美联储缩表后的全球影响(田素华等；10月25日)

    随着美联储缩表计划逐步进行，美元强势地位将得到巩固。而美国经济强势复苏和美元升值，使得全球经济未来很可能会重新回到2007年以前以美元为主导的后布雷顿森林体系格局。
    “单挂钩”的后布雷顿森林体系
    2007年全球金融危机以前的近35年时间，全球维持着以美元为主的后布雷顿森林体系。布雷顿森林体系实行双挂钩制度，即美元与黄金挂钩，同时其他货币与美元挂钩。但在后布雷顿森林体系中，美元与黄金脱钩，各国货币却还与美元挂钩，这就让美国在约束条件极为有限的前提下成为全球信贷供给者。
    在此过程中，中国1994年人民币官方汇率与外汇调剂价格并轨，2005年7月21日进行汇率制度改革，以及2001年底加入世界贸易组织，进出口贸易快速发展，外商直接投资持续流入，形成了经常项目顺差、资本项目顺差并积累了大量外汇储备，中国对国际贸易和国际直接投资的依存度居高不下。
    在后布雷顿森林时期，中国与美国经济呈现完全不一样的发展模式。美国利用美元强势地位滥发美元，形成财政、消费和进出口贸易三逆差格局；人民币汇率盯住美元，通过对资本跨境流动实施管理，形成了进出口贸易、外商直接投资流入等多顺差格局。中国和美国两大世界经济巨头，一个以消费为主并向全世界提供美元信用，一个以投资为主拉动经济增长并向全世界提供制成品。
    很可能重回后布雷顿森林体系
    2007年的美国次贷危机和2008年全球金融危机全面爆发，使得以美元为主的后布雷顿森林体系实现了硬着陆。美国开始了长达十年的量化宽松政策，2008年11月至2014年10月，美联储总共实行了三轮大规模证券和国债购买以及一轮扭转操作的量化宽松政策，为美国经济注入了大量流动性，美联储的资产负债表也从危机前的8000亿美元膨胀到4.5万亿美元。
    2014年11月到2015年11月是美联储货币政策观望期，美联储终止了债券购买计划，但继续将来自于到期债券的收入进行再投资以防止资产负债表收缩，同时利率保持在低位不变。从2015年12月开始美联储逐步调高利率，直到2017年9月美联储一共上调了4次利率。美联储新一阶段的货币政策从2017年10月开始，它将启动缩表计划、出售现有资产。
    随着美联储缩表计划逐步进行，美元强势地位将得到巩固。美国经济强势复苏和美元升值，使得全球经济形势的天平又倾向于美国，未来很可能会重新回到2007年以前以美元为主导的后布雷顿森林体系格局。
    美元强势回归会增加我国外汇供给与需求缺口
    美国经济强劲增长本来有助于中国经济出口的增加，但美国围绕“制造业回归”、“美国至上”等目标实施的大规模减税等政策以及美国经济本身优势，正在给中国经济发展带来新的挑战。
    虽然美元升值会给中国出口增加带来一定机会，但美元强势更对我们的外汇储备形成巨大压力。一方面美元资产收益率上升，我国的资本外流压力增加；另一方面在美元升值和美国减税补贴政策的双重驱动下，中国对外直接投资会急剧增加，对外汇需求会显著增强。
    对外直接投资大量增加会扩大我国的美元供给与需求缺口，需要我们重视我国正在大力开展的“一带一路”相关各种重大投资项目。如果各个项目均用美元投资结算，随着项目逐步推进，对美元需求也会进一步增加，在面对资本外流和对外直接投资外汇需求同时增加的双重压力下，我们的外汇储备是否能够支持“一带一路”项目继续投资，会成为众多“一带一路”项目能否成功的关键。
    我国的应对措施
    对此，笔者认为我们可以采取以下措施：
    第一，充分关注资本跨国流动变化，保证国内流动性有充足及时供应。
    我们需要关注国内金融运行态势，防止杠杆急速下降，特别是因人民币对美元贬值预期引起的资产抛售，以及市场为了获得套汇便利增加流动性资产需求等引发的短期资产需求上升。2017年下半年和2018年可能面临极为强劲的短期信贷需求。为应对这种需求，中央银行要做好流动性供给应对准备，要管控流出资金，对大规模的资金流出做好预防措施。应考虑降低法定存款准备金比率，继续维持短期信贷便利、常备信贷便利等流动性快捷供给通道，维持金融系统稳定，支持经济活动必需的流动性需求。
    第二，充分关注进出口贸易变化，规范中国企业对外直接投资可能出现的快速增长势头。
    美联储大规模资产出售引起的美元对人民币升值趋势，有助于中国对美国出口增加。但是，考虑到美国特朗普政府的“美国至上”政策，以及对中国等国家的贸易限制，美元升值对中国出口增加促进作用可能不是很显著。中国企业为了抓住美国这一轮增长的市场机遇，可能会进入到美国实施贸易限制较少的日本、欧洲、北美等国家和地区进行直接投资。
    我们应该支持国内经济发展领先的地区充分发挥自身优势，代表中国经济在全球范围内吸引高端国际直接投资，吸引全球范围的优质经济要素向这类地区集聚，尤其是全世界范围内的优秀专业人才前来工作生活。
    第三，增强中国参与全球治理力度。
    美国实现量化宽松货币政策正常化，将逐步进入强势美元周期，有助于巩固美元的国际货币地位和以美国为主导的国际经济合作模式，很可能会回到2008年全球金融危机前的全球经济秩序老路。
    而中国提出的“一带一路”倡议建立在全球价值链分工基础之上，强调共建、共享、共赢，符合当前的世界分工形势。作为全球重要的经济体，中国的贸易总量、对外直接投资总量、经济总量等在世界范围内均处于举足轻重的地位。积极参与全球治理有助于营造有利于中国经济融入全球经济的长效机制，对于中国实现经济可持续增长、包容性增长，提升中国经济发展韧性有特别重要的意义。在美元国际货币地位回升过程中，中国需要更加积极参与国际货币基金组织、世界银行、世界贸易组织等全球性组织的改造工作，提出有利于中国融入全球经济的框架建议。（作者：田素华、王璇；作者单位：复旦大学经济学院；载《第一财经日报》2017年10月25日）