何海峰等：当前全球经济增长模式(12月10日)

    在全球主要经济体货币政策发生重大分化的背景下，11月15-16日召开的二十国集团（G20）峰会把主要议题定为全球经济增长——未来5年内预期经济增速至少提高两个百分点。峰会推出的承诺书包括了增长战略、投资与基础设施、国际税收、反腐、能源、发展、就业、金融监管、改革全球机构、贸易等10大领域。本文就此探讨，全球经济增长模式在美国QE3结束的后量化宽松时代，究竟是“四驱”，还是“双核”？
    1、量化宽松政策的新进展
    2014年10月29日之后的两周，很可能成为货币政策实践史上的另一个经典：10月29日，美联储正式宣布结束第三轮量化宽松（QE3）政策。彼时，经济和金融界认为，这场空前的危机救助与经济刺激计划终于落下了帷幕。但10月30日，日本银行出人意料地决定，加大货币政策宽松力度，将年度资产购买规模从50万亿增至80万亿日元；一波未平，一波又起——11月6日，欧洲央行同意注资1万亿欧元以避免欧元区经济停滞，从而为大规模的国债购买铺平了道路——欧洲版QE也从此甩掉了“长期再融资行动”（LTRO）的面纱。
    滥觞于美国的量化宽松政策，无论其推出还是退出，都必然搅动全球——尽管各轮量化宽松始终以拯救美国经济为唯一目标，从未顾及美国以外的世界。
    回顾2008年11月，美联储为了应对金融危机、稳定金融市场，启动了史无前例的超大规模购债计划，同时把联邦基金利率降至0-0.25％区间。到2010年3月结束，QE1在挽救美国金融体系和走出经济衰退上发挥了至关重要的作用。但是，随着美国实体经济陷入深度衰退，尤其是出现了两位数的失业率后，美联储先后于2010年11月和2012年9月实施了QE2和QE3。在经历6年的3轮货币扩张后，美联储资产已从1万亿剧增到4.5万亿美元。在今年10月底宣布停止购买国债和抵押贷款支持债券时，美联储表示，数月来就业岗位数目已大幅增加，劳动力市场已出现“实质性改善”——9月份失业率已降低到了6年来的最低点5.9％；同时宣布，仍将维持超低利率，不会出售资产，并对即将到期的证券进行展期。
    有观点认为，美国结束量化宽松政策，会开启一个新时代。这个判断涉及：一方面，美国QE所关联的，是一个什么样的“旧时代”？另一方面，QE退出后，世界经济能否呈现一个“新时代”？
    对新、旧时代的刻画围绕3个问题展开。第一，美国量化宽松货币政策究竟关注的目标是什么？今年7月初，美联储主席耶伦在国际货币基金组织发表演讲，她表示，市场对金融稳定性的担忧并不足以促使美联储将货币政策偏离对失业率和物价稳定的关注。其主要逻辑是：因为，通过调整利率来提高稳定性会增加国内通胀和就业波动；所以，目前不需要为金融稳定性而修改美联储政策目标；进而，利率政策不应成为保证金融稳定性的主要工具，宏观审慎的规则才是主要工具。
    事实很清楚：美联储的量化宽松政策（包括超低利率）只以美国失业率和通货膨胀为目标。相对于美元泛滥而造成的全球金融市场波动，更为重要的是国内的失业率和通货膨胀；尽管实际上，美联储的3轮量化宽松对全球资本市场、外汇市场、大宗商品市场造成的动荡冲击，远远大于它对本国债券市场和经济的影响。这也再次验证了那句老话——“我们的货币，你们的问题”。
    第二，美国量化宽松政策的实际效果如何？关注自身、不管世界的量化宽松政策，很难证明它对降低失业率有单一贡献。2012年9月，QE3启动时的失业率是8.1％；今年9月底是5.9％。但这在一定程度上是由于人们离开劳动力大军、即放弃寻找工作的人数处于历史高位造成的。对此，耶伦也在其政策声明中给予了强调。目前，美国劳动力市场仍然存在薪资增长缓慢、许多兼职者无法找到全职工作等问题，劳动力参与率是25年来的最低点。此外，QE3启动后的1年内，美国新增就业人数为260万，虽高于启动前12月内220万人的新增就业数字，但很难证明这是由量化宽松政策、而非其他因素所致。可见，QE所关联的“旧时代”，至少在美国，未必已全然落幕。
    第三，美国量化宽松政策对外部世界的影响将如何演化？
