我国私募股权投资基金市场发展思路研究(安国俊等；1月)

    近几年来，由于我国经济保持高速增长，为各行各业带来了诸多的投资机会，因此我国的私募股权投资基金发展迅猛，逐渐演变成为一种全新的直接投资模式被公众所接受，我国已经成为世界上最具活力的、新兴的PE市场。不过，需要承认的是，目前我国对PE还缺乏有效的监管，PE的发展中还存在诸多问题。未来要根据我国PE发展的实际情况制定出适合我国国情的监管政策，这对于促进我国PE的长远发展具有十分重要的意义。
    一、私募股权投资基金的概念及分类
    1．概念
    目前关于私募股权投资基金还没有一个统一的、完整的定义，各国对私募股权投资基金的定义稍有差别。美国风险投资协会（NVCA）认为私募股权投资基金是涵盖所有为企业提供长期股权资本的私募基金，其中包括创业投资基金和非创业投资基金。而欧洲风险投资协会（EVCA）、香港风险投资协会（HKVCA）和台湾风险投资协会（TVCA）则将私募股权投资基金与创业投资基金完全等同起来。
    目前我国对私募股权投资基金的定义也有几种不同的说法。吴晓灵认为，“私募股权投资基金是把富人的钱集中在一起，投资于未上市的股权”。此外，我国有不少人将产业投资基金完全等同于私募股权投资基金。
    笔者综合以上各种定义，对私募股权投资基金（又称PE）的界定如下：以非公开的方式募集设立，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权（包括上市公司非公开募集的股权）为主要投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时机退出的非证券类投资基金。PE可以依法采取公司制、合伙制等企业组织形式。
    2．分类
    私募股权投资基金按投资对象可分为创业风险投资基金和非创业风险投资基金；按募集资本来源地域可分为本土私募股权投资基金和海外私募股权投资基金；按组织形式可分为有限合伙制私募股权投资基金、公司制私募股权投资基金、信托制私募股权投资基金。
    二、国内私募股权投资基金发展历程及现状
    1.发展历程
    我国私募股权投资基金的发展历程是与整个经济体制改革的推进同步的。2005年之前，由于国内还没有私募股权投资基金的概念，因此，我国私募股权投资基金的发展轨迹主要是创业风险投资基金的发展轨迹。根据我国创业风险投资基金的起伏发展历程，可以将其分为启萌阶段、缓慢发展阶段、非理性快速发展阶段、调整阶段、政府引导的理性发展阶段。
    第一阶段：启萌阶段（1985-1993年）。在这一阶段中，我国启动了第一阶段的科技体制改革。当时的政策走向是“堵死一头，网开一面”。在这一政策导向下，我国创业风险投资基金开始启萌，其主要特征是政府发起并探索通过股权投资方式直接从事创业投资。
    第二阶段：缓慢发展阶段（1993-1996年）。以1992年邓小平同志发表南巡讲话为标志，中国经济体制改革开始迈入社会主义市场经济新阶段。在这一阶段中，政策走向开始转变为“稳住一头，放开一片”。在上述背景下，我国的创业风险投资基金开始进入到第二个发展阶段。这一时期，我国的创业风险投资基金业发展虽然缓慢，但在其外部环境方面政府做了很大的改善，这些改善主要体现在中央和地方为发展风险投资制定的相关政策和法规上。同时，这一阶段的另一亮点就是国际创业风险资本开始进入中国。
    第三阶段：非理性快速发展阶段（1997-2002年）。1998年3月，在全国政协九届一次会议上，民建中央委员会提交了《关于尽快发展中国风险投资事业提案》，该提案被列为本次会议的“一号提案”，“一号提案”为创业风险投资破题之后，中国创业风险投资进入到一个快速发展阶段。各地纷纷制定相应的法规政策，支持本地风险投资业的发展。
    第四阶段：调整阶段（2002-2004年）。随着股票市场泡沫的彻底破灭，资本市场陷入了长期低迷状态，那些设想通过投资一个概念，然后通过创业板上市退出、捞一桶金的创业风险投资公司陷入了困境。这一阶段，创业风险投资陷入了痛苦的调整期。不过，这一时期，外资PE开始尝试进入中国市场。其中最为典型的案例为2004年6月美国PE机构新桥资本以12.53亿元人民币从深圳市政府手中收购深圳发展银行17.89％的股份，这是国际私募股权投资基金在中国的第一起投资案例。从此，私募股权投资基金在中国生根发芽。
