重视增长率带来的估值切换(杨苏；12月30日)

    2017年最后一个月，大多数A股跌得让投资者肉疼，全然没有所谓年底“估值切换”的行情姿态。不过，贵州茅台一份优异的生产经营公告，似乎引爆了市场的做多热情。其实，很多业绩稳健增长的公司估值水平，在新年来临之时都发生显著变化，特别是业绩增长率较高以及今年并购重组的公司。
    尽管严谨的投资者会采用现金流贴现来给公司进行绝对估值，但是市盈率等相对估值方法一直最为常用。用每股股价除以每股盈利，得到的市盈率倍数，是最直观观察A股市场估值水平高低的方法。经常有投资者以此判断市场处于牛熊市哪一个时期，或者判断某一个行业某家公司的价格高估或者低估。但是，因为每股盈利可以选择不同的期限，所以在旧年底到新年初这段时间，高增长率的上市公司的估值倍数可能出现大幅变化。
    统计显示，没有显著数据支持年底的“估值切换”行情。不过，市盈率指标对投资者心理影响巨大，新年的良好业绩预测可以显著降低公司的市盈率水平。例如，一家公司市盈率100倍但有100%净利润增速，如果业绩增速可以维持，那么新的一年公司市盈率就迅速下降至大约50倍水平。如果原来市盈率不高，那么大幅下降的预测市盈率将符合更多投资者对估值的上限要求。
    可以看到，少数高增长的公司相对于上一年每股盈利的静态市盈率水平，可以达到100倍左右。但是，公司今年市盈率可能只有50、60倍，明年预测市盈率只有20、30倍。与那些业绩增长缓慢的公司相比，笔者不能武断认为高市盈率高增长率的公司存在着多大的泡沫。
    另一种情况是，许多公司今年并购重组的标的公司，尚未合并到上市公司的财务报表之中。而且，并购时间的不同，也对合并报表的财务数据有很大影响。对行业和公司有深入研究的聪明投资者，往往会率先介入类似的投资机会。本质上讲，这仍然是业绩增长率带来的估值切换，因为每股盈利情况由于外延并购而迅速增加了。
    市场先生每天都有一个脸色，脸色不好看是常事。有趣的是，即便知道部分公司多年保持稳健增长，或者少数公司受益于行业发展而迅速扩张，普通投资者仍然会沉溺于股价每天的涨跌图之中。似乎投资收益来自于每天的追涨杀跌，而不是我们预判到一定期限内公司市值的增长。
    曾经我们以为业绩优异的白马股对应8倍市盈率也是合理的，结果现在市盈率达到15倍甚至30倍的水平。曾经港股市场的市盈率长期低于A股市场，但是电子制造等行业估值水平已经持续高于A股同类公司。我们长期习惯的事情，总是在不经意间慢慢变化。
    长期稳健增长的白马公司股票，本质上讲是一项优异资产，估值水平怎么可能长期低落；每一个印证了高增长的成长公司股票，一到新年来临，市盈率迅速回落，年复一年如此，公司市值成倍增长。越重视增长率带来的估值切换，越能够感受到价值投资的最大魅力。（载《证券时报》2017年12月30日）