丑闻并不奇怪(尹中立；7月17日)

    对股票市场有点绝望的投资者期待着中小企业板和保荐人制度能够给他们带来好运，然而，当“新八股”刚刚登场，江苏琼花丑闻就呈现在光天化日之下。江苏琼花在上市10天后，有媒体揭露其在上市过程中隐瞒了委托理财事项，而且，委托理财的机构是新疆德隆的旗下的恒信证券、德恒证券；江苏琼花的承销商是闵发证券、保荐人也是闵发公司的，闵发证券在江苏琼花上市之前就陷入了财务危机。因此，当媒体将这些事实公布于众时，激起了市场对上市公司的不满和对中小企业板的信用危机。
    我认为，问题的关键还不是这件事本身的性质任何恶劣，更重要的是它告戒我们，我国上市公司的公司治理结构，特别是民营控股的上市公司的公司治理结构存在严重的缺陷。这个缺陷表现在两个方面：一是我国的传统文化和现代公司治理制度之间存在难以契合的地方，二是法治环境难以保护小股东的利益。
    我们先来分析第一个缺陷。现代公司治理是我国改革开放以后从西方国家引进的公司组织制度，其的主要目的是要改造国有企业。但现代公司治理搬到我国来以后，一直处于“形似，但神不象”的状态。比如，监事会无法履行监督责任，董事长和总经理之间的关系很难理顺，总经理不向董事会说真话，董事会不向股东大会说真话，等等。原因何在？有人说，主要的原因是国有股比重太大，是“一股独大”导致的。但现实的情况却告诉我们，不是一股独大的公司更麻烦，三天两头地闹内部斗争。如果是上市公司，情况就更糟糕，这样的上市公司经常遭到庄家的光顾，每个庄家盘剥一把，要不了多长时间，一个好端端的上市公司就被糟蹋掉！
    为什么股权集中不行，股权分散也不行？我认为，我们应该从文化根源上找原因。从世界范围看，公司治理主要有三种模式：英美市场监控模式、德日的内部监控模式和东南亚的家族控制模式。但进一步研究发现，这三种不同的公司治理模式是对应不同的文化根源和法源基础，与英美市场监控模式相对应的是英美法系，与德日的内部监控模式相对应的是大陆法系，东南亚国家由于司法体系的不健全，使股权方式的融资无法得到保障，形成了特殊的家族治理模式。
    英美法系的核心是基督教文化，为什么基督教文化背景下公司治理效率比较高？这是很值得去研究的事。在这里，我引用刚刚过世的著名经济学家杨小凯关于基督教与制度方面的研究成果。他认为，基督教里边有几个基本的东西是现代商业准则中必不可少的东西。其一是要有公平的政治游戏规则，它要满足模糊面纱的原则，即不管你在什么地位，不管你是小偷还是警察，是被告还是原告，都认为游戏规则公平。模糊面纱的原则很难在没有宗教的情况下产生。因为模糊面纱的原则是说，制定游戏规则的人不能替自己着想，要替自己的对手着想，就是基督教说的，爱你的敌人。为什么美国、英国、澳洲的制度这么好，因为他们满足了模糊面纱的原则，这些制定游戏规则的人，在制定游戏规则的时候，他不是把自己的利益最大化，他要考虑自己的对手，要去照顾他们的利益。这个怎么能做得到？第一个你要有爱敌人的想法。第二个你要有害怕下地狱的恐惧。你怎么才会有恐惧呢？你一定要信仰基督教，这是没有理性的信。只有信的人才会在有权制定游戏规则的时候不是只替自己去着想，而是替敌人去着想。耶稣，他在天上，他跟你没有利害冲突。他不跟你争利，不跟你争钱，不跟你争超级大国地位，他是一个真正的第三者。他无处不在，你必须按照教义去行事，否则会遭到上帝的惩处。因此，信教的人有一个取之有道的承诺，而且这个“道”不受对象的限制，熟人之间是“取之有道”，陌生人之间经济往来也是“取之有道”。因此，在基督教文明的国家，人与人之间的关系能够做到在公平基础上。现代公司治理的核心就是民主决策和监督，这些都是建立在公平基础上的游戏规则，基督教文明的国家大公司可以发展起来。
    而中国文化的传统的根本是“不平等”，所谓“君、臣，父、子，长、幼”有序，正与著名社会学家费孝通先生所说的“差序格局”。这种文化传统表现在公司治理中也非常充分，一个治理得好的公司就好象一个家，这里必须有一个“家长”（董事长或总经理），其他成员按照和家长的关系的远近分为若干层次，但任何层次的人都必须按照“家长”的旨意办事，无人能监督“家长”。可见在我国“差序格局”的文化土壤里是长不出“平等”的游戏规则的。我们一直在抱怨：为什么上市公司的监事会不起作用？为什么董事不“懂事”？为什么独立董事不起作用？且不知这是我们的文化传统！
    也许有人说，中国是礼仪之帮，中国人也有讲信用的传统。但中国人相信孔孟的哲学而不是宗教，哲学没有第三者监督的功能。中国人讲朋友之间“言而有信”，讲信用是有前提的，如果不是熟人，“信用”也就无从谈起了。对于上市公司来说，小股东成千上万，大股东和小股东之间根本不认识，因此，大股东和公司的实际控制人根本不可能对小股东将什么信用。这种情况不仅存在与我国的上市公司中，儒家文化圈的所有国家都存在这个问题。这也是为什么东南亚国家的公司治理采用家族模式的最根本的原因。
