收紧货币机遇来临(刘煜辉；1月24日)

    中国开始严控影子银行体系业务，年内1.66万亿银信产品要回到表内。同时，考虑到全社会融资规模和实施动态差别准备金率等新提法，昭示着“逆周期宏观审慎框架”的政策思路开始执行。
    刚刚公布的2010年中国宏观经济数据高于预期，实现了10.3％的增长速度。强大的宏观经济、财政和政策手段，使得中国（甚至整个新兴市场经济体）呈现强劲的V形复苏。
    经济强劲预示着宏观管理者开始踩下刹车，这是“宏观审慎”的精髓。因为这意味着要花更大的本钱去应付通胀和资产泡沫，经济好与股票市场下跌呈现反向，其实也不奇怪。
    我把中国最近货币趋紧的状态，看作是宏观审慎原则对于经济面扩张强劲的正常反应。
    我们还不能断定，宏观管理者已经下定决心去接受一个低于9％的经济增速，甚至把未来长期经济增速的均衡水平下调到8％以下（因为本世纪第一个十年的中国经济的平均增速是11％）。
    经济增速其实是中国宏观经济预测的首要前提。
    如果不是经济的方向性调整的话，眼下的收缩未见得如何可怕，对股市投资者而言，最近的下跌或又是一次“反应过度”的情绪宣泄。
    中国经济总量的增长与信用供给的总规模一直保持着稳定的数量关系，这意味着有多高的经济增速，就有多大的信用需求。保持经济10％的增速，在当下中国经济模式中大致需要12-13万亿人民币的信用规模。2010年中国银行体系以外的信用规模在5万亿左右的水平，其中债券市场非金融信用债发行总量高达1.59万亿元，A股总募资金额达到1万亿元，银信产品增长了2.06万亿元。
    全社会总融资规模取决于宏观管理者对经济增速的心理底线。中国经济随时可以用银行体系外的信用扩张弥补体系内的收缩，所以突然失速的概率很低。
    迄今为止，宏观管理者依然小心翼翼地操控着中国经济这艘巨轮。对于未来，“收货币与调结构”是需要他们重点考量的方向。
    “收货币”当然不能从根本上解决中国的通胀问题，从长期看，要纾解中国的长期通胀压力还是要加快供给层面的改革（也就是中央所强调的“转变经济增长方式”），改变经济结构严重失衡。但是不收货币，解决通胀却是万万不能的，因为在不逆转货币条件的情况下，结构性改革可能无法有效地进行。通胀和泡沫都是逆国民收入分配的效果，如果不首先把它压下去，反过来会损害结构性改革的效果，甚至不得不停滞改革的进程。泡沫经济只能激发赚“快钱”的模式，企业家精神和创业的冲动是出现不了的，新的创富模式也是出现不了的。经济规律毕竟不是机械地等同于“面多了加水，水多了加面”。
    如果宏观管理者顾虑经济失速的话，未来一段时期，外部条件短期转强有望为中国收紧货币创造“幸运”的机会。
    随着奥巴马2010年12月17日签署减税延期法案，市场对美国经济复苏渐持乐观看法，认为美国经济复苏将会好于预期，越来越多的机构将对美国2011年经济增长的预期调高至3％以上。
    在经历四年(2007-2010)的衰退及低速复苏后，资产负债表的修复进程——虽未彻底完成——正在不断推进，也许将带来更少的储蓄以及更多的消费去刺激发达经济体的增长。
    我不敢太看好这一过程的强度。因为美国家庭在获得减税款后未必有多少会用于消费，可能多数还是用来还债。即便消费真的受益明显，我们仍然看不出美国经济复苏出现了明确的与过去模式不同的增长点，消费增长过程的持续性仍有可能随着刺激政策接近尾声和家庭负债率再度升高而昙花一现。
    但外部需求强势应该可能持续半年，甚至更长。这为中国收紧货币，把政府投资需求压下来，而不至于经济大幅减速创造了机会。经济“软着陆”之门已经为中国开启。
    全社会总融资规模取决于宏观管理者对经济增速的心理底线。其实，随时可以用银行体系外的信用扩张弥补体系内的收缩。未来一段时期，外部条件短期转强有望为中国收紧货币创造机会。