资产证券化淘金宜赶早(胡滨；2月28日)

    经过10年的长期酝酿，资产证券化终于正式起航。12月15日，国家开发银行首个信贷资产支持证券（ABS）如期发行；同日，中国建设银行首只抵押贷款支持证券（MBS）发行。
    据了解，国家开发银行的发行规模约42.6亿元、建设银行发行规模约30亿元。对投资者来说，这意味着第一轮、超过70亿元的大餐已经和即将摆在面前。国家开发银行和建设银行是今年初国务院批准进行信贷资产化的两家试点，可以预期，在试点起航之后，会有更多资产证券化产品紧接着出笼。
    “头啖汤”好喝吗？之后的“盛宴”会不会变味？对此，笔者的看法是：无论从管理层对试点的高度呵护、还是从已披露的试点银行方案本身来看，投资者淘金宜赶早，首批资产证券化产品风险小而收益稳定、尤其适合追求长期稳健收益者，而大规模展开后的前景取决于相关政策的完善、投资者自身对风险的认知与控制水平。
    早期试点的前景看好
    从资产证券化产品的成长性看，其前景十分广阔。资产证券化将极大地推动债券市场发展，包括发起人、金融中介机构、投资人都可望从中获益。
    从数据比较中，可得出清晰印象。以美国为例，美国资产证券化市场的规模已达到7.1万亿美元，约为同期美国国债市场规模的两倍。美国住房抵押贷款支持证券(MBS)和资产支持证券(ABS)等资产证券化产品占债券发行总额比例最高达53％，掌握的抵押贷款金额高达4万亿美元，占全国独立住房贷款总额的75％以上。在固定收益债券市场占据很大份额。从亚洲市场看也是如此。1998年，亚洲资产证券化市场仅80亿美元规模，2004年迅速上升到680亿美元，短短6年时间扩张了7.5倍！
    在中国，从最初讨论至今已有10年时间，期间也推出过多种准资产证券化产品。譬如，1996年珠海高速公路证券化为代表的基础设施证券化、1997年中国远洋运输总公司（COSCO）北美航运应收账款支持票据、2000年中国海运集装箱集团8000万美元应收账款证券化、以及今年由中金公司设立的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”等。这些早期尝试，为资产证券化大规模开展提供了可贵经验。
    资产证券化产品主要是在银行间债券市场交易。目前，银行间债券市场存在投资品种不足的严重问题，主要的可投资品仅包括国债、金融债、短期融资券等，尤其是长期固定收益品种很匮乏。通过丰富市场的投资品结构，资产证券化将极大地推动债市的大规模发展。
    资产证券化的目的，是把不流通资产变为流通资产。这意味着，首先能从中获益的是发起人（如试点中的国家开发银行和建设银行）。以建设银行的MBS为例，住房抵押按揭等不流通资产的质量评级，可能因市场、经济环境等而变差，令信贷风险增加。在现行会计制度下，银行持有这类资产就只能每年度做大额拨备、以反映资产现值。而通过资产证券化，不流通资产的风险就将得到分散。此外，资产证券化还有利于购买该产品的中小商业银行调整资产负债情况。以2005年为例，央行计划新增贷款总额2.6万亿元，按照《巴塞尔协议》资本金充足率不能低于8％的要求，商业银行将面临2000亿元的资本金补充压力——即使上市银行能从资本市场融资，其压力也是非常大；而在当前持续加息预期下，利息成本压力也不容忽视。但是，通过购买和持有发行的资产证券化产品，中小商业银行就能减少拨备、进而减小资本金扩充需求。
    在试点方案中，国家开发银行和建设银行都采取了借助信托公司作发行人的方式，这给了信托公司甚至信托业大力发展的良机。当初，信托公司因受《信托法》等的约束不能发行债券，被视为其从事资产证券化业务的制约因素，但目前，银监会等部委关于试点的规范性文件赋予信托公司从事资产证券化的法定地位，突破了这种限制；过去信托产品交易没有公开市场，现在信托公司发行的资产证券化产品则能进入银行间债券市场交易。此外，在现有法律框架下，信托方式是资产证券化的唯一可用方式，前期讨论的SPC（特殊目的公司）等实施条件尚不具备。这都给信托公司和信托业以良好发展平台。可以预期，后期推进的资产证券化方案，也会效法两家试点方案。与信托公司的情形相仿，其他金融中介机构（如会计师事务所、律师事务所、评级机构等）也将在资产证券化市场中分得一杯羹。
