尹中立：无风险收益率下降将继续推高股市估值中枢(12月23日)

    2014年前6个月上证综指一直在2000点至2100点之间窄幅波动，但从7月底开始逐渐形成上升趋势，7月底至11中旬，上证综指累计上升500多点，11月底开始上涨加速，从11月24日至12月22日指数上涨600多点，日均交易量超过7000亿元。股市不断上涨，但关于股市上涨合理性的质疑也不断增加，一个广泛被提及的问题是：经济不景气的背景下，股市为何上涨？
    笔者认为，从股市定价的理论逻辑看，股价变动与盈利预期、无风险收益率和风险溢价这三个因素有关。当前的市场无风险收益率出现了趋势性变化导致股市牛市。
    无风险收益率下行支持股市上涨
    从经济运行基本面看，股市上涨似乎缺乏支撑。从GDP增速看，前三季度GDP增速只有7.4％，明显低于2013年7.7％的增速，也是2009年以来的最低增速，并且经济增速下滑趋势还在延续。CPI一直在低位运行，PPI已经连续20多个月处在负增长区间，用电量增速只有3％左右，上市公司盈利增长明显放缓，这些数据说明经济状况的确已经进入“新常态”，因此“盈利预期”的因素并不支持股价上涨。
    再从风险溢价看，同样不支持股市上涨。股市的风险溢价一般与货币政策的松紧度成反比，信贷与货币扩张，风险溢价降低，则股市上涨；反之，信贷与货币紧缩则风险溢价上升，股市下跌。2014年的货币政策延续2013年的货币政策基调，实行的是稳健的货币政策，信贷与货币并没有明显扩张，广义货币供应量M2的增速一直在13％左右，三季度货币增速甚至还低于13％。可见，从风险溢价的角度似乎也找不到股价启动的理由。
    2009年之后，市场的无风险收益率出现明显抬升。2009年，在“4万亿”政策的刺激下，投资盛宴再次开启，其规模是空前的。而且这次投资扩张与以前有所不同。无论是1992年还是2003年的投资扩张，都是以政府投资为主导，这次扩张是政府投资和房地产投资双轮驱动，并且互相促进。双轮驱动的结果是投资扩张的惯性更大，政策变化所带来的冲击力也更强。2010年开始，中央开始有计划地采取“收”的措施，信贷重新恢复规模控制。和以往紧缩过程一样，银行体系之外的融资迅速兴起。
    在银行信贷规模重新受到控制的情况下，政府的投资项目和企业的房地产投资都必须到银行体系之外寻找融资渠道，政府融资平台应运而生，信托等影子银行迅速膨胀。在地方政府预算软约束的背景下，地方政府的融资对利率是不敏感的，而房地产市场的持续价格上涨使得开发商对利率也有较高承受力，它们共同作用的结果是社会融资总规模空前膨胀，且市场融资利率居高不下。在刚性兑付的潜规则下，这意味着银行理财产品的收益率或信托产品收益率可以近似视为市场的无风险收益率。居高不下的无风险收益率使股市的估值受到抑制。
    从2014年第二季度开始，市场无风险收益率出现下降趋势。要考察市场的无风险收益率的变化应该从融资的供给与需求两方面来分析。从资金供给方来看，只有存在“刚性兑付”的潜规则前提下，投资者才会选择信托等影子银行，一旦“刚性兑付”的潜规则不存在，选择影子银行的资金就会减少。从今年4月以来，信托产品的违约事件逐渐增多，房地产信托产品募集资金越来越困难，这是市场无风险收益率出现变化的信号之一。
    从资金需求方来看，今年5月之后，房地产市场出现了转折信号，在没有政策打压的情况下房价出现了环比持续下跌走势，房地产投资节节走低，房地产融资的需求当然也会减少。房地产市场出现转折信号也影响到地方政府融资平台的融资需求。因为大多数地方政府的融资是以土地作为抵押的，土地价格走低及交易量下降影响到抵押物价值。与此同时，《预算法》修订也对地方政府的投资冲动产生了直接的抑制。可见，7月份的融资数据超预期减少并非偶然，很可能是融资需求出现转折性变化的标志。
    尽管人民银行没有下调存贷款利率，但银行间市场利率明显下降，尤其是影子银行的融资利率及融资规模都有所下降。前11个月，1年期的银行理财产品平均收益率从6.2％下降到5.4％，余额宝的收益率从7％左右下降到4％左右。10月，信托市场融资规模更是跌至“冰点”，发行和成立规模双双再创年内新低。
    市场无风险收益率的变化对投资者产生显著影响。从投资者行为看，2014年前三季度投资者在资产配置方面出现明显变化：购买房地产的意愿下降，而选择投资股市的在增加。从人民银行的储户问卷调查资料看，今年前三季度，在选择“储蓄”还是“理财投资”方面的变化不大，2013年第三季度和2014年第三季度选择“更多投资”的比例分别是36.3％和36％，但投资方向上出现明显变化，选择“基金及理财产品”的比例从2013年的24.8％增加到2014年的31.3％。