    先不谈欧元区和日本，在美联储停止资产购买后，可以预见新兴市场经济体的风险将进一步加大。根据国际货币基金组织的估计，过去3年，由于量化宽松政策而多流入新兴市场的资本高达6500亿美元。当前，石油、基础金属和粮食等大宗商品价格已陷入持续低迷；经过6年的流动性流入后，许多发展中国家的资产价格和债务水平仍处于较高水平。大宗商品价格如果持续下降，必将拖累巴西、俄罗斯和智利等大宗商品出口国的经济增长。而随着量化宽松政策退出之后，将来美国一定会上调利率，导致新兴市场国家的资本加剧流出，其经济形势将更加严峻。
    再看日本和欧元区。与经济加速复苏的美国形成对比，由于接近衰退，日本和欧元区加大了量化宽松政策力度；经济全球化虽仍在深化，但至少由于地缘政治的原因，地球村还远未成形。IMF总裁拉加德10月9日表示，全球经济增长有可能陷入“新平庸”（new mediocre）。IMF在其最新《世界经济展望》中预测，2015年全球增长率将下调至3.2％，美国明年增幅为3.1％，欧元区只有1.3％，日本为0.8％。与此同时，作为世界经济主要驱动力的中国也出现了结构性减速，7.1％的增长率成为25年来的最低——QE影响如何演化的问题，也就归结为一个更加明确的问题——后量化宽松时代下，世界经济能否实现美、欧、日、中“四轮”驱动，从而真的开启一个新时代？
    2、美国：后宽松下的“三期叠加”
    尽管美联储宣告结束了量化宽松政策的终结，但并不意味着收紧银根的立即开始——加息、收缩资产负债表、货币政策正常化仍有待时日。自金融危机以来，伴随量化宽松政策的实施与退出，美国经济将面临三个挑战：退出QE的冲击隐患、新产业的尚未兴起、新兴经济体的倒溢出效应——美国式的“三期叠加”。
    首先，退出QE将带来美元汇率的快速上升和美国股市的高涨。随着美国实体经济的复苏，尤其是与日欧宽松货币政策相对比而紧缩的货币政策，美元走强将在所难免。实际上，11月3日，美元指数已经突破了87点大关而达到87.4，打破了30年来美元指数的下降趋势，这意味着全球金融系统正在出现重大转折，并直接影响到美国经济景气：根据历史经验，美元汇率每上升10％，其通胀率一年后将下降0.5％——而通缩将打击美国经济的进一步复苏。其次，美元走强会影响美国出口。奥巴马第一任期中提出的“出口倍增计划”，以及美国的经济转型势必受到打击。QE退出、美国经济复苏，也将使此前流出的大量美元国际资金回流美国，追求更高收益，推高股市因此成为必然；而股市泡沫或非理性繁荣，是美联储所不愿看到。实际上，在今年7月美联储提交国会的半年报告中，已经表达了对美国证券市场的一些忧虑，罕见地指出了生物技术和社交媒体股票估值过高，随即造成两者大跌。
    其次，美国战略性新兴产业尚未形成。从历史上看，产业革命往往是走出经济危机、进入新上升时期的主要推动力。美国在依靠航天、新材料、生物科技和纳米技术，尤其是依靠IT产业称雄世界多年以后，从小布什政府开始，就把目光锁定在以新能源为核心的新兴产业上。金融危机爆发后，美国政府不断加大着对新兴产业的支持力度，尤其是重视新能源装备制造业的发展。美国能源部为此选择了部分新能源制造企业予以资助，以扩大产业规模、拉动就业。但是，新能源包括柔性制造、大数据等产业都远未成形，难以出现产业群，这也从另一个方面说明了美国的经济复苏还不是很全面。
    第三，新兴经济体对美国有不可忽视的倒溢出效应（adverse spillover）。IMF在其7月发布的《2014溢出效应报告》中指出，如果发达国家金融环境继续收紧、新兴市场持续低迷，那么全球经济将有可能因此下降2％。它警告说，由于世界经济从危机后时期进入了复苏期，因此导致新的全球溢出效应⋯⋯新兴市场经济增长普遍放缓将为发达国家的经济复苏设置障碍⋯⋯新兴市场增长每下降1个百分点，发达国家的经济就将受到0.25个百分点的影响——美国由此导致的下降将接近0.2％；尤其值得注意的是，报告中特别指出了中国的增长放缓，对于欧美国家有巨大的影响：中国经济增长每下降1个百分点，发达国家的经济就将随之下降0.15个百分点。
    综上所述，美国经济虽已复苏，但不够全面；而且未来蕴含隐忧。
    3、日本：奋力走出两个“失落的10年”
    为了摆脱长期停滞，日本去年开始实施“安倍经济学”。这次加大货币政策宽松程度，是基于长期目标与近期经济运行状况的不得已选择，同时也埋下了严重的隐患。
