杨涛：央行资产负债表调整的国际视角(4月30日)

    2008年的全球金融危机给各国货币政策操作带来全新挑战，在此之前，各国央行的资产负债表并未成为最关注的焦点。发达国家央行更喜欢运用价格型工具，新兴经济体央行则偏重广义货币供应量等数量型工具，其目的都是为了满足非公共部门和机构的流动性需求，或者达到央行特定的资金价格调控目标。在此背景下，央行资产负债表的规模和结构变化更多呈现出被动性特点，央行对资产的选择也通常更加保守而审慎。
    金融危机引发的市场恐慌蔓延，给金融部门流动性带来急剧的短期紧缩冲击，使得央行的传统货币政策工具或者进入“效果疲软期”，或者难以扭转恶化的市场预期。因此，以发达经济体为代表的各国央行，开始更加积极主动地进行资产负债表管理，并且通过改变资产负债表的具体要素，创造出多元化的、便利操作的综合性政策工具，从而对市场流动性、利率体系和私人部门预期产生更“立竿见影”的影响。
    自危机爆发以来，在各国央行的资产负债表政策运用中，虽然大多出现了规模大幅扩张的趋势，但是就其政策目标、具体手段使用、制度配套、作用效果和负面影响来看，既有一些存在共性的地方，也有许多差异性的特点，但总体上看，其经验和启示都对我国有一定的借鉴参考意义。
    对政策目标和背景的比较
    通常来看，各国货币政策的主要目标，往往围绕稳定通货膨胀率、弥补产出缺口和促进就业、应对危机和实现金融稳定等。2008年始于美国的金融危机，发端于房地产与金融衍生品泡沫的破裂，最终对各国实体部门都产生了严重的负面冲击，在此过程中，解决短期流动性短缺、恢复市场信心、扭转实体部门的脆弱性等多重目标夹杂在一起，增加了各国央行政策选择的难度。虽然在走向资产负债表扩张的道路上，各国都出现了殊途同归，但其变化的动因和优先目标选择，还是存在一定的差异。
    央行购买优质的政府债券、进行公开市场业务，是正常的货币政策操作，量化宽松则不然，其最终调控目标即锁定为长期的低利率，各国央行持续向银行系统注入流动性，向市场投放大量货币。在量化宽松背景下，央行对经济体实施的货币政策并非是微调，而是开了一剂猛药。回顾历史，央行推动量化宽松政策的起点，往往都是利率大幅下降而趋于失效时。如从2007年8月开始，美联储连续10次降息，隔夜拆借利率由5.25％降至0％到0.25％之间，但危机的影响仍然在不断深化，促使美联储在2008年11月25日起启动QE1。危机之前美联储资产负债表大约保持8200-8300亿美元的规模，到2015年1月14日当周则膨胀到了4.5万亿美元，这要归因于危机之后历时6年的三轮QE的作用。
    美国资产负债表工具的运用目标经历了两大阶段，首先，最初在被动补充流动性效果不佳的前提下，转为主动释放流动性。如2007年金融危机爆发至2008年雷曼兄弟破产期间，美联储以“最后的贷款人”的身份救市，此后随着危机进一步蔓延，便开始通过资产负债表扩张来主动刺激流动性。其次，当危机对实体经济产生深远损害之后，资产负债表政策运用目标则转为引导长期利率下降、支持宏观指标优化，尤其是就业指标。如美联储在2012年9月推出QE3时，表示“如果劳动力市场前景没有显著改善”，将一直执行该政策。实际上，到2014年10月底美联储宣布退出QE，主要就是因为GDP增速、就业等宏观经济指标有所改善，同时也是由于防止美元继续走弱影响美国金融竞争力、避免货币泛滥引发下一轮危机萌芽等因素。
    就欧洲央行的情况来看，在欧债危机最严重的时期，资产负债表的持续扩张更多也是为了解决金融系统自身的问题，到2012年顶峰时达到约3.1万亿欧元。显然其首要目标是金融稳定而非货币宽松。当金融体系的状况有所好转后，欧洲央行的资产负债表反而逐渐收缩，2014年底缩减到约2.1万亿欧元。到2014年10月，欧元区面临陷入金融危机以来第三次衰退的风险，欧洲央行的资产负债表开始新一轮扩张，其政策运用便更加着眼于应对通缩和刺激经济。如自2014年9月中旬起实施TLTRO项目，可为欧洲银行业提供长达四年的贷款，2015年1月宣布启动每月600亿欧元的国债与其他债券购买计划。
