2018：美国经济转入真实复苏(程实等；11月9日)

    2017年，伴随货币政策正常化的推进，美国经济复苏不仅率先告别货币幻觉，同时也保持了稳定强劲的内生增长。以此为基础，2018年，美国经济将正式步入真实复苏的新阶段，更具含金量的复苏前景有望边际提振。这一真实复苏的动力来源，在于美国供给侧改革的“双足模式”：一足是货币政策正常化，通过消除要素市场的结构性扭曲，优化要素资源配置；另一足是税改，通过促进私人部门投资和海外资本回流，推升企业生产效率。“两足”的协调并行，有望实现全要素生产率的持续提升，推动美国经济的增长动力换挡，加速真实复苏在实体经济的发力。当然，“双足模式”在支撑真实复苏的同时，其可持续性亦面临多重挑战，将构成美国经济的主要风险。综合以上分析，我们对2018年美国经济的复苏前景保持谨慎乐观，而对美国高估值的金融市场保有一定警惕。
    2009-2016年，虽然美国经济周期持续领先全球，但长期货币宽松引致的繁荣幻觉发挥了重要作用，为复苏注入水分。2017年，随着美联储开启加速加息进程和缩表操作，美国经济的内生增长依然强劲，消费引擎保持稳健，标志着美国经济复苏已经率先告别货币幻觉，正在转向真实的复苏。因此，2018年，美国经济有望正式步入真实复苏的阶段，即使边际力度可能弱于新兴市场，但更具含金量的复苏前景值得期待。
    供给侧改革：“双足模式”推进税改成为关键
    长期而言，美国经济真实复苏的根本源泉是全要素生产率的提升，核心途径是供给侧改革。以货币政策正常化和税改为工具，“双足模式”构成了美国供给侧改革的政策框架，将成为真实复苏的主要支撑。2017年，货币政策正常化已初见实效，而税改的滞后则阻碍了全要素生产率的进一步增长。因此，2018年，税改将成为美国供给侧改革的重心，以真正实现双足并行，巩固真实复苏的长周期动力。
    理解美国供给侧改革的政策框架，需要从全要素生产率的增长源泉入手。根据学术研究，全要素生产率的增长主要源于两个方面：第一，企业之间的要素配置优化；第二，企业内部的生产效率提升。
    本轮全球金融危机以来，美国在这两个方面均遭遇顽疾。要素配置方面，主要症结在于长期的超宽松货币政策，造成了资本市场和劳动力市场的双重结构性扭曲，降低了资本、劳动力等要素的配置效率。这一结构性扭曲在资本市场表现为公司出生率和死亡率的降低，创造性破坏衰弱；在劳动力市场表现为贝弗里奇曲线的外移，并伴随结构性失业的增加。生产效率方面，主要症结在于实体经济的空心化。私人部门对制造业的资本、人力和研发投入不足，使得技术革新和扩散的速度降低，导致资源使用效率和劳动生产率增长缓慢，阻滞了全要素生产率的提升。
    对于全要素生产率的提升，资源配置和生产效率既相互支撑，又缺一不可。因此，只有通过两种不同的政策工具，各自治愈以上两大顽疾，才能有效实现全要素生产率的提升。基于这一视角，美国供给侧改革采用“双足模式”：一方面，由美联储进行货币政策正常化，渐次消解货币宽松造成的结构性扭曲，从而优化要素配置；另一方面，由特朗普政府推进结构性税改，刺激私人部门投资、海外资本回流和制造业再发展，从而提升生产效率。
    目前，在上述的“双足模式”中，第一“足”已经有力迈出，第二“足”则尤待发力。
    一方面，今年以来，美联储正式开启鹰派加息进程，不仅年内加息将大概率达到三次，缩表操作也于10月正式落地。随着货币政策正常化迈入正轨，其对要素配置优化的积极作用正在显现。今年1-8月，美国贝弗里奇曲线向内侧小幅移动，劳动力市场配置效率已呈改善趋势；由此推动，同期的全要素生产率保持上升，供给侧改革初见成效。
    另一方面，特朗普政府的税改囿于政治博弈，迟迟未能落地，阻碍了全要素生产率的进一步上升。这一负面影响主要表现在两个层面：其一，企业研发投入依然不足。2017年前三季度，研发对GDP环比拉动率季均仅为0.07个百分点，较2016年下降0.03个百分点。这表明，在沉重的税负之下，企业的技术进步难以提速。其二，劳动薪酬上升缓慢，结构性失业改善有限。2017年1-10月，美国非农就业平均时薪的月度环比均值为0.21％，落后于2016年的0.24％。同期，虽然在货币宽松退出的作用下，贝弗里奇曲线开始内移，但“空岗-失业”的组合并未向历史均值大幅移动。由此可知，美国企业内部的生产效率增长滞后，导致本轮就业增长主要集中于低效率、低薪酬领域，而高效率、高薪酬的就业机会供给不足。此外，低、高薪酬岗位的结构性失衡抑制了总体薪酬水平的上涨，而薪酬增长又是通胀稳步上行的重要支撑。这也部分解释了为什么2017年美国经济复苏向好，但通胀水平却持续疲弱。以上现象证明，特朗普税改的迟迟不至，已经拖慢了美国改革的总体进程。因此，2018年，重心势必由货币政策正常化向税改转移，以清理出全要素生产率的上升空间，推动经济增长的动力换挡。