    首先，日本央行实施积极配合“安倍经济学”的大胆货币政策，以消除多年的通货紧缩，并确立了实现2％通胀目标的两年时间期限。为此，日本央行不断放松银根，加大对市场的流动性供应。然而，日本政府4月消费税的上调抑制了消费需求，导致家庭消费支出因此持续减少，加上原油价格下跌等因素，日本物价实际增幅从4月份之前的1.5％，回落到了9月份的1％——物价调控目标受挫——这是日本央行加大量化宽松的直接原因。
    其次，经济复苏前景不好。为了增加财政收入、减少政府债务，日本政府4月上调消费税4个百分点至8％。主要受此影响，二季度经济环比下降1.8％。9月份，日本家庭消费支出同比下降5.6％，当月失业率则上升至3.6％。此外，日元汇率大幅下跌并未对日本出口产生重大推动作用，三季度货物出口仅增长1.9％。考虑到这些因素，日本央行对经济前景虽然维持“温和复苏”的基本评估，但2014财年的经济增长预期已从1％下调至0.5％。
    再次，庞大的宽松规模埋下了隐患。根据媒体报道，在日本央行追加货币宽松力度下，2015年底日本银行向市场注入的资金供应量将突破350万亿日元，逼近美国的约450万亿日元(约4万亿美元)。这一资金供应量占国内生产总值的比率将达到70％，而美国只有20％，欧洲仅为10％。这使日本银行的宽松程度非常突出，即使在世界范围看也实属罕见——由此未来退出货币宽松时的阻力也会随之提高，并且，货币宽松将在多大程度上渗透到日本实体经济，仍然充满了不确定性。
    根据日本最新经济数据，第三季度GDP同比下降1.6％，出乎了市场预期；再加上第二季度GDP的同比下降7.3％，连续两个季度的负增长，从技术上看经济已经进入了衰退通道。有人认为，这应该归咎为“安倍经济学”的“第三支箭”——推动经济结构改革，没有在央行和政府刺激之后及时射出。但是，日本人口萎缩和老龄化、制造业创新下降、外迁导致居民收入长时间无法提高，才是其深层次原因。
    4、欧元区：走在衰退与复苏的边缘
    此前，随着经济疲势从债务危机下的西班牙、爱尔兰等国向核心国家蔓延——德国、法国一度出现负增长，加上通胀率已经逼近五年低点，欧洲央行实施了隔夜存款负利率，推出了前所未有的经济刺激计划。但是，即使今年第三季度的经济数据带来了一线曙光，欧元区仍旧徘徊在衰退与复苏的边缘。
    首先，核心国家复苏乏力。第三大经济体意大利表现依旧低迷——继前一季度环比萎缩0.2％之后，意大利第三季度环比下降0.1％。欧盟统计局同时指出，欧元区和欧盟GDP同比分别增长了0.8％和1.3％，与第二季度同比增幅持平，显示整体复苏进程依然缓慢。第三季度德法两国经济重返增长通道，但前进动力依然疲弱。作为“火车头”的德国第三季度GDP初值环比增长0.1％，避免了衰退（第二季度环比下滑0.2％）；第三季度法国GDP初值环比增长0.3％，创一年多来新高（第二季度环比下滑0.1％）。但是，分项数据分析表明，德国尚处在失速边缘，可谓“命悬一线”。总体上看，投资下滑和高失业率仍旧表明欧元区经济增速较为疲软，不足以刺激就业岗位和帮助企业和政府削减债务。
    其次，欧元区经济结构的深层次问题难以解决。从经济结构上看，欧元区内部的“南北差异”问题不可能仅依靠强化财政纪律来解决，也不可能像一个主权国家那样，以转移支付来解决地区性差异。其结果是，欧元区内，各国人才、资金、资源都源源不断地流向高效率、高收益的地方，缺乏共同富裕的理念和机制又使贫富差距进一步拉大。所以，在债务危机得到缓解或解决后，如何协调区内各国竞争力的差异，如何找到新的经济增长点，将是极具挑战性的问题。
    第三，从当前治理结构上看，《里斯本条约》规定欧洲央行的主要职能是控制通胀，保持货币供应的稳定——发行欧元债券以化解主权债务危机，显然超出了这一框架；2012年10月通过的“财政契约”，要求各国政府实现预算平衡或盈余，结构性赤字不得超过GDP的0.5％，并被要求写入各国宪法或法律。但是在持续的债务重压和经济低迷之下，外围国家根本就无力执行。当然，欧元区此前已有动议，希望成立统一的共和国或者成立欧盟国，尽管这一跨越各自利益和制度差异的设想现实难度相当大，但是成为一个拥有共同货币、财政、经济和社会政策的联盟还是颇有希望的。在欧元区结构性改革与经济刺激并重的同时，一个不容忽视的近忧是，俄罗斯与乌克兰的地缘冲突可能直接导致欧元区的能源供应问题。
