2018：全球经济风险扫描(程实等；10月25日)

    2018年，在全球经济复苏“换挡提速”的强力驱动下，全球风险也将上演“变形记”，在三个维度出现重大转变：
    第一，由经济风险向金融风险转变。日益改善的全球复苏前景，一方面降低了财政风险和债务风险，有望渐次纾解本轮危机以来困扰全球的遗留问题；另一方面则加剧了主要经济体货币政策的不确定性，可能引致全球金融环境收紧和风险溢价跳升，从而催生资产市场泡沫风险和新兴市场货币风险。
    第二，由总量风险向结构风险转变。全球财政失衡总体舒缓，但局部区域的财政巩固压力持续聚集。全球债务占比下降，但负债规模加速增长，短期风险减弱而长期隐患迅速积累。
    第三，风险端和增长端由分到合。2018年，无论是结构性的财政风险、债务风险，还是总体膨胀的金融风险，都将主要交汇于新兴市场。因此，不同于2017年全球增长端和风险端的分离，2018年增长端和风险端高度重合，奠定了本轮复苏换挡强势而又危险的格局，也威胁着全球复苏的可持续性。
    新风险塑造新格局，新格局孕育新变革。展望未来，全球经济治理体系的改革亟待提速，以避免全球金融监管竞次进一步恶化金融风险。由于新兴市场以及能源、资源出口型经济体承受重压，石油人民币、石油欧元等多元化计价结算体系亟须发展，以推动全球货币体系的优化升级，支撑全球经济的稳健复苏。
    财政风险：全球总体舒缓局部压力聚集
    2018年，全球财政赤字水平将延续上一年的回落趋势，财政风险总体降低。新兴市场与发达经济体的财政状况同步改善，是全球财政失衡总体舒缓的主要原因。但是，2018年财政巩固的实施进程仍将面临较大不确定性，局部地区的财政风险正在聚集。以巴西、沙特为代表，拉美国家和石油出口国可能率先陷入财政危机，并形成严重的外溢冲击。这一威胁亦将强化石油出口国的“去美元化”需求，推动其转向石油人民币、石油欧元等多元化石油计价结算体系。
    第一，全球财政失衡总体舒缓。根据国际货币基金组织（IMF）预测数据推算，总量层面，2018年全球财政赤字总额为2.55万亿美元，较上年下降0.13万亿美元。全球赤字率（财政赤字/GDP）为3.03％，较上年回落0.36个百分点，虽然仍高于危机初期2007和2008年的0.65％和2.16％，但已接近3％的国际警戒线。从数据可知，2018年全球财政失衡虽不会恢复到危机前水平，但总体将延续2017年的向好趋势，出现普遍且明显的舒缓。中、高风险的经济体数量持续下降，全球财政风险的覆盖范围开始收窄。
    第二，新兴、发达两翼同步改善。2018年，随着全球多元化再度涨潮，新兴市场经济体与发达经济体的财政状况同步改善，扭转了2017年新兴市场经济体的落后态势。变动趋势层面，根据IMF的预测数据， 2018年发达经济体的总体财政赤字率为4.17％，较上年下降0.23个百分点；2018年新兴市场经济体的总体财政赤字率为2.26％，较上年下降0.47个百分点。新兴市场经济体和发达经济体的财政巩固速度“剪刀差”，在经历了2017年的收窄后，于2018年再度提升0.58个百分点。动力结构层面，2018年，虽然新兴市场的赤字总额将上升2.37％，但增速小于经济增速预期值4.85％。因此，相对强劲的经济复苏是新兴市场经济体巩固财政的根本动力。与之不同，2018年发达经济体的赤字总额大幅下降12.71％，因而预算削减在巩固财政中将发挥主导作用。
    第三，局部财政风险仍在聚集。由IMF预测数据可知，若要2018年末如期实现上述财政巩固目标，共有119个经济体需承受缩小财政赤字率的压力，平均应减少财政赤字率0.28个百分点。这一财政巩固过程将面临较大不确定性，局部财政风险仍在持续聚集。
    从动力结构看，对于土耳其、缅甸及中东欧诸国等新兴市场经济体而言，地缘政治冲突的“黑天鹅”可能阻碍其经济复苏。对于美国、欧元区等发达经济体而言，民粹主义的崛起、国内阵营的分裂和赤字财政的推进，亦可能使调降福利、削减预算陷入困境。
    从区域结构看，在2018年全球GDP总量前100位的经济体中，财政赤字率的前十名预计依次为：利比亚、委内瑞拉、巴林、阿曼、黎巴嫩、巴西、沙特、肯尼亚、哥斯达黎加和玻利维亚。这表明，财政风险正向石油出口国和拉美地区汇集。其中，巴西和沙特在区域经济和全球石油产业链中具有双重系统重要性，一旦两者陷入财政危机，将大概率产生严重的外溢冲击。值得注意的是，随着2014年6月以来美元指数中枢水平的抬升，全球油价陷入低迷期，导致石油出口国财政状况持续恶化。2018年，如果在美联储缩表和加息的共振下，石油价格继续保持较低位置，则可能迫使以沙特、巴西为代表的石油出口国借鉴委内瑞拉的先例，加快“去美元化”进程。
    债务风险：短期压力微降、长期隐患积累
    2018年，全球债务风险的变化长短有别。一方面，得益于全球经济复苏“换挡提速”，全球总体债务占比有望微降，高危风险源减少，小幅改善了短期债务风险。另一方面，全球债务绝对规模的增速不降反升，长期债务压力持续增长。对于发达国家，高企的债务存量可能削弱温和复苏的可持续性。而对于新兴市场，快于名义经济增速的债务膨胀恐将逐步侵蚀经济的中长期增长。
