债券市场“借新还旧”风险正在暴露(朱邦凌；5月23日)

    现在金融机构多在收缩资产负债表，当前整个经济体系都在收缩信用。因此，发债企业应清醒地认识到，今年最大的风险在于信用债的违约，应主动降低负债。
    5月21日，东方园林公告称，公司原本计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅为0.5亿元。用债券市场的术语来说，此次债券发行接近“全部流标”，被称为债券发行史上“最惨失败”。受此事拖累，东方园林股价连续两日大幅下跌。
    东方园林作为PPP明星企业，有着AA+评级，同时债券票面利率7％高于不少理财产品。加之公司控股股东何巧女、唐凯夫妇是各大富豪榜常客，此次发债理应受到欢迎。然而，东方园林这回发债竟吃“闭门羹”，发行遇冷。
    东方园林称，受整体市场影响，民营企业发债不理想。笔者认为，这只是公司债发行遇到尴尬的一方面原因，此外还有企业自身以及债券市场发行的深层次原因。
    事实上，今年债券发行失败之事并不鲜见。据不完全统计，今年以来沪深交易所就有69只债券宣布发债失败，涉及59家公司。其中37只发行失败的债券是4月份之后出现的，占比过半。
    这些企业债券发行困难甚至流标的原因到底是什么，对目前的债券市场有何警示值得探讨。在资管新规落地的大背景下，债市频频爆雷，违约、逃债不断，过去“借新还旧”的游戏还能玩下去吗？
    其一，债券违约不断，逃债增多，导致债券市场投资者风险偏好下降。据不完全统计，截至5月18日，今年共发生债券违约事件19起，涉及10家发行主体，违约规模超过140亿元，同主体未到期债券存量规模480亿。其中不乏盾安集团、神雾集团、亿阳集团、丹东港等大型企业，更有公司因此股份被冻结起诉。
    几乎在东方园林公司债流标同时，上海华信国际集团的公司债券“17沪华信SCP002”，应于2018年5月21日兑付本金20亿元及利息8876.71万元，截至到期兑付日日终，未能按期足额偿付。同在21日，“16凯迪债”也被调整至“风险类”债券。
    今年6月到9月，是2015年债券牛市发行的各类债券密集到期的时间段，其间很有可能出现更多的债券违约。金融机构的理智选择是规避，甚至暂时不进行任何操作。
    其二，“借新债换旧债”的发债模式暗藏风险。
    东方园林本期债券发行规模不超过10亿元，其中5亿元拟用于偿还之前的一笔债务，即今年5月22日到期的超短融17东方园林SCP002，总规模为8亿元，剩余资金拟用于补充营运资金。
    早前，一些民营企业依赖短债为主，不停滚动发行短债来支持长期投资，一旦停止滚动，企业流动性压力凸显。依赖短债的结构更容易受到市场变化影响。以前信用市场资金充裕时，企业会觉得短债的成本更低，也因此忽略了负债结构的安全性。当企业融资链收紧，对于过度依靠外部融资借新还旧的低资质企业而言，信用风险压力或正积聚。
    在全市场去杠杆的背景下，过去那种借新债还旧债的做法已经无法持续下去，“八个盖子十个锅”的问题迟早会暴露。如果企业借机逃债，可能引起其他企业效仿，造成连锁反应。
    其三，企业应当认清金融去杠杆和服务实体经济的大势，主动降低负债。目前的金融监管政策要求金融去杠杆，金融要回归本质，为实体经济提供资金，不能在金融机构空转。因此，企业要降低负债水平。其直接影响是，金融机构对外放款受到更大约束。与以往货币宽松政策不同，现在金融机构多在收缩资产负债表，区别于以往的信用扩张，当前整个经济体系都在收缩信用。因此，发债企业应清醒地认识到，今年最大的风险在于信用债的违约，应主动降低负债。
    东方园林等债券发行遇冷，标志着近期债券市场的再融资压力正从偿债端蔓延到发行端。新债发不出去的直接诱因是旧债还不上，债券违约增多。过去那种过多依赖发行短债，借新债还旧债的经营模式风险正在暴露。（载《新京报》2018年5月23日）