中美利差难挡人民币升值趋势(刘煜辉；2月27日)

    中美利差问题最近讨论得很热烈。日前，有人说目前美元利率比人民币高3％，从利率平价的角度看，意味着人民币升值只要在3％以内，任何攻击人民币升值的行为将无利可图。中美利差有利于中国汇率的稳定和宏观调控，为中国货币政策和宏观经济政策的调整提供时机和空间。
    但在现代经济学理论当中，汇率理论是最没有共识的。
    从国际资本流向看，如果大量的国际资本长时间地大量流向一国，这说明该国投资回报率是非常高的，而这往往是一国的产业结构，甚至世界的产业格局所决定的。所谓利差根本无法改变国际资本流向的长期趋势，遑论短期利率。因为当下中国短期货币市场利率根本就不能代表中国的基准利率(此前，央行副行长吴晓灵表示，现阶段1年期的存款基准利率仍是中国基准利率)，中国实体经济的中长期利率水平甚至还高于美国。在实体经济和货币经济越来越呈明显的二元悖离走势的情况下，用利率平价为汇率调整提供支撑不可避免地带有相当的脆弱性。
    比如上世纪90年代后期完成产业转移和调整的美国，即便是经历一轮持续降息长周期，新经济产业所带来的高额垄断利润，仍能吸引大量的资本源源不断流入美国。而中国并没有什么技术溢价的产业，为什么国际资本还大量流向中国呢?到中国投资的利润来自哪里?
    利润很大程度来自于对外资的"超国民待遇"所滋生的政策租金。当然，外向型发展战略是在我国改革开放初期的经济社会条件下形成的。那时，我们需要外汇资金、技术和增加就业。如同一个硬币的两面，为了出口和引进外资，对出口提供出口退税，对外向型生产企业提供用地、税收和融资方面的优惠；对外资长期实行土地、税收等优惠政策。
    而外资的"超国民待遇"，特别是在现行各级政府GDP政绩竞争的考核体制下，被推升至了极致。翻开各地政府颁发的《外商投资产业指导目录》，地方上各种具有比较优势的产业、具有垄断资源和规模经济的大型国企往往成为地方政府的重点招商项目，在"招商引资"的大旗下，"靓女先嫁"的原则毫不含糊，地方政府的税收优惠减免政策竞相攀比。
    可以看到，由于外资可以廉价利用我国的土地、生态、能源和原材料、劳动力等要素资源，一些高耗能、高产值、资本密集型项目和低端产业链的项目在中国都能挣钱，不仅风险小，而且资金回收快，这样的短期化高利润项目，资本缘何不来?
    问题的复杂之处还远不止此。对外资的"超国民待遇"驱使内资行为变异，当下所谓"内资外资化"倾向已非常明显，大量的境内自然人通过在维尔京群岛、西萨摩亚以及开曼群岛等避税地注册一家或几家境外"壳"公司，将境内企业变更为外商投资企业。这样在获取土地和税收等政策优惠的同时，也规避了税收和外汇等管理。2004年和2005年，在中国内地十大外商直接投资(FDI)来源地中，那在地图上很难发现的英属维尔京群岛居然连续五年位居排行榜第二。
    外资大量涌入与人民币升值预期形成正反馈效应。值得注意的是，国外资本持续大量流入国内在净流入的速度上表现得尤为明显，2003年资本净流入527亿美元，2004年为1106亿美元，几乎是隔年翻一倍。在贸易和直接投资方面，"弄虚作假"情况相当严重。从表面看是贸易活动或直接投资，但实际上是用来购买人民币资产或者房地产，进行投机。挪用经常项目资金进行房产投资的收益在正道走不通的情况下，一些"潜运作"也同样可以帮助实现利润的汇出，如假道贸易项目或者地下钱庄。
    如此明显的政策租金诱惑，很难想象对赌人民币升值的国际资本在实际中会借助于利率平价来决定其对赌行为。