    持仓账户减少体现主力动向
    今年前三季度的交易账户出现了一些异常变化。从新增加的开户数量看，2014年前三季度新增加了400多万个账户，与2013年前三季度基本持平，但持仓账户出现明显“异动”。正常情况下，当股市活跃时，持仓账户及其占有效账户的比例都会上升；反之，股市下跌则持仓账户及其占比就会下降。自2011年中国证券登记公司公布持仓数据以来，该“规律”一直有效。但这个“规律”进入2014年后不再适用。2014年前6个月股市一直在2000点至2100点附近徘徊，而进入第三季度后股价强劲回升，但持仓账户及其占比却持续减少。数据显示，2014年9月末持仓的A股账户数为5250.22万户，比2013年9月底减少167万户；持仓A股账户占全部A股有效账户的比重为39.01％，比2013年9月末下降3.07个百分点；空仓账户占60.99％，比去年同期上升3.07个百分点。
    股市交易的“异常”还表现在新股发行期间。按照2014年新股发行实行市值配售，即投资者若要参与新股配售，必须事先在二级市场买入股票，否则无法进行新股申购。根据此规则，新股发行开始后，持股账户的比例应该增加，而事实情况却并非如此。新股申购从7月底开始，而统计数据显示，持仓账户仍然持续减少。
    一般情况下，每当有新股发行，则投资者会把资金用于新股申购，股市二级市场会遭遇资金流失而走弱。但7月底开始的新股发行，每个月末进行密集发行一次，而二级市场却不跌反涨，与以往呈现不同的特点。例如，7月23日有5只新股发行，24日又有4只新股发行，两天接连有9只新股发行，光在网上就冻结资金4500多亿元。在大量资金被冻结的情况下股市却连续上涨，并且一举突破2150点关口。值得关注的是，7月底的现象在8月底、9月底、10月底不断重演。10月24日6只新股集中申购，资金是10月30日解冻，但股指在资金解冻之前开始连续大涨，沪指28日上涨2.2％，29日上涨1.5％，随后突破2400点关口。
    在持仓账户及其占有效账户比例持续降低的背景下，股指屡创新高，而且每一次指数新高都是新股发行期间出现，这说明有场外资金对股市二级市场觊觎已久，专门选择二级市场资金被冻结时悄悄进场。但持仓账户数量在不断减少，空仓账户数量在增加，而市场交易量和价格都在不断上涨，说明散户投资者在不断退出市场，而资金量大的机构或个人大户选择增持股票。从国内外股市经验看，散户退出市场而大机构进场是市场见底的重要特征。
    在持仓账户减少的情况下，股市交易日趋活跃，该现象或与融资数量快速增长有关。Wind资讯统计数据显示，截至2014年12月18日，两市融资融券余额突破10000亿元。而在2014年年初，两市融资融券余额仅为3465亿元。增加的融资融券余额已经接近过去四年间增长总和的两倍。在融资融券余额中，融资业务占比一直在99％以上，融券余额一直在100亿元之内。
    除规范的融资业务外，还有市场私下进行的融资业务。监管部门批准的融资标的只有500多只股票，还有2000只股票无法进行融资业务，于是市场中形成了对非融资融券标的融资需求，此类业务的开展增加了股票市场的资金供给。
    上述分析仍然不能说明问题的全部。市场总是在新股申购期间不断创新高，说明这些新增的资金是有组织的行为，笔者猜测，这可能是一个或几个民间财团的集体行为。从今年股市的表现看，钢铁等板块的大幅度上涨是十分意外的。2011年至2013年，随着房地产市场投资的减速，钢铁、煤炭、有色等周期类股票连续大幅度下跌，这些板块的股票在基金及保险的资产配置里相当低，这些板块的股票上涨与基金、保险机构应该没有多大关系。而此类选股思路符合社会游资的思路。
    如果是这类机构，需要符合起码的条件是动员资金的实力必须在1万亿元之上。是什么机构能够同时动员如此巨额的资金？从目前的入市机构看，保险资金有该实力，但从第三季度的财务报告看，保险机构的整体仓位很低，权益类资产占总资产的比例只有10％左右，因此，第三季度的股市上涨与保险类机构没有太大关系。
    展望2015年的股票市场，基本结论依然是乐观的，因为推动2014年股价上涨内在逻辑因素在2015年不会发生改变。随着经济增速的持续放缓及中央政府对地方政府在财政约束上的加强，金融市场的无风险收益率有望进一步下降，股票市场估值中枢将继续提高。