    首先，债务占比小幅下降。2018年，由于全球经济复苏日趋强劲，全球总体债务水平预计将略有下降，债务风险呈现短期边际改善。从总体占比看，今年10月IMF的预测表明，2017、2018年的全球负债率（债务总量/GDP）依次为82.79％和82.40％，较2016年峰值分别下降0.47个和0.86个百分点。与去年同期IMF的预测相比，负债率走势的阶段性拐点已提前一年显现。从分布结构看，高危风险源向中等风险源退化，极端风险明显转弱。
    其次，债务规模扩张提速。根据IMF预测数据，2018年全球债务绝对规模的增长并未放缓，而是进一步提速。从总量看，2018年全球债务规模上升至69.53万亿美元，逼近70万亿美元大关，约等于3.4个美国2018年的经济量。这一规模较上年大幅提升了3.89万亿美元，近似增加了1个2018年第四大经济体德国的经济量。从增速看，2018年全球债务规模的同比增速为5.92％，新兴市场债务规模的同比增速为11.41％，两者均升至2012年以来的新高。而发达经济体的债务规模增速达4.28％，亦高于2017年水平。由此可知，虽然负债率的下降短期改善了债务风险，但这种改善主要依赖于经济复苏的加速，而非得益于债务的有效削减。加速扩张的债务规模正在形成长期的风险压力，并使全球债务风险对于经济增速更加敏感。一旦未来全球复苏力度不及预期，就可能触发更为严重、广泛的债务危机。
    再次，风险特征分化加剧。延续2017年趋势，2018年发达经济体、新兴市场经济体的债务风险特征将进一步分化。对于发达经济体，债务风险压力主要源于难以消化的遗留存量。2018年发达经济体的负债率将小幅下滑至104.16％，但仍将连续第8年高于100％技术破产线。在负债率总量前十的全球重要经济体中，发达国家占据8席，包括日本、希腊、意大利、葡萄牙、新加坡、美国、比利时和西班牙。其中，日本以及希腊、意大利等南欧国家的高债务存量，有可能削弱当前温和复苏的可持续性。对于新兴市场经济体，虽债务总量短期无虞，但膨胀的债务增量恐将逐步侵蚀经济的中长期增长。2018年，新兴市场总体负债率为49.86％，较上年增加1.52个百分点，表明在新兴市场复苏加速的同时，债务增速将高于名义经济增速。在负债率增量前十的全球重要经济体中，新兴市场占据7席，包括巴林、阿曼、科威特、巴西、土库曼斯坦、黎巴嫩、厄瓜多尔。鉴于上述国家大部分以能源、资源出口为经济支柱，如果2018年全球大宗商品市场未能持续回暖，叠加发达经济体货币政策正常化引发的资本外流，则上述国家爆发主权债务危机的概率将大幅上升。
    金融风险：天鹅犀牛转换新兴市场承压
    2018年，全球复苏“换挡提速”在舒缓财政、债务风险的同时，也推动金融风险成为新的主导风险。正如我们此前报告所指出的，由于全球资本市场依然沉浸于宽松狂欢、市场波动性长期处于历史低位，一旦主要经济体的货币正常化进程快于预期，就可能打破暴风雨前的宁静，导致风险溢价的骤然跳升和资产市场的剧烈调整。这一金融风险已不再是小概率、弱预期的“黑天鹅”，而是逐步逼近、伺机而动的“灰犀牛”。IMF在《2017年全球金融稳定报告》中指出，如果上述金融风险发生，预计会对全球经济增长造成1.7个百分点的损失，并迫使全球重回货币宽松时代。
    对于这头“灰犀牛”，虽然难以精确预知其何时撞击全球经济，但把握可能的冲击路径、预测潜在的冲击部位，亦能有效地未雨绸缪，助力风险防控。我们认为，一旦政策转向触发全球风险偏好逆转，那么将首先引发资本市场泡沫风险和新兴市场货币风险，其形成的沉重风险压力将主要由新兴市场承担。
    首先是资本市场的泡沫风险。当前，随着全球货币宽松的刺激效应达到高潮，叠加各国复苏前景普遍好转，全球股票市场的估值水平不断攀升。但如果货币政策转向引发金融环境过度收紧，缺少基本面支撑的部分股票市场将首先遭遇估值调整。基于相对估值法的基本思想，我们通过构建宏观市盈率指标，通过对该指标进行跨国比较发现，印度、巴西、南非和美国的资本市场估值水平已大幅偏离实体经济的增长表现，出现明显的资产泡沫。此外，2018年，如果美国特朗普政府的金融监管放松力度失当、节奏失序，则可能引发全球性的金融监管竞次，导致上述资本市场泡沫风险进一步扩张。
    其次是新兴市场的货币风险。除了冲击资本市场外，发达经济体货币政策的收紧和全球风险溢价的跳升也会增强避险需求，刺激国际资本流出新兴市场，进而引致新兴市场本币汇率震荡。我们选用三类指标对影响汇率稳定的基本因素进行考察（通过一国五年期主权CDS息差水平，衡量主权违约风险和政治风险；通过一国外汇储备总量，衡量一国进行汇率干预、维持汇率稳定的能力；通过一国财政赤字的GDP占比、经常账户赤字的GDP占比，衡量一国内外部经济的失衡程度）。综合以上指标，2018年新兴市场排名前十的危险货币依次为：委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、南非兰特、土耳其里拉、巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比、越南盾、印尼盾、白俄罗斯卢布。当全球资本流向逆转时，上述国家的币值稳定预计将受到严重冲击。尤其对于印度、巴西和南非而言，资产泡沫的破裂和本币币值的骤跌可能同时出现、相互共振，进而有可能触发系统性金融风险。（作者：程实、钱智俊；作者单位：工银国际研究部；载《第一财经日报》2017年10月25日）