经济“软着陆”之门已为中国开启(刘煜辉；1月25日)

    年初前两周信贷投放过猛，货币部门不得不再次要求银行控制投放节奏。尽管此前已经表态，要放弃信贷规模的行政控制，但是当下商业银行多数完全满足资本、拨备以及流动性等微观审慎的监管要求，是能够进行信贷扩张的。
    微观审慎性的总和不等于宏观审慎性。微观审慎体现为每个金融机构都应保持自身的健康性，并通过监管来督促微观主体的健康性。即便如此，健康的微观主体加起来并不能充分保证整体是健康的。笔者没有测算过，如果在现行的监管指标框架下，放任商业银行的信贷扩张能力，能够完成的信贷规模潜在能力会达到多大?影子的规模额度控制恐怕一时间还解除不了。
    针对约束银行信贷扩张能力的数量手段最近一段时间出台得非常密集。中国开始严控影子银行体系业务，年内1.66万亿银信产品要回到表内。同时开始考虑全社会融资规模和实施动态差额准备金率等等新提法，昭示着“逆周期宏观审慎框架”已经开始运行。
    刚刚公布的2010年中国宏观经济数据高于预期的强劲，实现了10.3％的增长速度，强大的宏观经济、财政和政策手段，使得中国(甚至整个新兴市场经济体)呈现强劲的V形复苏。
    在经济强劲时“踩刹车”，在经济下行时“踩油门”，是宏观审慎的精髓。此次危机给了凯恩斯经济学派一次理论升华的机会，“熨平经济波动”已经上升至政府理所应当的职责。
    中国最近货币趋紧的状态，应是宏观审慎原则对于经济面扩张强劲的正常反应。但我们还不能就此判定，各方已经下定决心去接受一个低于9％的速度或者更低(本世纪第一个十年的中国经济的平均增速是11％)。一切取决于经济增速，全社会总融资规模取决于宏观管理对经济增速的心理底线。
    因为中国经济总量的增长与信用供给的总规模一直保持着稳定的数量关系，意味着有多高的速度，就有多大的信用需求。保持经济10％的速度，在当下中国经济模式中大致需要12万亿-13万亿人民币的信用规模。2010年中国银行体系以外的信用规模在5万亿左右的水平。其中债券市场非金融信用债发行总量高达1.59万亿元，A股总募资金额达到1万亿元，银信产品增长了2.06万亿元，还有无法统计的地下金融。
    如果中国今年的经济增速依然会保持接近10％的水平，13万亿的信用供给规模是少不了。先前一直在市场流传的今年货币供给速度控制在16％的指标，在现实中没有多少可操作性。根据传统经验，中国今年的名义经济总量的增速在15％以上，在此基础上需要再加上维持资本化(或者说是人民币资产估值水平)的货币需求3％-4％，最后执行下来，或许今年的货币量增速也会在18％左右，比2010年19.7％的水平降不了太多。
    为了稳住经济增长的速度，中国可以用银行体系外的信用扩张弥补体系内的收缩。所以中国经济的突然失速的概率很低。迄今为止，宏观管理依然是小心翼翼地驾驶着中国经济这艘巨轮。对于未来，“收货币与调结构”是需要他们重点考量的方向。“收货币”当然不能从根本上解决中国的通胀问题，从长期看，要纾解中国的长期通胀压力还是要加快供给层面的改革(也是中央所强调的“转变经济增长方式”)，改变经济结构严重失衡。但是不收货币，解决通胀却是万万不能的，因为在不逆转货币条件的情况下，结构性改革是否能够有效地进行，通胀和泡沫都是逆国民收入分配的效果，如果不首先把它压下去，反过来会损害结构性改革的效果。泡沫经济只能激发赚“快钱”的模式，企业家精神和创业的冲动是出现不了的，新的创富模式也是出现不了的。
    如果宏观管理忌惮经济失速的话，未来一段时期，外部条件短期转强为中国收货币创造了“幸运”的机会。
    随着奥巴马于2010年12月17日签署了减税延期法案，市场对美国经济复苏渐持乐观的看法，认为美国经济的复苏将会好于预期，越来越多的机构将对美国2011年经济增长的预期调高至3％以上。在经历四年(2007-2010年)的衰退或低速复苏后，资产负债表的修复进程——虽未彻底完成——正在不断推进，也许将会带来更少的储蓄以及更多的消费去刺激发达经济体的增长。
    笔者不太看好这一过程的强度。因为美国家庭在获得减税款后会有多少用于消费，多少用来还债还不确定。即便消费真的受益明显，我们并看不出美国经济复苏出现了明确的与过去模式不同的增长点，消费增长过程的持续性会否随着刺激政策的接近尾声和家庭负债率再度升高而昙花一现。
    但外部需求强势应该可能持续半年，甚至更长。这为中国收紧货币、约束地方政府投资和财政需求而不至于经济大幅减速提供了可能。希望中国能够下定决心和加大勇气，实现经济“软着陆”之门已经为中国开启。