    对购买资产证券化产品的投资者来说，其将可享有原本由发起人享有的收益。就试点收益和风险而论，应该说都属于风险相对较小、收益很稳定的投资品种，尤其适合于追求长期、稳定收益的投资者。究其原因，首先是在资产证券化试点阶段，管理层会倍加呵护以求成功。具体方案看也是如此，还是以建设银行为例加以说明：一，国内的住房抵押贷款本身就属于优良资产、违约率低于银行各类贷款违约率的均值；二，建设银行此次拿出来的是来自上海、江苏、福建三地的住房按揭贷款，均是精选的优良资产；三，根据已经披露的建设银行《发行说明书》，其将拟发行的证券化产品分为两个层次：优先级MBS和次级MBS，其中优先级MBS将由受托机构（发行人）在全国银行间债券市场上向投资机构发售；次级MBS由受托机构向发起人建行定向发行——这意味着，大部分风险将由建设银行自身通过购买来承担。
    中长期风险不可不防
    但随着市场的发展，下一步投资风险会加大、收益水平也会变化。这主要包括法律风险、税收风险、早偿风险、信用风险、流动性风险和资产质量风险等。其中有的风险，同样存在于试点阶段。
    在法律风险方面，我们一直强调试点不能成为中国全面发展资产证券化的障碍，譬如目前都采用信托方式，以后则应当为SPC等方式预留空间。投资者在参与资产证券化试点和全面展开过程中，对于规范缺陷带来的诉讼风险应有所防范——目前为试点制定的规范层次较低，仅是以央行、银监会名义发布的公告、通知等，其法律效力低于全国人大发布的《合同法》、《民法通则》等，不排除可能会有人以 “违反上位法”为由提起诉讼（譬如，根据试点有关文件，关于债权转移只要“公告”即可，但《合同法》则要求通知债务人）。我们认为，法律风险的真正解决有赖于资产证券化的专门立法，其与《合同法》、《证券法》等法律应是“特别法与一般法”的关系，如此不仅能防范潜在诉讼风险，还能明确监管部门的协调问题。
    资产证券化必须坚持税收中性原则，否则很可能会因成本过大而无法发行。但在当前的试点阶段，关于资产证券化的税收问题尚未有明确说法。从稳妥和规范的角度考虑，至少应由国家税务总局出台正式通知才可正式发行。
    在中国，还要特别关注“早偿风险”，即贷款人提前还款的风险。这与中国人的消费习惯有关，在欧美国家并不突出。目前试点方案的“早偿风险”，很大程度上是由发起人自身承担了，但后期未必都会如此。
    在国内未建立起成熟征信系统之前，资产证券化的信用风险不容低估。目前，资产评估失真、个人住房抵押贷款合约不统一和不完备等，都决定了信用风险客观存在，同时有效的风险防范手段却存在缺位。个人信用记录缺失还影响了适当收益率的确定。目前建设银行是以7天回购利率作为利率基准，但真正的资产证券化有自身定价模型、是需要大量的、长期信用记录等原始数据积累的。
    流动性风险至今仍未得到彻底解决。尽管资产证券化产品是放入银行间债券市场交易，但随着资产证券化产品规模扩大，目前债市的容量明显不足。另从建设银行的方案看，仅有优先级MBS的A级和B级证券在全国银行间债券市场上市和交易、C级“按照央行的相应规定进行转让”；次级MBS则不进行转让交易。
    资产证券化产品的“源泉”，是被证券化的资产本身，资产质量好坏是其中关键。特别是将来资产证券化大规模展开后，会有更多的基础资产被证券化，随着优良资产的减少，风险自然会逐渐加大。就此而言，前期尽可购买资产证券化产品，后期的资产质量风险则会逐渐加大。