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2018:美国经济转入真实复苏(程实等;11月9日)

http://www.newdu.com 2018/3/17 社科院金融研究所 佚名 参加讨论

    2017年,伴随货币政策正常化的推进,美国经济复苏不仅率先告别货币幻觉,同时也保持了稳定强劲的内生增长。以此为基础,2018年,美国经济将正式步入真实复苏的新阶段,更具含金量的复苏前景有望边际提振。这一真实复苏的动力来源,在于美国供给侧改革的“双足模式”:一足是货币政策正常化,通过消除要素市场的结构性扭曲,优化要素资源配置;另一足是税改,通过促进私人部门投资和海外资本回流,推升企业生产效率。“两足”的协调并行,有望实现全要素生产率的持续提升,推动美国经济的增长动力换挡,加速真实复苏在实体经济的发力。当然,“双足模式”在支撑真实复苏的同时,其可持续性亦面临多重挑战,将构成美国经济的主要风险。综合以上分析,我们对2018年美国经济的复苏前景保持谨慎乐观,而对美国高估值的金融市场保有一定警惕。
    2009-2016年,虽然美国经济周期持续领先全球,但长期货币宽松引致的繁荣幻觉发挥了重要作用,为复苏注入水分。2017年,随着美联储开启加速加息进程和缩表操作,美国经济的内生增长依然强劲,消费引擎保持稳健,标志着美国经济复苏已经率先告别货币幻觉,正在转向真实的复苏。因此,2018年,美国经济有望正式步入真实复苏的阶段,即使边际力度可能弱于新兴市场,但更具含金量的复苏前景值得期待。
    供给侧改革:“双足模式”推进税改成为关键
    长期而言,美国经济真实复苏的根本源泉是全要素生产率的提升,核心途径是供给侧改革。以货币政策正常化和税改为工具,“双足模式”构成了美国供给侧改革的政策框架,将成为真实复苏的主要支撑。2017年,货币政策正常化已初见实效,而税改的滞后则阻碍了全要素生产率的进一步增长。因此,2018年,税改将成为美国供给侧改革的重心,以真正实现双足并行,巩固真实复苏的长周期动力。
    理解美国供给侧改革的政策框架,需要从全要素生产率的增长源泉入手。根据学术研究,全要素生产率的增长主要源于两个方面:第一,企业之间的要素配置优化;第二,企业内部的生产效率提升。
    本轮全球金融危机以来,美国在这两个方面均遭遇顽疾。要素配置方面,主要症结在于长期的超宽松货币政策,造成了资本市场和劳动力市场的双重结构性扭曲,降低了资本、劳动力等要素的配置效率。这一结构性扭曲在资本市场表现为公司出生率和死亡率的降低,创造性破坏衰弱;在劳动力市场表现为贝弗里奇曲线的外移,并伴随结构性失业的增加。生产效率方面,主要症结在于实体经济的空心化。私人部门对制造业的资本、人力和研发投入不足,使得技术革新和扩散的速度降低,导致资源使用效率和劳动生产率增长缓慢,阻滞了全要素生产率的提升。
    对于全要素生产率的提升,资源配置和生产效率既相互支撑,又缺一不可。因此,只有通过两种不同的政策工具,各自治愈以上两大顽疾,才能有效实现全要素生产率的提升。基于这一视角,美国供给侧改革采用“双足模式”:一方面,由美联储进行货币政策正常化,渐次消解货币宽松造成的结构性扭曲,从而优化要素配置;另一方面,由特朗普政府推进结构性税改,刺激私人部门投资、海外资本回流和制造业再发展,从而提升生产效率。
    目前,在上述的“双足模式”中,第一“足”已经有力迈出,第二“足”则尤待发力。
    一方面,今年以来,美联储正式开启鹰派加息进程,不仅年内加息将大概率达到三次,缩表操作也于10月正式落地。随着货币政策正常化迈入正轨,其对要素配置优化的积极作用正在显现。今年1-8月,美国贝弗里奇曲线向内侧小幅移动,劳动力市场配置效率已呈改善趋势;由此推动,同期的全要素生产率保持上升,供给侧改革初见成效。
    另一方面,特朗普政府的税改囿于政治博弈,迟迟未能落地,阻碍了全要素生产率的进一步上升。这一负面影响主要表现在两个层面:其一,企业研发投入依然不足。2017年前三季度,研发对GDP环比拉动率季均仅为0.07个百分点,较2016年下降0.03个百分点。这表明,在沉重的税负之下,企业的技术进步难以提速。其二,劳动薪酬上升缓慢,结构性失业改善有限。2017年1-10月,美国非农就业平均时薪的月度环比均值为0.21%,落后于2016年的0.24%。同期,虽然在货币宽松退出的作用下,贝弗里奇曲线开始内移,但“空岗-失业”的组合并未向历史均值大幅移动。由此可知,美国企业内部的生产效率增长滞后,导致本轮就业增长主要集中于低效率、低薪酬领域,而高效率、高薪酬的就业机会供给不足。此外,低、高薪酬岗位的结构性失衡抑制了总体薪酬水平的上涨,而薪酬增长又是通胀稳步上行的重要支撑。这也部分解释了为什么2017年美国经济复苏向好,但通胀水平却持续疲弱。以上现象证明,特朗普税改的迟迟不至,已经拖慢了美国改革的总体进程。因此,2018年,重心势必由货币政策正常化向税改转移,以清理出全要素生产率的上升空间,推动经济增长的动力换挡。