    我国公司治理方面存在的第二个缺陷是法治环境难以保护小股东的利益。根据法源的不同，各国法律体系可以划分为普通法系和大陆法系两大类。普通法系以英美为代表，而大陆法系以欧洲大陆国家为代表。英美法系对债权人权利保护、股东权利保护以及执法力度方面都要强于大陆法系国家。因此，英美法系国家的公司股权可以分散，而大陆法系的国家因小股东的权利得不到有效保护，只能采取集中持股的公司治理结构，德国和日本就是这些国家的典型代表。为什么英美法系国家就能对小股东的权益实施有效保护，而大陆法系就不能对小股东的权益实施有效保护？这是因为英美法系实行的是判例制度，而大陆法系实行的是成文法制度，判例法制度可以缓解“法律的不完备性”问题。
    我国实施的是大陆法系，在对小股东权益的保护方面有先天的缺陷，我们不可能实现股权分散条件下的有效公司治理。比如说，我们发现了现行的公司法或证券法中的某一规定不利于对小股东利益的保护，但如果要对该条款进行修改，需要经过全国人大的几次讨论方可，不仅程序复杂，而且时间周期很长。在资本市场，创新无处不在，新的现象层出不穷，法律永远落后于现实，这就是大陆法系的缺点。
    对于国有控股的上市公司而言，在公司治理方面还可以利用过去一直沿用的约束和监督机制，如党组织、行政组织等，这些和公司治理有关的组织系统虽然效率不是很高，但仍然有效。相比之下，民营控股的上市公司只有市场监督这一种途径来约束董事会和经理层，结果应该是不言自明的。股票市场的投资者早已明白了这个道理，所以大型国有企业成了“蓝筹股”的代名词，如“宝钢”、“中国石化”、“长江电力”等，在1300多家上市公司中，还没有产生一家民营控股的上市公司被市场认可为蓝筹股的。
    在这里，可能会产生一些误解。有人会说，按照你的观点，是不是认为国有企业的效率比民营企业的效率高？答案当然是否定的。民营企业的公司治理效率低的原因是小股东的资金被大股东“掏空”，但这些被“掏”去的资金成为大股东自己的钱之后，利用效率不会很差，但产生的效益已与股份公司的小股东无关。所以，从国家的角度看，民营企业的经营效率高于国有企业；但从小股东的角度看，民营控股的上市公司的资本回报率会低于国有控股的上市公司。
    一段时间以来，我国学术界几乎形成了一致的观点，认为实现股票市场的全流通就可以解决上市公司的治理效率低下的问题，这是非常值得商榷的。我们不能只是从形式上模仿美国的公司治理，而需要吃透美国的公司治理制度所对应的文化根源以及法律体系。其实，我们的股票市场也有全流通的股票，让我们看看这些全流通的上市公司的治理效率如何。在最初交易的老八股中，延中实业、爱使股份、飞乐音响、申华股份以及兴业房产都是全流通的上市公司，即使没有全流通的飞乐股份，国家股也才占24.31%，电真空稍多一点也不过37.24%，除了异地上市的凤凰化工国家股超过了45%。但是，这些看上去完美的制度安排，并没有给投资者一个完美的交待。因为没有控股股东，使这些公司成为资本炒家追逐的对象，我们无从知道每一家公司和炒家合谋过多少次，但我们可以知道这些公司实施过多少次大比例送股的故事。实施大比例送股的次数可以等同于这些公司和庄家合谋的次数，这是中国股票市场的特色。过去的13年中，申华送了8次，爱使、兴业送了7次。飞乐音响和飞乐股份、电真空(即现在的广电电子)送了6次。股本扩张最快的爱使、飞乐音响和申华，分别从40万股、50万股和100万股，扩张至29962万股，42416万股和80854万股，扩张幅度为749倍，848倍和808倍。与高倍率送股形成鲜明对照的是，5家全流通的股票中，申华、爱使、延中、飞乐音响从来没有给投资者派过红利，兴业房产倒是送过一次，不过才是象征性的10送1。更令人震惊的是，这些股票全流通的上市公司大多长期没有主业，没有市场竞争力，业绩大多由东拼西凑的“投资收益”作为支撑。
    对于股票市场，特别是对于以民营控股为主的中小企业板市场而言，当务之急是利用一切来增加市场的透明度，强化市场对上市公司的约束，利用我国传统文化的特点来形成中国特色的公司治理模式。这是摆在我们面前的重要课题。可以从以下几个方面取得突破：
    第一，降低上市公司发行股票筹集资金与上市前公司净资产的比例，目前该比例是2:1。应该将该比例降低到1:1。因为小股东出的钱和大股东差不多，小股东就可以“搭便车”。因为融资成本大大提高，大股东将上市公司视为融资工具的可能性大为降低。这一点不仅在中小企业板很重要，主板市场同样重要。上市公司的增发、配股融资也要按照相同的原则执行。
    第二，整体上市。不管是民营公司还是国有公司，如果要上市，必须整体上市。这样就可以有效防止关联交易，堵住上市公司的资金漏洞。
    第三，实施个人破产制度。“家”是中国人的最核心的组织，在上市公司的治理结构中应该利用“家”的组织资源来约束有关当事人。个人破产制度就是使“家”资源有效发挥作用的方式。