美联储通过购买债券以影响收益率，压低长期国债收益率，即使高企的政府债务规模得以循环而不至于过快膨胀，又降低了长期借贷成本。虽然美联储享有比较高的独立性，但在政府债务规模业已非常庞大的条件下，联储的升息举动仍然需要顾及如何维持政府债务的低成本循环。在历史上，美联储为配合财政部降低债务成本而实行低利率，并非没有先例。鉴于此，我们认为，美国政府财政回归“健康”是美国得以进入持续加息周期的前提条件。但由于财政收入的改善滞后于经济增长，财政支出由于“二战”后的婴儿潮一代已陆续进入退休年龄，养老保险压力加大，美国财政支出大幅削减的可能性不大。据此可以判断，美国政府在未来相当长一段时期内都会背负沉重的债务而运行。在此背景下，美联储的大幅加息所产生的复利效应，极可能成为压死联邦债务的最后一根稻草。这显然是美联储不愿意看到的结果。在美国的财政收支状况没有大幅改善以前，美联储持续而大幅度加息的可能性不大。美联储加息预期冲击全球金融市场 
    美联储加息将对美国的金融市场及实体经济产生影响。联邦基金利率的提高将不可避免地提高国债、债券及抵押贷款支持证券的收益率，进而提高长期利率，增加家庭与企业的融资成本，也可能暂时对股票市场造成一定冲击，但随着经济复苏的强劲及信心的增强、美元加息及美元走强所带来的资金回流，加之联储一直加强同市场的沟通，市场对联储加息也已形成预期，冲击应该不会持续太久。 
    首先，在美联储加息预期下，全球资本流动更加频繁，对全球资本市场造成不利的冲击。过去几年里，尽管经济复苏乏力，但在美国、日本、欧洲央行的量化宽松和低利率刺激之下，过剩流动性推升了发达经济体的股市，乃至于美国三大股曾不断创出历史新高。这是典型的流动性驱动型股票市场上涨，泡沫化特征明显。如果发达经济体股票市场的上涨不能由流动性驱动转向增长驱动，一旦美联储启动加息，股票市场就将在短期内出现挤泡沫化过程，并从发达经济体向新兴市场蔓延的冲击波。最近，全球股票市场风声鹤唳，似乎预示着资产市场又到一个新的动荡时期。这与过去美联储加息周期中的股票市场强劲上涨截然不同，这表明，目前美国的加息举措，将使之前全球应对危机的努力付诸东流。 
    其次，美联储加息将对全球债券市场造成冲击。次贷危机后，随着美联储将联邦基金利率降到了极低的水平，美国短期债券也随之降至了极低的水平，其他期限的中长期债券收益率也随之不同程度地下降。这正是美国货币政策传导的渠道之一。美联储加息也将不可避免地使其他债券的收益率随之上升。过去的经验数据显示，美国债券到期期限越短，其收益率与联邦基金利率之间的相关性越高。从全球来看，德国、英国等国的国债收益率与美国国债收益率之间也具有明显的相关性。因此，一旦美国启动加息，它将带动全球债券市场收益上升，对全球债券市场造成较大的冲击。 
    第三，国际外汇市场将迎来新的冲击波。美联储加息、美元利率的走高，势必影响美元兑其他货币的汇率。根据利率平价条件，美元利率提高，相应的美元将出现升值。加上美元走强的预期，美元可能进一步升值。此外由于价格黏性，美元可能出现“汇率超调”。近年来，美元有效汇率不断走强，其他国家有效汇率则出现贬值，包括俄罗斯、印度、巴西。事实上，自2012年以来，阿根廷比索、巴西里亚尔、俄罗斯卢布、南非兰特、印度卢比、印尼盾、澳元等等都出现了对美元的大幅贬值。即便是现在美联储加息只闻雷声、不见雨点，全球市场美元的回流以及新兴市场国家货币贬值预期仍在不断强化，对新兴经济体的资产市场和汇率造成了明显的压力。汇率贬值的一个尤其重要的影响便是“货币错配”问题。美元升值，将使借入大量美元债务的国家债务负担加重。此外，新兴市场国家如果借入的以短期债务为主而投资于长期项目，还面临期限错配的问题。实际上，美国的货币政策引发的全球资本流动使得新兴市场国家经历信贷周期，使其面临严重的期限错配与货币错配问题，金融脆弱性大大增加。 
    第四，国际大宗商品市场也难以幸免。美元是大宗商品的计价货币，美元的升值将导致国际大宗商品价格的进一步下降。与之相伴的是其他国家包括中国对大宗商品需求的下降，这将使得大宗商品价格长期低迷。以资源出口为主的国家将遭受重大冲击，石油价格下跌将加大俄罗斯、巴西等国经济的困境。 
    最后，我们简要谈谈美联储加息及美元进入升值周期对中国的影响。次贷危机爆发后，中国推出大规模的财政、货币刺激政策，短期内资产市场的复苏引发美元的套利交易大规模进入中国。随着联储逐步退出量化宽松政策及美元升值的预期浓厚，2014年以来，资本与金融账户增速下降，使得在贸易顺差持续创历史新高的背景下，央行持有的国外资产反而明显下降。这表明，美联储加息预期确实引发了中国较大规模的资本外流。资本外流减少了中国的可贷资金和金融体系的流动性，这就需要央行通过调整资产结构或减少对金融机构负债（降准），以应对资本外流对国内利率造成的不利影响。因此，即便央行认为房地产市场回暖、民间投资意愿抬头，央行资产负债表的进一步调整以保证国内金融市场的流动性仍然是必要的。(第一创业证券研究总监李怀军博士对本文亦有贡献)