A股股价“合理”吗(尹中立；8月29日)

    股价是过高，还是偏低？这是股市里的敏感话题。很尴尬的是，很多人在抱怨股价太低的同时，同时又抱怨股市的收益率太低。之所以陷入自我矛盾的境地，是因为缺少判断股价是否合理的标准，因此，要讨论股价问题必须正本清源。
    何谓合理股价
    判断股价高低的标准和方法有很多，如计算股票的市盈率、市净率等指标，市盈率和市净率倍数越低，则股价就越低。股价越低，则投资者能够得到的收益就越高。
    但眼下，“股价偏低，投资者回报偏低”这两个矛盾的命题却同时存在：从投资者的角度看，股价从6000点跌到了2000点，很多股价跌到只剩下零头。从这个角度看，股价当然“偏低”。
    但对于大多数股票而言，即使以这样“低”的价格买入，投资者每年能够得到的分红回报仍然不足3.5％，投资者的回报仍然偏低。根据中证登公司的研究，在2007-2011年期间，没有一家公司的分红连续三年超过一年定期存款的利率。这说明，不是现在的股价太低，而是当年我们把股价炒得太高。
    那么，合理的股价究竟应该是多少？一般而言，投资者期望达到的股市回报应该等于市场的无风险回报（以长期国债收益率3.5％替代）加上风险溢价。无疑，无风险收益率是一个相对固定的数字，但风险溢价是不断变化的。当市场预期好转，人气旺盛时，投资风险偏好上升，风险溢价就下降，但风险溢价再低也不会小于零。也就是说，即使忽略风险溢价，投资者的合理回报应该大于或等于3.5％。
    根据国际市场的经验，新兴市场因为监管及公司治理水平都比较差，总体的风险溢价都应该高于发达国家的成熟资本市场，美国过去100年平均风险溢价水平是3％。我们假设中国的风险溢价和美国接近，也是3％，则中国股市投资者能够得到的合理回报应该是3.5％+3％=6.5％。折换成市盈率是15倍，即中国股市合理的价格应该是15倍市盈率水平。
    需要注意的是，这里假设上市公司把所有利润都分给投资者，这显然不符合现实。实际情况是，上市公司的分红大约为其净利润的40％左右。考虑到这样的事实情况，只有当股票价格不高于10倍市盈率水平时，投资者才能得到6.5％的投资回报。简言之，中国股票的合理价格是10倍市盈率水平。
    按照上述合理股价标准，我国股价从来没有达到过“合理”的价位。即使是2005年1000点和2008年的1600多点，股价也没有达到“合理”的水平。
    股价偏高的另外一个直接证据是同一家上市公司的A股价格持续高于H股价格。在2000年前后，很多公司的A股价格是H股价格的5倍，2001年以后A股价格不断下跌，出现四年大熊市，而H股价格不断上涨，至2005年时，有些公司的A股价格开始接近H股价格，但总体而言，A股价格还是比H股价格贵。2007年以后，随着商业银行及保险公司股票在A股市场和H股市场同时上市，两个市场的价差缩小，而且股价出现了明显的分化，很多金融类公司的H股价格高于A股价格，但其他股本小、业绩差的公司A股价格还是比H股价格高很多。
    股价“泡沫化”的不良后果
    价格是市场的最重要信号，价格偏高或偏低都会导致资源错配，降低市场效率。股价严重高估，不仅扭曲了资本市场各参与主体的行为，而且恶化了宏观经济结构。
    从微观看，不正常的价格一定导致不正常的行为。从投资者行为看，股价过高，长期持有股票显然不可能获得合理的回报，于是投机或操纵股价就是必然的选择。从国际市场的经验看，机构投资者倾向于长线投资，可以降低市场的投机气氛。但我国机构投资者的投机色彩似乎并不亚于散户投资者，从股票型基金的年度换手率就可以看出，很多股票型基金的年度换手率高于整个市场的换手率。为什么如此？因为股价过高，长期持有股票不会得到合理的回报，只有通过博弈才能在市场里胜出。
    因为不适合长线投资，在经过多年的市场博弈后，投资者逐渐形成了趋势投资的习惯：当市场上升的趋势形成后，投资者就会不断加入其中，导致股价上升趋势不断被强化；反之，当市场价格形成了下跌趋势后，投资者都会选择回避，交易愈加清淡，形成恶性循环。当越来越多的投资者（包括机构投资者）选择趋势投资时，股市的波动必然越来越剧烈。
    当股价形成下跌趋势后，投资者会习惯性地观察监管者的“脸色”，通过观察政策的风向来判断市场的底部，形成“政策市”的传统。股价下跌幅度越大，市场舆论对“政策”干预市场的期望值就越高。
    股价过高当然会使企业的行为也扭曲。股价过高对融资者来说是以低廉的价格获得资金，必然会刺激企业通过发行股票融资的冲动。
    在成熟市场，经常看到的现象是，当二级市场低迷时，发行人认为股价偏低，选择取消或延缓股票发行。我国也有IPO暂停的现象，但主要是监管层为救市而采取的措施，目前尚没有一家公司因为股价偏低而主动选择放弃发行新股，这也是股价一直偏高的直接证据。
    当然，股价过高还可以给PE投资者带来丰厚的投资回报，一个成功的PE案例，少则可以得到十倍以上的回报，多则可以获得数十倍的收益。
    过高的股价也让监管者陷入两难选择：如果要维护过高的股价，就必须控制发行节奏和数量，但股价一直过高显然不利于二级市场投资者；如果放弃对一级市场的控制，坚持新股发行制度改革的“市场化”方向，从长期看有利于二级市场投资者，但短期会对二级市场造成冲击，导致股价下跌。
    从宏观的视角看，股价过高对中国经济结构的影响同样不可低估。股价偏高的本质是投资者拿钱“补贴”上市公司和上市公司的发起人股东，这个过程其实是一个财富再分配的过程。85％以上的股票投资者的资金量都在10万元以下，这些投资者的资金规模较小，收入水平处在社会中等偏上的位置，他们的消费倾向比较高，但这些投资者60％以上是亏损的，他们的“钱”一部分进了上市公司发起人股东的口袋，一部分进了机构投资者的账户。这样的结果使整个社会收入分配状况恶化，人数众多的散户投资者把自己的“钱”拿出来补贴了上市公司发起人股东，导致总需求减少，因为“钱”从边际消费倾向高的人群流向了边际消费倾向低的人群。
    股价偏高阻碍了储蓄转化为资本的速度。为了维护高股价，必须控制新股上市的速度和节奏，每当股价下跌，市场舆论对上市公司融资“圈钱”的指责一定是不绝于耳。资本市场无法有效发挥资源配置的功能，很多居民苦于没有投资渠道，而很多企业没有融资的渠道，因此，高股价成为横亘在投资者与企业之间的堰塞湖。