    动力换挡:有形之手退出实体经济发力
    如上所述,2018年美国内生增长有望强势延续,为改革打开窗口期,美国的“双足模式”亦将继续前行。基于此,美国经济的真实复苏有望逐步深化,并进行增长动力的双重换挡,以市场力量作为增长的主动力,以实体经济作为复苏的发力点。在这一换挡过程中,“双足模式”能否持续将成为美国经济的主要风险。
    2018年,以“双足模式”为支撑,美国经济有望开启增长动力的双重换挡。
    第一,市场“无形之手”取代政府“有形之手”,成为增长主动力。在所有候选人中,新晋美联储主席鲍威尔的政策立场与耶伦最为接近。如果美国内生增长继续保持强劲,耶伦时期奠定的货币政策正常化路径有望延续。我们预计,明年大概率至少有两次加息,从而使基准利率升至温和通胀率。而第三次加息是否发生,则取决于明年缩表操作对自然利率的实际调降作用,以及税改的落地效果。同时,在鲍威尔的推动下,相对温和的金融去监管化有望最早于2018年下半年逐步启动,并且首先着力于改善中小金融机构的信贷投放能力(简化压力测试、降低资本金要求等),以配合私人部门投资扩张、促进实体经济增长。
    第二,实体经济取代金融市场,成为复苏发力点。经过一年的延宕,美国税改目前已具备了务实的内容和适宜的时机。内容方面,当前方案通过降低赤字总额,满足了以简单多数方式通过参议院投票的前提;并未触动 401K计划,避免损伤中产阶级核心利益;以渐进方式裁撤遗产税,调和了共和党内部的阵营对立。时机方面,迫于中期选举的巨大压力,共和党内的阵营分歧有望收窄,麦凯恩式的临阵倒戈概率较小。2017年税改滞后的沉重经济成本,也使得美国企业界对税改更加渴求,对税改反对者形成重压。因此,税改有望取得实质性突破,虽然未必能如期在2017年底通过,但在明年上半年落地将是大概率事件。受此驱动,2018年美国企业税负的降低和海外资本的回流将形成合力,推动美国实体经济的复苏和全要素生产率的提振。
    值得注意的是,“双足模式”在推动增长动力换挡的同时,其自身的可持续性亦将受到多重挑战。
    首先,由于缺少理论基础和经济学原则,鲍威尔较之于伯南克、耶伦等学院派前任,更容易受到外部干扰。加之费希尔、杜德利的提前离职,特朗普政府对美联储人事的影响空前强大,货币政策的独立性受到威胁。因此,如果2018年美国经济出现意外波动,牺牲长期政策规则、迁就短期增长目标的可能性将较耶伦任内更高。金融去监管的进程亦有可能力度失控、节奏失当,造成金融监管竞次和系统性风险累积。
    其次,税改新方案取消了众多税收优惠与抵免,将不可避免地损害相应的利益群体。这些反对力量将加剧美国政坛的“黑天鹅”风险。
    最终,以上两层面的不确定性交汇于金融市场,可能引发市场预期的剧烈起伏,导致美股等高估值资产的振荡调整。因此,美国经济的真实复苏虽然稳健,但美国金融市场的风险依然高企,需要予以密切关注。
    2018:美国经济的真实复苏
    基于对美国内生增长动力和改革框架的研究,我们判断,2018年美国经济将正式步入真实复苏的新阶段,复苏含金量进一步上升。复苏力度有望边际增强,推动经济增长率升至2.4%,通胀率预计将达到2.2%。
    2018年,在“双足模式”的支撑下,美国供给侧改革将继续前行,并开启增长动力的双重换挡。一方面,耶伦奠定的货币政策正常化路径有望得到延续。另一方面,税改有望于2018年上半年落地,加速真实复苏在实体经济中的发力。以真实复苏为基础,2018年美国经济增速边际提振,预计将支持美元指数维持于相对强势的区间。此外,“双足模式”在支撑真实复苏的同时,其可持续性亦面临多重挑战,将构成美国经济的主要风险,并有可能引发美国高估值金融市场的振荡调整。(作者:程实、钱智俊;作者单位:工银国际研究部;载《第一财经日报》2017年11月9日)
    

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