    与美联储和欧洲央行不同的是，日本央行的资产负债表扩张更多是着眼宏观经济而非金融稳定问题。自2008年到2012年底安倍政府上台之前，日本央行的资产负债表扩张速度远低于美联储。到2013年“安倍经济学”实施之后，日本央行开始采取更激进的量化宽松政策，推动了资产负债表的迅速扩张。就其目标来看，一方面是通过超发货币，促使股市繁荣，进而企业能够以较低的成本获得更多的资金，另一方面则是希望通过货币增发，来刺激国内物价上涨，从而刺激企业投资的意愿及信心。
    综合来看，多数发达经济体央行的资产负债表政策目标存在阶段差异性，当金融体系流动性枯竭时，以解决金融稳定性为主；当经济衰退而金融资源流向实体部门乏力时，则以促进经济增长和就业为着眼点。
    资产负债表的政策工具选择
    首先，在央行资产负债表中，各国通过在资产方的工具创新，进一步拓展了央行货币政策操作的空间与主动性，使得流动性干预的触角渗透到金融市场各个层面。以美国为例，在2008年危机之后，美联储资产负债表逐渐进行了大量结构调整，增加了许多创新性资产科目。除了美国国债外，设有各种证券化资产：联邦机构债务证券、按揭抵押证券和定期资产支持证券。同时贷款方面也进行了细分，除贴现贷款外，还有二级信贷和季节性信贷、短期借贷计划、定向借贷计划、长期可交易债券购买计划和紧急贷款计划。
    具体来看，美联储的资产项目包括：黄金和特别提款权项目；国债项目；联邦机构债项目；住房抵押贷款支持证券MBS项目；贷款项目；回购协议项目；对特定机构支持项目：Maiden Lane LLC项目和AIG项目；定期资产支持证券贷款工具有限责任公司（TALF LLC）的资产净额项目；中央银行流动性互换（货币互换）项目；其他资产项目等。其中，为了应对金融危机，美联储设置了许多新的资产方子科目，如商业票据融资便利（CPFF）、资产支持商业票据货币市场流动性便利、定期证券借贷便利（TSLF）等。
    美联储的这些资产方政策工具可分为一般性和定向性两种，前者如在量化宽松背景下推动了大量购入国债资产、自2008年9月依托美国财政部补充融资计划开始对存款机构的贷款迅速增加等，后者如持有房地美、房利美、吉利美的联邦机构债和过手MBS，还有对陷入困境的贝尔斯登、美国国际集团(AIG)的定向救助性融资支持。美联储的一系列政策创新，实际上也是与影子银行的高速发展密不可分的，这使得解决抵押品缺乏和围绕回购利率的工具创新成为焦点。随着当前美国退出QE的前景，美联储的资产方政策工具创新面临新的双重挑战，一是如何在规模收缩的情况下，有效运用和提升短期利率的控制工具，如隔夜逆回购、定期存款工具、超额准备金利率等，二是在经历了长期零利率和QE之后，“抵押品不足”和“回购利率跌至负值”仍然非常突出，在亟需缩减资产负债表的背景下，以美联储为代表的发达经济体央行，仍然需要创新更多货币政策工具来应对挑战。
    作为另一典型代表，欧洲央行的资产负债表工具与美联储有较大差异。美联储的资产主要是国债净额，货币政策操作以国债为代表的金融市场工具为主；欧洲央行的资产主要是对欧元区信贷机构的贷款，货币政策操作也是对银行信贷融资的影响为主。可以看到，美联储资产负债表的政策运用主要是依托于美国发达的金融市场，较高的资产负债表所创造出来的大量流动资金倒逼出新型的货币投放工具；相比来看，欧央行其资产负债表的控制能力并不强，实际可控的担保债券、ABS等非常有限。正是因为其资产负债表很大一部分是由对银行的贷款构成，所以近年来欧元区银行贷款规模的收缩，也带来欧央行的资产负债表收缩。此外，日本央行的资产负债表政策则更为传统，由央行入市购买政府债券和公司债券，或者对金融机构提供“贷款与贴现”支持，通过扩张流动性供给来支持银行业融资，其对金融市场的依赖程度也远低于美联储。