    第五阶段：政府引导理性发展阶段（2005年至今）。2005年，证监会提出了上市公司股权分置改革的方案，随着股权分置改革工作的逐步完成，我国资本市场开始进入到“全流通”阶段，并由此拉开了新一轮牛市的序幕。在这一阶段，国家相关部门为了促进创业风险投资的发展，出台了一系列法律法规，这标志着我国创业风险投资进入了政府引导下的快速发展阶段。同时，这一时期，私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段，本土基金管理公司规模迅速扩大。究其原因，主要有：（1）全球流动性过剩的输入以及中国经济自身内部的失衡使得中国流动性过剩问题愈演愈烈。由于资本的逐利性，过剩的资金开始渗透到一切存在收益的领域。（2）中国经济长期保持高速增长，各行各业充斥着众多的投资机会。（3）政府出台各种政策以支持中国私募股权投资基金的发展。比如，对《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》等法律的修订和出台，为我国私募股权投资基金的发展提供了良好的法律基础。09年国务院转发了国家发改委和商务部联合下发的股权投资基金的指导意见，各地地方政府纷纷拿出财政资源来设立创业投资引导基金以及制定优惠政策来促进当地私募股权投资基金的发展，带动了各方资金积极参与到这个行业。在募资方面，2010年政府也出台了向保险资金放开股权投资的一些政策，各地政府为了吸引股权投资机构落户，在注册、税收等方面给予很大的优惠政策。国务院出台了鼓励和引导民间投资的新36条，还有利用外资工作的若干意见，这一系列政策的出台都积极推动了股权投资基金的发展。（4）创业板的推出为我国私募股权投资基金提供了良好的退出机制，从而大大促进了我国本土私募股权投资基金的规范发展。
    2.发展现状
    目前，我国私募股权投资基金发展速度和规模都位居亚洲的首位。从03年到现在复合增长率接近40％，远远超过日本等其他国家。据清科研究中心的PE研究报告显示，2010年上半年我国私募股权投资基金发展呈现以下特点：从基金募集来看，2010年上半年新募基金数量重新回升到2007年的历史高点，共有32支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，环比与同比分别上涨68.4％和190.9％。其中值得注意的是，黑石VI和上海金融产业投资基金两支超大型基金完成募集。从投资来看，上半年我国私募股权投资市场共发生投资案例75起，同比上涨74.4％，投资活跃度大幅回升。不过对应的投资金额仅为22.17亿美元，较去年同期回落62.3％，这反映出投资者对于当前私募股权投资市场仍然持谨慎保守态度。而从退出方式来看，海外IPO仍为主要退出方式。
    三、主要问题
    近几年来，我国的私募股权投资基金发展迅猛，但是依然存在一定的问题。主要体现在以下方面：
    一是相关法律法规尚不健全，缺乏统一的政府管理部门。我国目前还没有出台专门针对私募股权投资基金的法律法规，各监管部门也是“各自为政”，缺乏统一的政府管理部门。随着实践的发展，“私募”基础性规范缺失导致的不良影响或许将逐步显现。目前有关部门已经起草《股权投资基金管理办法（草案）》已上报国务院，正等待批复。管理办法明确了对PE 行业适度监管的政策指向和基本的监管框架。如果这一管理办法获得批准，则认可对PE行业进行适度监管的模式，即不主张严格的审批制。但是，会对合格的基金管理者、合格的机构投资者设定准入要求，包括对单个投资者的出资要求和募集资本总规模的规定，并对投资行为进行一些规范。相信这一方法的出台有助于搭建法律框架，对我国私募股权投资基金的发展有积极的、深远的影响。
    二是市场化程度有待提高。我国私募股权投资基金的发展主要以政府推动为主，市场化程度有待加强。同时，很多企业与当地政府有千丝万缕的联系，如何更好的处理与当地地方政府的关系，成为我国私募股权投资基金发展所面临的又一挑战。
    三是缺乏完善的基金管理机构。从历史业绩、内控、流程、人员素质、品牌等各方面来看，目前大部分基金管理机构缺乏足够的市场经验，这也是银行、保险、国企等机构投资者密切关注的问题。
