尹振涛：从ADR到CDR：“独角兽”回归路阻且艰(4月24日)

    近期，独角兽、CDR、中概股等概念呈刷屏模式，这与近期监管层表态愿意积极推出中国存托凭证（CDR）帮助BATJ等互联网巨头回归A股密切相关。
    存托凭证（Depositary Receipt，简称DR）是指在一国证券市场流通的代表境外国家公司的有价证券的可转让凭证，属于一种用于发行人融资的金融衍生工具。DR通常按照发行交易地点进行冠名，例如美国的存托凭证就叫做ADR，欧洲叫做EDR，如果在中国执行则自然叫做CDR。
    当前大家热议的那些BATJ企业事实上都是美国的ADR，而非普通股票。作为科技型创新企业，他们当时都是由于不满足连续盈利或“同股同权”等国内主板上市要求，而选择通过VIE协议（境外上市公司协议控制境内经营主体）的方式在美国上市。与之前360回归A股采用的拆除VIE再借壳上市相比，发行CDR的确从时间效率和便利性上都有得天独厚的优势，真正体现了政府吸引和鼓励海外优质企业回归的积极态度。
    以新经济（新技术、新产业、新业态、新模式）为特点的独角兽企业的回归能够重塑中国资本市场的行业板块与估值体系，对引领要素市场发展，支持服务实体经济和实现创新是第一动力的目标有着重要的意义。同时，作为世界知名的科技型创新企业，他们的回归能起到很好的示范效应，这不仅体现在行业本身，也能体现在促进我国资本市场的进一步开放和监管制度的与世界接轨上。
    从目前政府及监管机构的表态来看，CDR已在紧锣密鼓的筹备当中，政策出台指日可待。但是作为一种复杂的制度设计，CDR也存在一些制度障碍或难点，需要我们认真考虑，周全布局。
    一是，制度问题。目前我国资本项目仍未完全开放，投资者投资CDR不可能直接按照自己的意愿随时将存托凭证转变为外汇资产持有，这必然会降低CDR发行所具有的吸引力和价值。
    二是，定价问题。CDR与境外基础证券之间必然存在一定“价差”，而这个价差在“两个市场、两种制度”下很容易被放大，从而形成巨大的套利空间，也有可能助长投机炒作之风，加剧开放过程中的潜在风险。
    三是，时机问题。市场公认目前的美国纳斯达克市场的科技类企业估值偏高，甚至部分股价处于历史高位。所以，CDR的推出并不是越早越好，而是需要选择一个合适的时点，尽量减少因外部市场波动而带来对国内市场的短期冲击，不要成为海外市场的接盘侠。
    四是，虹吸问题。通过CDR回归A股市场的大多是像BATJ这种优质的独角兽公司，属于国内同行业的翘楚。如果回归的凭证市场规模过大，势必会引起市场资金的大幅迁移，造成一定的市场波动。如果引起强烈的虹吸效应，也不利于营造整个市场的创新氛围。
    除以上几个大的问题以外，CDR作为一套系统性的制度设计，还有一些制度和法律层面的难题需要解决。例如CDR与境外基础证券之间互换机制和外汇兑换问题，跨境市场的监管协调与双重监管问题以及可能涉及到的司法管辖权争议和法律适用性等问题。可见，CDR的出台已箭在弦上，但仍路阻且艰。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《当代金融家》2018年第4期）