彭兴韵：通缩来敲门(2月6日)

    尽管中国经济进入新常态的判断中不包含物价水平的持续下跌，但是，国家统计局的数据表明，工业生产者价格指数自2012年3月以来连续34个月呈负增长，全年工业生产者出厂价格同比下降1.9％，工业生产者购进价格同比下降2.2％。PPI已非常接近1997年-2001年通缩时期水平。CPI尽管2014年仍上涨2％，但在三季度开始下降到2％以内。近两年来，中国物价总水平的变动趋势已经表现出通缩的一些重要特征，但鉴于CPI并没有呈持续负增长，说中国出现了“准通缩”迹象可能更为恰当。
    中国物价上涨率持续下降的主要原因有：次贷危机和欧洲债务危机之后，全球主要经济体需求下滑，国际大宗商品价格呈持续下降之势，近期国际原油价格大跌50％以上，进一步带动其他大宗商品价格下跌。随着美联储逐渐结束量化宽松操作，转入加息周期的预期增强。美元进入新一轮升值周期，不仅导致全球资本重新回流美国，也进一步加剧以美元计价的国际大宗商品价格下跌，并传导到国内原材料价格。同时，国内总需求增长率下降，尤其是投资需求下降，直接导致对投资品及相关原材料产品的需求减少，国内部分行业出现产能过剩。在货币因素方面，货币供应量中的M1增长率持续下降至改革开放以来最低水平，导致货币流动性结构趋势出现根本性变化。据央行统计，2014年10月，虽然广义货币（M2）的增长率仍保持在12.6％的可接受水平，但狭义货币（M1）的增长率已下降到3.2％。中国货币的流动性结构M1/M2从过去35％左右的均值直线下降到目前的27％。根据过去十余年的经验分析，中国货币流动性结构的变化与国内物价指数之间具有较强的相关关系，因此，当前物价上涨率的下降，也是中国货币结构变化在实体经济中的反映。而货币结构的变化，既是金融结构变化的结果，也是近两年央行顶住经济增长率下行压力，没有采取扩张性货币政策的结果。
    中国本次物价指数的持续下降，与上世纪末的通货紧缩颇有“相似之处”：（1）那次的通货紧缩既有亚洲金融危机的因素，也是1993年至1994年中国经济过热后，政府主动“踩刹车”，让经济软着陆的结果。从政府主动收缩信贷与货币供应，到1997年通货紧缩出现，经历了四年左右的时间。此次物价下跌既有美国次贷危机、欧洲主权债务危机冲击的影响因素，也是在2009年过于扩张性的财政货币政策之后，国内货币与信贷收紧的结果。（2）都是金融风险逐渐更多暴露的时期。1998年，中国国有商业银行的不良资产率一度达到24％左右，如今，国内的金融风险也逐渐暴露，一些所谓影子银行的违约事件不断增多，地方政府债务风险不断引起担忧，银行业的不良资产率连续九个季度上升。（3）人民币都经历了“外贬内升”的走势。1997年人民币汇率面临着极大的贬值压力，最后迫使政府不得不采取将人民币兑美元汇率盯住8.27的权宜之计。“外贬内升”同样出现在了2014年。在国内通胀率持续下降的过程中，人民币兑美元汇率却出现了一定的贬值，全年贬值超过了2％，且成为2005年汇率机制改革以来的首次年度贬值。
    但是，本次物价水平持续下降与上次的通货紧缩也有诸多不同之处。（1）在经历了17年的发展后，中国外汇储备总量已经近4万亿美元，中国成为全球第二大经济体，银行业有非常高的盈利水平、充足的资本和拨备率，应对经济金融风险的能力不可同日而语，且对较快发展经济以提高经济总量的迫切性相对略有下降。（2）上次通缩时期，各种要素市场仍然比较落后，房地产市场尚未起步，劳动力参与率仍处于上升期。而本次是在中国进入全面深化改革，经济与社会治理机制朝法治化方向发展，房地产市场在高速扩张后转入调整、人口结构正在发生巨大变化、经济主动进入“结构性减速”的新常态背景下发生的。（3）上次通缩时期，中国经济的对外开放程度较低，如今，中国已然从全球化的被动参与者，转变成了全球化规则的积极倡导者和引领者。
    虽然中国当下的物价指数持续下跌与欧日的境况有很大差别，在相当大程度上有其积极的一面，但也要防止“准通缩”转化为信贷紧缩与通缩并存、增长率下滑与就业下滑并存的不利宏观经济局面。货币政策如何做到“松紧适度”，如何更好地搭配政策工具呢？
    面对物价指数的持续下降，2014年的货币政策仍然具有如下特点：2014年9月之前侧重于定向调控，随后采取了总量放松的政策取向，出现从“滴灌”向“小水漫灌”策略的转变。不过，从全年实施的净效应来看，央行并没有明显地增加放松货币的力度，实际采取的是中性偏紧操作策略。其结果是，债券市场收益率一直处于高位，且收益率越来越平坦化，即短期利率相对于长期利率仍然处于较高的水平。以一年期国债和AAA企业债券收益率为例，2015年1月9日，这两者分别为3.1787％和4.5803％，相反，在2010年初，这两种利率分别只有1.6％和2.7％左右。可以说，短期市场利率没能随物价指数下行而下行，呈出现一定的“刚性”，是企业融资利率难以明显下降的重要原因。
    鉴于此， 2015年经济新常态下应对物价指数下跌，“松紧适度”的货币政策要做到两个最重要的方面。（1）通过政策组合适当增加流动性，确保广义货币（M2）的增长率达到13％，社会融资规模达到19万亿美元左右；（2）修复利率期限结构，引导短期利率（一年期国债收益率）下行到2.5％左右。
    无为而治自然是最理想的结果，然而，在存在市场摩擦、对经济前景悲观情绪有所蔓延的情况下，已有的无为可能难以达到松紧适度的“治”的目的。因此，央行在继续采取创新性的货币政策工具调节流动性和实施定向操作的过程中，谨慎有序地启动存款准备金正常化程序是必要的。同时，公开市场操作应当购买更多国债现券、金融机构债券现券，尤其是改善已被扭曲的市场收益率曲线。最后，有力度的财政政策可能会增加政府的预算赤字，市场普遍预期，2015年的预算赤字可能达到GDP的2.5％左右。若如此，政府公开发行的债务规模会极大增加。若没有央行的货币政策协调配合，积极财政政策要有力度，不仅会增加政府债务的利息负担，也会对市场利率的下行产生不利影响，当然也无助缓解政府高度关注的“融资贵”问题。因此，有力度的积极财政政策，迫切需要货币政策的紧密配合。