    其次，从央行资产负债表的负债方来看，主要包括发行货币和对金融机构的负债，前者即为现金发行，后者主要包括法定准备金和超额准备金。从规模变化来看，资产方项目的膨胀也带来对应负债方的变化；从结构来看，在宽松货币政策实施中，负债中的货币发行和机构在央行的存款，可能发生反向变化。比较看，美联储的负债以存款机构的存款为主，也就是其扩张来自银行储备的增加以及对其他技术性操作的使用，而欧洲央行以流通中的货币、信贷机构与货币政策操作负债为主。
    进一步以美国为例，央行的负债方工具也相应产生许多新变化，如作为实施量化宽松的启动资金基础，财政在央行设立的一般账户之外，又单独设立了补充融资计划，整体上财政存款账户重要性不断提高。另外，逆回购项目也是美联储负债的重要部分，2013年以来，美联储逐渐频繁应用隔夜逆回购操作，希望向相当大范围的投资者弹性地供应无风险资产，缓解“高质量资产”的抵押品压力，充分消除市场预期的担忧。可以看到，在资产负债表缩减中，逆回购有助于提升美联储对短期利率的影响力。2014年12月开始，美联储逐渐进行较长期固定利率逆回购协议测试，以继续观察其能否成为有效的利率影响手段。还需注意的是，随着电子支付的快速发展，美联储对于电子货币对于现有货币体系的冲击愈发关注，实际上除网络虚拟货币之外的央行和商业银行电子货币已对负债方结构和规模产生了深远影响。
    总的来看，危机之后典型发达经济体央行的资产结构都发生了较大变化，无论是日益复杂的流动性弥补、对冲和扩张手段，还是越来越习惯于“主动性”、“定向性”的调控模式，都使各国央行资产负债运作模式难以简单回归危机之前的状况。
    政策作用效果及挑战
    首先，作为非常规性的政策选择，资产负债表工具运用的最终目的还是解决实体部门的衰退问题，这就需要多元化的配套制度设计和政策协调。一方面是有必要同其他宏观经济政策，尤其是财政政策，及与之相适应的汇率政策配套实施。如美国多次面临的联邦债务上限的“危机”，实际上反映出与QE相配套的压力。美国联邦政府赤字曾在2009财年达到创纪录的1.4万亿美元，相当于GDP的9.8％。如今退出QE也伴随着财政的好转，如2015年1月26美国国会预算局预测，在2015年9月底结束的新财年，联邦政府财政赤字有望降至4680亿美元，约占GDP的2.6％。另一方面，在充足的流动性支持下，即便在美国也需运用产业引导政策培育经济内生动力。除了继续引导制造业的“回归”，美国信息经济也迎来新的发展契机。如奥巴马政府签署《透明和开放的政府》文件之后，2012年5月美国数字政府战略发布，2013年5月又发布“大数据的研究和发展计划”。
    反之在日本，近年来安倍经济学的三个主线，是大胆的货币政策、机动的财政政策、模糊的结构性改革，也即“日本版的量化宽松政策”。作为金融缓和政策，虽然日本的宽松货币政策短期内起到一定作用，但是也逐渐迎来新的困境。无论是政府债务困境下的政策冲突，还是日元贬值下的各方矛盾凸显，都使人看到安倍经济学的刺激作用逐渐弱化，长期增长压力再次提上日程。其中的原因之一，就是其过于偏重货币政策的“单兵突进”，而在安倍经济学“三大措施”中，结构性改革一直是“摆设”，财税政策也存在诸多掣肘。
    其次，资产负债表扩张政策的作用效果更多是在金融层面，在实体经济层面难以准确衡量其效果。例如对于美国的QE，从其直接目标来看，确实缓解了金融市场上的流动性短缺，并对降低长期利率、活跃证券市场和压低美元汇率起到作用。但从其最终目标来看，一方面难以去除其他影响因素来单独分析其对宏观经济的影响，另一方面这种“非常规”也带来许多难以预期的风险和负面冲击。就前者来看，如有人认为美国失业率从QE开始时的超过8％降至2015年1月的5.7％是效果显著的证据，但也有人认为失业下降是人口结构性变化的结果。同样在美国的经济周期波动与资本流动中，其他发达经济体与新兴经济体的货币政策周期错位、愈加常态化的全球经济失衡等，都产生了更加复杂的多重影响。就后者看，正如IMF在2013年4月11日公布的《全球金融稳定报告》提到，在各国央行资产负债表的扩张背景下，央行资产种类和期限也不断增加，资产质量则有所下降，这些变化导致了三重风险：利率上升导致的直接或间接损失；当央行增持低利率的长期证券时，运营收入下降；信贷风险可能造成资产减值损失。当然，各大央行的风险各异，取决于它们非常规政策的规模和性质。