    5、中国：构建新常态下的货币政策框架
    一段时间来，与美欧日等经济体的量化宽松政策相对比，中国采取了“定向宽松”的货币政策和“定向调控”的经济政策，前者包括了“定向降准”和“定向降息”。这代表了在新常态下中国构建货币政策新框架的探索。
    正如10月初IMF总裁拉加德所言，世界经济正面临拐点：要么一直维持低增长现状进入“新平庸”时代；要么制定大刀阔斧地改革政策，加快增长获得“新势头”。世界之所以将进入持续的低增长，原因在于所面临的风险——短期风险包括地缘政治局势恶化、低利率环境下金融市场动荡加剧；中期风险则包括发达经济体和新兴经济体同时面临潜在增速下降的局面，欧元区和日本还可能出现长期停滞。至于中国，IMF和世界银行均认为，经济放缓是中国经济体制更加强健的表现。
    中国的新常态，则在国际货币基金组织提出世界“新平庸”之前的5月，在全面深化改革的推进中成为共识。简言之，进入“新常态”可以理解为进入了增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策的消化期。因此，既要保持经济运行的稳中求进，又要继续推进改革、提高效率、优化结构，寻找经济长期增长的新动力。如同习近平所提到的那样，“我们对需求下滑、产能过剩、地方债务、影子银行等问题和挑战保持着清醒认识”，这些问题的解决和新常态的建立，最主要的是通过推进经济体制改革。
    构建新常态下的中国货币政策新框架当前主要有两个方面：第一，作为辅助手段，结构性调整不会改变货币政策在总体上的总量政策性质。曾有传闻说，某外国央行行长询问周小川，中国货币政策如何发挥调结构的功能？在中国货币信贷总量庞大的现实情况下，调整信贷结构、盘活存量，可以有效地代替总量放水。从实践效果上看，连续两次定向降准，对经济薄弱环节和国民经济重点领域提供了资金支持和信贷支持。因此，货币政策的操作和实践不能完全拘泥于总量政策还是结构政策的理论窠臼。
    第二，价格型工具取代数量型工具的环境和条件日渐具备。在本轮金融危机之前和危机应对期间，中国货币价格型工具的使用要比数量型工具更为频繁，这与中国国际收支平衡、外汇占款对冲直接相关。周小川说过，中国的数量型工具和价格型工具依然处于线性对偶关系阶段，因此不需要像美国那样长期量化宽松的货币政策。但是，中国的最大问题是：在利率市场化以后，货币政策框架是什么？中国已经开始接受国际上的经验，有意识引入和建立所谓央行的政策利率，并让政策利率起到更大作用。当然，政策利率发挥作用的前提是，央行向商业银行提供融资，通过融资成本来对商业银行施加影响。近两年来，短期流动性调节工具（SLO，即Short-term Liquidity Operations）、常备借贷便利（SLF，即Standing Lending Facility）、中期借贷便利（MLF，即Mid-term Lending Facility）、贷款基础利率集中报价制度共同构建起了短期、中期利率的调节工具，而抵押补充贷款（PSL，即Pledged Supplementary Lending）既是基础货币投放渠道，也能推进利率的市场化。
    中国货币政策框架的建立和完善不会照搬主要经济体的模式，但同样需要与财政政策以及其他经济政策相配合，服务和支持实体经济发展。就新常态来说，为了实现创新驱动和转型发展，货币政策应更加密切配合产业政策、科技政策、人口政策等供给方面政策，中国经济才能实现科学发展和可持续发展，从而为世界经济做出更加稳定、更加重要的贡献。
    结论
    要在QE后真正开启一个新时代，需要美、欧、日、中所代表的四大发动机共同驱动。尽管美国经济复苏伊始，但日本和欧元区还在费力摆脱长期通缩和经济低迷，已无力对全球经济做出更大贡献——“四驱”时代显然并未到来。在这一背景下，中国能否与美国一起成为推动世界经济增长的“双核”？这既取决于国际政治、经济秩序与环境条件的变化，更取决于自身经济体制改革的推进、战略性产业的建立，取决于如何更快建立“新常态”。就纯技术层面而言，美国极大可能成为引领未来产业革命的大数据、智能制造、无线网络三大技术的震中，但中国也在起步，并未落后太多。所以不难理解，基辛格在其新书《世界秩序》中，再次阐述了他的G2构想，而我们可能就处在向中美“双核”大时代转变的“小时代”中。