李心愉：巨灾债券：养在深闺待何时(6月18日)

    几乎每一次大灾过后，人们都要反省我国的巨灾风险管理制度，都会检讨保险业作为一个专门从事风险管理的行业没有发挥其在巨灾风险管理中应有的作用，也都少不了呼吁保险业应尽快牵手资本市场以摆脱巨灾风险转移手段缺失的掣肘。此次汶川大地震过后也不例外，尽快建立一个具备多层次风险分担机制的巨灾保险体系已成为社会各界的共识，其间利用巨灾债券转移保险风险的话题重被拾起。
    巨灾债券作为最具代表性的巨灾风险证券化产品，在巨灾风险管理中具有不可替代的独特作用。首先，它与巨灾互换、巨灾期权和巨灾期货这些同样是巨灾风险证券化的产品相比，在产品设计、交易等许多方面都相对简单，因而更便于推广和应用；其次，它与普通债券相比，由于其本金和利息的偿还是与巨灾事故的损失程度挂钩的，故而能够将保险或再保险公司聚集的风险从保险业内部转移到外部的资本市场，从而增强了保险公司的承保能力和偿付能力；再次，从发行人的角度，巨灾债券的发行人可以是保险公司、再保险公司、企业或政府，这尤其适合于作为需要政府、保险业等多行业参与、具备多层次分担机制的巨灾风险管理体系的融资方式；最后，从投资人的角度，如果某项资产与组合中其他资产的关联性越低，将它加入到该组合所能带来的益处就越大。由于巨灾债券与其他金融产品的相关性较低，因此，能够改善投资者的投资组合。不仅如此，巨灾债券还有颇具吸引力的高收益，其平均收益率能够达到7％左右，且迄今为止，仅有极少数的巨灾债券遭遇清盘。可见，巨灾债券还能够提高组合的投资收益，具有较好的投资价值。
    上述种种特性使得巨灾债券成为一些发达国家分散特大自然灾害风险（从风险类型看，主要是令大量商业性保险与再保险公司望而生畏的地震灾害和飓风）的重要手段。根据慕尼黑再保险提供的数据，自1997年巨灾债券诞生至2006年的10年间，巨灾债券的发行量增长了约3倍。特别是近两年来，巨灾债券发行量连创纪录。2006年发行量约50亿美元，比2005年的20亿美元增长了251％，而2007年的发行量已逼近60亿美元。据瑞士再的预测，随着全球巨灾再保险覆盖和巨灾债券渗透率的提高，到2016年巨灾债券市场将增至300亿至440亿美元。
    遗憾的是，在灾害频发的中国，巨灾债券虽然早已不再“养在深闺人未识”，然而，迄今为止却仍未有一只巨灾债券面世发行。更为遗憾的是，与国际上多是由保险公司或再保险公司积极地开发和推行巨灾债券不同的是，我国目前正积极酝酿发行巨灾债券的是国家开发银行，而不是保险公司。
    从客观上看，阻碍巨灾债券在我国发展的原因主要表现在以下三个方面：
    首先是相关法律法规欠缺。为了保护投资者的利益，在巨灾债券的发行和运作过程中需要有一系列配套的法律法规制度保障。例如，巨灾债券发行中最关键的问题是需要设立一家特别目的机构（SPV）作为债券发行人，SPV通过“真实销售”的方式获得发起人的资产，使巨灾债券与发起人的经营风险相隔离，并保证发行债券所筹集资金运用的独立性。SPV的特殊性使得其设立和运营要涉及到公司法、信托法、证券法、税法等诸多部门法，要求对现行这些部门法的有关条款的规定有所突破。
    其次是资本市场不够发达。作为一种新的风险证券化产品，巨灾债券较普通债券要求更加严格的评审标准和更加专业的信用评级机构对债券的信用进行评级，需要专业的风险评估机构对巨灾风险进行合理评估和资深的发行人对债券进行合理定价，还需要发达的债券市场和具有较强风险承受能力的机构投资者等等。显然，目前我国的资本市场还不完全具备这些条件。
    最后是巨灾风险数据尚不完备。巨灾债券的合理定价需要足以支撑产品设计的风险评估结果。目前，我国仍缺乏完备的关于巨灾发生频率和损失的历史统计资料，无法准确测算风险概率和损失。
    从主观上看，导致巨灾债券在我国发展缓慢的主要原因表现为以下两个方面：一是受长期计划经济中形成的注重财政对巨灾损失补偿惯性思维的影响，政府和企业对建立巨灾风险管理市场化机制的紧迫性认识不足；二是由于我国保险业尚未全面参与巨灾风险管理，使得通常作为积极推动巨灾债券发行主力军的保险公司，在推动我国巨灾债券发行中的主动性不够。
    在我看来，上述主观原因才是我国巨灾债券“久议不决”的根源。尽管目前我国发行巨灾债券的客观基础还不够完善，却也已经具备了基本条件。毕竟，我国的资本市场已有了长足的发展，并正在不断完善之中；债券的定价发行技术和投资者的投资理念已经比较成熟；金融、保险监管水平和能力已经大大提高；商业银行信贷资产证券化的成功发行为推出巨灾债券提供了充足经验；近年来，我国灾害学的蓬勃发展为引进巨灾债券创造了一个良好的风险评估基础；而开放的金融市场为我们借鉴国际成熟的巨灾债券发行经验和寻找经验丰富的合作伙伴提供了很好的平台。在目前的条件下，完全可以采取先选取特定地区的特定风险开展巨灾债券试点，成熟后再逐步向多个区域推广。