    实际上，在现实中关于资产负债表膨胀是否会影响央行独立性和可信度，已经引起许多争议。如瑞士央行（SNB）放弃盯住欧元汇率政策，导致瑞郎大幅升值20％，似乎表明SNB担心如果继续买入欧元和其他外国货币，将导致资产负债表损失。而在美国，“审计美联储”运动卷土重来，重点是通过完善立法要求美联储披露更多关于其货币和金融操作的信息。虽然许多人认为在传统优先目标次序下，这些对央行独立性和利润损失的质疑没有意义，但日益复杂的表内工具操作实际上也带来了多重货币政策目标内在冲突的可能性。
    借鉴与启示
    第一，各国央行实施资产负债表政策的前提，往往是传统利率政策和数量工具逐渐失效，甚至进入“流动性陷阱”。同时对于多数国家来说，金融体系陷入危机所导致的市场信心失控与流动性枯竭，往往是启动资产负债表扩张的起点。由此需要看到的是，一方面如果尚未经历金融稳定的严重挑战，直接着眼于经济逆周期操作，则央行资产负债表政策的选择需更加慎重，或者应该有不同的路径与重点。另一方面，迄今为止的资产负债表政策更多体现出非常规特征，即在经济低迷时作为“另类兴奋剂”，但随着环境变化，资产负债表扩张可能带来的通胀压力、资产价格泡沫、货币贬值等就值得更加重视。
    第二，从技术角度来看，一国央行的资产负债表政策选择，离不开其金融结构与金融市场特点。即在银行和间接金融体系更具优势的经济体，央行的资产和负债工具创新离不开银行的间接传导；在资本和金融市场更加发达的经济体，央行推动特定金融产品的设立和交易则成为主要方式。对于新兴经济体来说，由于金融结构往往处在不断变化的过程中，因此综合运用直接金融和间接金融的制度与产品创新，实现资产负债工具的协调运用，或许也是可行的政策试验路径。
    第三，资产负债表政策的普遍运用，实际上对于一度走向模型化、简单化、规范化的现代货币政策操作，产生了复杂的深远影响。一则，各国央行前所未有地深度介入到金融市场与金融体系中，成为无所不在的流动性交易的中央对手方，货币政策权力充分扩张，也带来对央行自身定位、传统政策目标与作用机制的质疑。二则，可能带来对新的货币政策模式的“路径依赖性”，无论是央行还是市场主体，要重新适应资产负债表紧缩后的“苦日子“，似乎并不容易。新工具带来的市场交易行为的”异化“，也有许多值得发掘和延续的“主动”型政策模式，所以对资产负债表政策的“非常规”与退出，并不应该简单机械地视之。三则，货币政策的操作范式与思路，可能在理论与实践创新探索中迎来新空间。
    第四，对于各国央行的资产负债表政策来说，需要明确规模还是结构、存量还是增量、常态还是非常态这些矛盾。一则，不应把资产负债表政策简单等同于量化宽松和资产项目扩张，在信息技术和金融技术引致金融市场日益复杂的前提下，央行顺应趋势更加积极主动地进行资产负债表结构性创新与调整，或许逐渐将演变为常态化的选择。二则，在应对经济衰退和流动性困难的特定时期，资产负债表快速的增量变化，或者比存量指标更具有关注意义。三则，在试验不同非常态工具同时，央行资产负债表政策运用要高度重视常态工具的创新，即跳出难以把握力度的“相机抉择”局囿，设置更多的货币政策“内在稳定器”项目。
    第五，在全球金融日益融合的今天，一国央行的资产负债表政策往往离不开国际化因素的考量。例如，美联储实际上是让其他央行作为中介，向缺乏美元资金的各国借款者提供美元融资。由此许多央行的资产负债表扩张，在很大程度上是因为美联储与其他央行有货币互换协议。再如，在具有不同程度的资本项目和汇率管制的经济体中，对冲外汇占款成为影响央行资产负债表腾挪空间的核心因素。而随着新兴经济体的金融国际化，其央行资产负债表内的不可控因素、跨境因素等都带来新的政策机遇和挑战。