央行货币政策的新动向(易宪容；8月27日)

    在7月份的各种经济数据公布之后，由于公布数据远远逊于预期，市场纷纷预测央行或是下调银行存款准备金率或是降息。但是，市场预测没有出现。央行货币政策进一步宽松这只靴子没有落下来。对于市场相当纳闷，政府怎么啦，为何一直在说要稳增长，但面对国内经济下行而不采取应对政策，那么稳增长从何而来？
    不过，从最近央行的动作来看，央行的货币政策不是对稳增长不作为，而是改变以往使用传统货币政策工具的方式，即不动用下调存款准备金率或降息也可达到相应的效果。同样也可管理好国内金融市场的流动性，及满足稳增长经济发展之需要。
    我们可以看到，近一段时间来，央行公开市场操作工具使用较为频繁。尤其是8月20日这个星期。先是星期二（21日）逆回购2200亿，星期四（23日）再次启动1450亿逆回购，两天逆回购达3650亿，接近一次下调存款准备金（0.5个百分点）降准释放的流动性。尽管央行行长周小川日前表示不排除使用任何货币政策工具，市场以为传统的货币政策工具很快就推出新政策，但是央行更是频繁采取了逆回购的货币政策工具。预计这个星期是连续逆回购第3周了，通过这种政策工具实现资金净投放基本上已经成定局。同时，这也意味着央行动用其他货币政策工具的概率降低。
    那么，央行为何如此重视通过逆回购操作来调节银根而不动用传统的货币政策工具呢？这就是央行货币政策的新动向。最近发布的“2012年第二季度货币政策执行报告”指出，今年下半年将运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合，灵活调节银行体系流动性，引导市场利率平稳运行。
    也就是说，只要关注央行最近公布的货币政策执行报告的人，就会看到报告已经透露出央行货币政策变化的新动向。它不仅把逆回购放在调节银根各种货币政策工具的第一位置，显示出在未来一段时间逆回购将成为央行货币政策调控工具的主要手段；而且央行报告也表明公开市场操作将成为央行管理流动性最为重要的货币政策组合。因为相对于其他货币政策工具而言，通过逆回购调节银根，不仅灵活机动，而且较为中性。此外，它对市场流动性的调节需要通过更多环节来传导，对信贷及货币供应量的影响更是间接的。而无论是存款准备金率变化还是利率的变化，其对货币与信贷的影响都是直接的。
    在现有的货币政策体系下，要保持货币政策稳健、要让货币增长与信贷增长回归到常识，动用其他货币政策工具面临着两难，即要保证经济稳增长对流动性的需求，又要稳定市场对房价和物价反弹的预期。早些时候，央行两次减息，当然是有利于企业降低融资成本，激励企业增加投资，但是这些政策则改变了住房市场的预期，刺激了住房市场价格反弹。国家统计局最新数据显示，70个大中城市中，7月份新房价格环比上升的城市增加了50个，占比重超过70％，房价上升的城市较6月份增加1倍。再加上物价方面的变化，8月以来通货膨胀压力将有回升之势。这些都是央行货币政策必须权衡的事情。
    同时，我们还可以看到，央行房地产政策转变与一些政府职能部门推卸责任有关。比如就有政府职能部门的人在说，最近房价反弹及住房市场回暖，是因为央行利率下调降低了购买住房者的成本，所以不少购买住房者就涌入市场了。这里有几个问题：一是当前住房市场的性质是什么？是以投机炒作为主导的市场还是以消费为主导的市场。可以说，如果两年来住房市场调控价格变化很小，这个市场仍然是以投机炒作为主导的市场。如果是投机为主导的市场，投资者对住房价格都不敏感，他们在乎利率下调0．5个百分点吗？投机炒作者所关注的是市场预期的变化。如果市场预期变化，他们一定会涌入市场而不在乎进入市场成本高低。同时，对于消费者来说，在高房价下，利率与本金相比是微不足道的，更何况利率仅是下降0．5个百分点，许多消费者根本没有支付能力进入市场。二是既然央行利率变化主要是影响了市场预期，那么这个市场就是以投机炒作为主导的市场。如果央行进一步通过传统的货币政策工具（降准及减息）来增加市场流动性，那就意味着这种货币政策在鼓励住房投机炒作，在重新吹大房地产泡沫。这与中央政府的房地产政策遏制投机性住房需求相悖的。三是央行的货币政策面对这种困难只能寻找新的政策工具了。
    还有，我们应该看到，当前央行下调存款准备金率及减息，要达到其货币政策目标并非易事。因为，随着当前国内外经济形势不确定性增加，随着国内银行业风险意识增加，银行风险管理的行为方式发生了很大变化。比如，尽管连续几次下调存款准备金率及两次减息，但是银行并没有如2009年那样强烈地过度信贷扩张的动力，银行的信贷增长更多关注的是风险与利润。比如，为什么近年来银行对房地产信贷基本上持谨慎态度？更多考虑的是房地产泡沫破灭的风险。为什么贷款利率下限管理下调了30％而实际上基准利率以下的银行贷款占比不到5％？就在于银行对其贷款风险与利润考量。可以说，在这种情况下，银行可贷资金最多，贷款利率最低，国内银行根本就没有愿意做风险高及利润低的贷款。银行存款准备金率的下降及利率下降，都无法增加企业信贷需求，也无法鼓励银行把利率放在管理下限发放更多的贷款。
    在这种情况下，央行开始更频繁使用公开市场操作来管理好市场流动性，估计这将是未来一段时间里央行货币政策的新动向，市场必须密切关注。