    动力换挡：有形之手退出实体经济发力
    如上所述，2018年美国内生增长有望强势延续，为改革打开窗口期，美国的“双足模式”亦将继续前行。基于此，美国经济的真实复苏有望逐步深化，并进行增长动力的双重换挡，以市场力量作为增长的主动力，以实体经济作为复苏的发力点。在这一换挡过程中，“双足模式”能否持续将成为美国经济的主要风险。
    2018年，以“双足模式”为支撑，美国经济有望开启增长动力的双重换挡。
    第一，市场“无形之手”取代政府“有形之手”，成为增长主动力。在所有候选人中，新晋美联储主席鲍威尔的政策立场与耶伦最为接近。如果美国内生增长继续保持强劲，耶伦时期奠定的货币政策正常化路径有望延续。我们预计，明年大概率至少有两次加息，从而使基准利率升至温和通胀率。而第三次加息是否发生，则取决于明年缩表操作对自然利率的实际调降作用，以及税改的落地效果。同时，在鲍威尔的推动下，相对温和的金融去监管化有望最早于2018年下半年逐步启动，并且首先着力于改善中小金融机构的信贷投放能力（简化压力测试、降低资本金要求等），以配合私人部门投资扩张、促进实体经济增长。
    第二，实体经济取代金融市场，成为复苏发力点。经过一年的延宕，美国税改目前已具备了务实的内容和适宜的时机。内容方面，当前方案通过降低赤字总额，满足了以简单多数方式通过参议院投票的前提；并未触动 401K计划，避免损伤中产阶级核心利益；以渐进方式裁撤遗产税，调和了共和党内部的阵营对立。时机方面，迫于中期选举的巨大压力，共和党内的阵营分歧有望收窄，麦凯恩式的临阵倒戈概率较小。2017年税改滞后的沉重经济成本，也使得美国企业界对税改更加渴求，对税改反对者形成重压。因此，税改有望取得实质性突破，虽然未必能如期在2017年底通过，但在明年上半年落地将是大概率事件。受此驱动，2018年美国企业税负的降低和海外资本的回流将形成合力，推动美国实体经济的复苏和全要素生产率的提振。
    值得注意的是，“双足模式”在推动增长动力换挡的同时，其自身的可持续性亦将受到多重挑战。
    首先，由于缺少理论基础和经济学原则，鲍威尔较之于伯南克、耶伦等学院派前任，更容易受到外部干扰。加之费希尔、杜德利的提前离职，特朗普政府对美联储人事的影响空前强大，货币政策的独立性受到威胁。因此，如果2018年美国经济出现意外波动，牺牲长期政策规则、迁就短期增长目标的可能性将较耶伦任内更高。金融去监管的进程亦有可能力度失控、节奏失当，造成金融监管竞次和系统性风险累积。
    其次，税改新方案取消了众多税收优惠与抵免，将不可避免地损害相应的利益群体。这些反对力量将加剧美国政坛的“黑天鹅”风险。
    最终，以上两层面的不确定性交汇于金融市场，可能引发市场预期的剧烈起伏，导致美股等高估值资产的振荡调整。因此，美国经济的真实复苏虽然稳健，但美国金融市场的风险依然高企，需要予以密切关注。
    2018：美国经济的真实复苏
    基于对美国内生增长动力和改革框架的研究，我们判断，2018年美国经济将正式步入真实复苏的新阶段，复苏含金量进一步上升。复苏力度有望边际增强，推动经济增长率升至2.4％，通胀率预计将达到2.2％。
    2018年，在“双足模式”的支撑下，美国供给侧改革将继续前行，并开启增长动力的双重换挡。一方面，耶伦奠定的货币政策正常化路径有望得到延续。另一方面，税改有望于2018年上半年落地，加速真实复苏在实体经济中的发力。以真实复苏为基础，2018年美国经济增速边际提振，预计将支持美元指数维持于相对强势的区间。此外，“双足模式”在支撑真实复苏的同时，其可持续性亦面临多重挑战，将构成美国经济的主要风险，并有可能引发美国高估值金融市场的振荡调整。（作者：程实、钱智俊；作者单位：工银国际研究部；载《第一财经日报》2017年11月9日）