D股市场制度设计值得A股借鉴(熊锦秋；7月9日)

    7月6日中欧所发布《D股市场上市协议通用条款》(以下简称《通用条款》)，规定了发行人上市资格条件、上市后持续义务等内容。笔者认为，D股市场的一些制度设计，值得A股市场借鉴。
    中欧所是上交所、德交所和中金所于2015年成立的合资公司，三方共同投资2亿元人民币，各占40％、40％、20％股份。德交所是法兰克福证交所的运营主体，经德交所认可，中欧所在法兰克福证交所欧盟监管市场内设立了D股市场；德交所及其旗下机构为D股市场提供交易和结算服务。D股市场为中国境内发行人提供融资和上市服务，属于境外上市外资股范畴，D股发行人应与中欧所签署上市协议，《通用条款》是上市协议的主体部分。
    《通用条款》规定的上市门槛值得关注。对于初次上市发行人，应具有较强盈利能力或具有较大市值规模，过去三个会计年度的扣非净利润总额不低于5000万欧元，或者发行后预期市值达5亿欧元且最近一个会计年度主营业务收入达5000万欧元。也即D股市场大致有两套上市标准，一套是盈利标准，另一套是市值规模标准，这套标准不要求企业盈利。A股市场也开始引入非盈利的上市标准，主要适用于亏损创新试点企业，今后待监管制度、退市制度等逐步健全，A股市场也可整体引入非盈利的上市标准；不过，即使今后一段时间允许非盈利企业上市，笔者认为还是需要对主营收入设置标准，否则基本就是皮包公司，港交所拟允许未有收入的生物科技类企业上市，这个步子或许迈得有点太大。
    《通用条款》规定企业上市费用的收取标准也值得借鉴，D股市场发行人应按时缴纳初始上市费（5000欧元）和上市年费（每年度5000欧元）。A股上市初费与上市年费收取标准与发行人的股本规模相关联，股本规模越大、收取标准越高，比如上交所上市初费收取标准为30万—65万元不等，上市年费为5万—15万元不等。相比较而言，A股市场比D股市场上市费用收取标准要高一些，当然A股市场与纽交所等相比收取标准差不多，但显然，降低企业上市费用，可减轻企业负担，也可间接提升投资者福利，今后A股市场或许还有进一步降低上市费用的空间。
    《通用条款》规定的D股市场退市制度更值得借鉴。主要退市情形包括：1、有关发行人的股票不再获准于法兰克福证交所欧盟监管市场交易；2、发行人因不履行后续义务而被中欧所警告达三次以上，且未能在合理时间内采取充分措施确保履行相关义务的；3、其他导致中欧所无法接受发行人作为D股市场发行人的情形。纵观这些规定，笔者有几点感受，一是退市权利充分由交易所行使；二是企业是否退市，交易所可自主作出主观判断；三是将交易所监管措施与企业退市挂钩。
    我国《证券法》将证券暂停上市、终止上市的决定权赋予证交所。不过目前A股市场退市指标过于数字化、表面化，而交易所又被这些条条框框所局限，难以发挥主观能动性。目前能起作用的退市指标主要是连续亏损指标、以及重大违法退市，其他退市指标基本没有形成实际退市案例、没有产生实际效用。另外，即便创业板、中小板规定上市公司最近三年内累计受到深交所三次公开谴责、需强制终止上市，但并未覆盖主板，且交易所要实施公开谴责的纪律处分，一般需市场主体违规情节严重、市场影响恶劣，小毛小病、被实施警示等根本不会触及退市红线。
    笔者建议，要将交易所退市权利充分实起来、硬起来。首先要赋予沪深交易所制订主观性退市指标的权利，只要交易所认为上市公司股票已失去价值，或其业务已不适合上市，或从事了违反公共利益的业务等，交易所就可强制上市公司退市。其次，不仅将交易所的公开谴责纪律处分，而且要将其他纪律处分和监管措施，充分与强制退市挂钩，上市公司小毛小病屡教不改、法定义务总不履行、总不将交易所的监管规制放在眼里，同样可将其驱逐出市场。（载《证券时报》2018年7月9日）