    四是缺乏相关的信用管理机制。良好的信用制度是发展私募股权投资基金的基础，在美国这种信用制度已经非常成熟，在我国市场上还没有形成“信用”“诚实”为基础的运行机制，国家也没有相关的信用管理制度及惩戒机制，尤其是很难规避基金管理人造成的“道德风险”，再加上国家还没有个人破产的相关制度，所以管理人承担无限连带责任还不能真正履行，这无疑加大了基金投资人的投资成本和风险，也是阻碍股权投资基金发展的重要因素。
    综上所述，我国私募股权投资基金的发展已经进入政府引导下的市场化推动发展时期，除创业风险投资基金的发展因需要政府资金作风险补偿而应由政府设立准入机制进行监管外，其他类型的私募股权投资基金可以逐步实行行业自律模式为主的形式进行管理。在私募股权投资基金立法方面要以“开门立法”模式为原则，以最大限度地发挥市场对私募资本的配置，同时为基金行业协会的自律管理留下空间。在以基金行业协会自律管理为主情况下，政府的行政监管要以监管的介入程度不应当干预或影响到私募股权投资基金的正常的经营管理为原则。
    四、私募股权投资基金发展目标及思路
    从发展目标上看，应坚持“政府引导、产业导向、市场运作、监管有效、管理规范”的原则，围绕促进经济增长和产业结构优化，积极发展股权投资基金及股权投资管理公司，构建多层次股权投资基金体系，不断优化企业投融资结构，加快经济结构包括投资结构、产业结构及产品结构的战略性调整，增强金融业整体实力并促进经济持续稳定发展。
    从未来发展思路来看，需要从以下几个方面进行拓展：
    一是监管环境方面。需要尽快出台相关管理办法并建立监管框架，保证各基金具备股权融资的基本要求和投融资能力。目前由于各部门出台的政策缺乏统一协调制约了PE的发展，因此需要对现有的法律《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》以及涉及外商投资、境内并购、海外上市、海外投资的相关法规予以整合和修订。同时，应逐步建立健全风险控制机制。包括建立决策制度，规范操作程序，制定应急预案，防范操作风险和管理风险，明确投资比例、退出机制、信息披露等事项，规定监管机构可以通过能力评估，加强投资运作监管，防范系统性风险。
    二是发展环境方面。从金融监管环境、金融政策环境、金融信用环境、金融中介服务环境、金融开放环境、金融安全环境等各方面不断进行完善，为股权投资基金提供良好的发展空间。
    三是建立流动性的二级市场。数据显示，2010年前三个季度，国内私募股权基金共募集资金达212亿美元，超过2009年全年的募资总额。一级市场的蓬勃发展，使得市场对于流动性的需求越发迫切。近日，北京金融资产交易所首次发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，标志着国内首个私募股权基金二级市场交易平台试运行。新成立的私募股权交易平台，将在私募股权投资领域为创投企业、基金机构提供基金募集、项目融资、股权转让、基金份额转让、投资退出等全方位服务。私募股权基金二级市场在欧美国家已经有了二十多年的发展历史，形成了比较完善的市场体系。金融资产需要一级市场募集资本，二级市场来创造流动性。电子化的股权基金二级市场交易平台将是未来国际资本市场的发展趋势。
    四是退出机制方面。政府需要支持多层次、多元化的投融资体系建设，提供多种退出渠道和机制，分散股权投资发展风险，而交易平台（如天津产权交易所）可以为股权投资基金发展提供多样化的选择机制。
    五是建立中介服务体系，支持创业投资和中小企业的发展。未来需要一批为PE机构，为中小企业融资服务的资讯机构和中介，推动融资服务体系的建立。
    六是加强与其他金融机构及金融工具的融合。鼓励商业银行开展PE托管业务、并购贷款业务并信托方式合法投资于股权投资基金，鼓励证券公司、保险公司、信托公司、财务公司等依法投资或设立股权投资基金和直接投资公司。支持企业年金、社保基金按照有关规定投资合法注册的股权投资基金。另外，以民间资本为背景的PE与外资背景和国有资本背景团队的融合也是中国PE未来发展的趋势。
    七是出台鼓励政策，培育基金管理机构。如何培育高质量、规范的基金管理机构，这本身是对基金投资的保护，也是降低行业风险，保障各参与方利益的基础，对中国PE的长远发展具有深远影响。