曾刚等：缓解民营企业融资困境需打破债市负反馈机制(11月8日)

    自2016年起，监管层面开始发力控制金融杠杆。从长期来看，金融去杠杆有利于化解金融市场风险、维护金融市场长期稳定。但监管强化叠加经济结构调整，在短期内引发了市场情绪的波动，也导致部分正常经营的企业因外部融资渠道收紧而被“错杀”。尤其是对于以机构投资者为主、风险偏好趋同的债券市场而言，民营企业信用债在市场整体风险偏好切换的过程中往往面临着被“一刀切”的困难境地，外部融资收紧带来的基本面持续恶化导致流动性风险频发，并进一步弱化市场风险偏好，形成了信用风险的负反馈与自我强化。
    一、信用债市场趋紧，加剧民营企业融资困难
    一级市场方面，2017年起信用债整体融资规模迅速萎缩，2018年发行有所放量但仍处于历史低点，此外发债成本居高不下进一步加剧后续企业兑付压力。截至2018年10月末，一级市场共发行信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券以及定向工具）5409只，总发行量5.71万亿，净融资量1.03万亿，整体发行情况较2017年稍有缓解，但距离2016年同期总发行7.47万亿和净融资3.04万亿仍有很大差距。同期，AAA级中票平均发行利率5.13％，较2016年的3.67％上升1.46％，AA级中票发行利率6.75％，较2016年的4.52％上升2.23％。2017年全年取消发行规模达到历史顶峰，2018年取消发行规模稍有缓解，主要原因在于偿债压力较大的情况下、企业被动接受以更高的发债成本进行融资，而这后续又加剧了企业爆发债务风险的可能性。
    此外，发债主体仍以高评级国企为主，民企融资受到一定的挤占和抑制，低评级民企债券融资渠道受阻尤为严重。截至2018年10月末，信用债新发行主体中，AAA级主体占比64％，AA+主体占比21％，AA以下发债总体仅占总发行额度4％。同期民企发行规模仅占比17.65％，低等级和民营企业融资非常低迷。
    二级市场方面，在债券市场融资持续受阻的情况下，叠加股市低迷、上市公司股权质押风险加大等因素，虽然2018年尚未结束，但已成为历史上债券违约最多的年份，其中上市公司成为主要违约主体。截至2018年10月末，信用债违约规模高达1107.8亿元，是此前违约规模最大的2016年（405.5亿元）的两倍多；新增债券违约主体达31家，已超过之前新增违约主体最多的2016年的24家，其中有12家为上市公司。
    从二级市场交易层面来看，投资者表现出对国企的偏好，绝大部分二级交易集中于国有企业，民企利差持续走阔。截至2018年10月，国有企业与央企占总体成交额的90％以上，而民营企业仅占0.4％。进入2018年三季度后，在宽货币与宽信用政策频出的背景下，信用债整体交易情绪稍有好转，央企、地方国企信用利差明显收窄，而投资者风险偏好并未得到改善，民企利差进一步走高。
    总体来看，2018年以来信用两极分化的情况非常严重，民营企业融资难度进一步上升，即使是民企中较为优质的上市公司，在股、债、贷款信用收缩的相互作用之下，也频频出现违约。背后原因在于金融强监管下表外转表内带来的风险偏好的下降具有不可逆转性，以及违约事件的频发带来了风险的负反馈并进一步放大了信用风险。
    作为民营企业重要的融资渠道之一，信用债市场流动性趋紧，以及融资功能的削弱，不仅会影响到民营企业的健康可持续发展，也蕴涵了潜在金融风险，必须推出有针对性的政策，提升信用债市场的流动性，以达到最终改变市场预期的目的。
    二、政策密集出台，提升债市流动性
    近期政府和监管部门密集出台关于支持民企融资的配套政策，包括央行增加再贷款和再贴现额度1500亿元支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放以及引导设立民营企业债券融资支持工具稳定和促进民营企业债券融资，证监会组织开展交易所债券市场信用保护工具的试点以及指导11家证券公司拟出资设立系列资管计划化解民企流动性发展等。其中，市场普遍关注民营企业债券融资支持工具的设立，对其缓解民企融资难寄予厚望。
    民营企业债券融资支持工具是由人民银行运用再担保贷款提供部门初始资金，由专业化机构进行市场运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等种种方式，对有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业提供融资支持。目前，担保增信的方式较为普遍，而我国信用缓释工具的发展仍处于较为早期的阶段。
    信用缓释工具主要包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）四类。目前采用较多的信用缓释工具为信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。今年10月，中债增和杭州银行分别发行首单挂钩民企的CRMW。这三只产品挂钩的民企评级均为AA+，尽管存续期较短，但相比于前些年仅挂钩大型国企和央企的产品来说，本次创设具有重要意义。
    从市场表现来看，三只挂钩民企的CRMW参与程度一般，其实际创设总额未达到计划创设总额。发行情况未达预期的主要原因在于此次CRMW发行过于仓促、簿记时间太短，部分意向投资者甚至并未完成对中债登的授信。此外，目前具备资格的交易商数量有限，核心交易商仅47家，而部分券商即使具备核心交易商资格，也无法购买发行在银行间市场的CRMW，因此潜在意向投资者由于资格问题不能参与认购。此前CDS在银行间试点少量发行，公开资料无法查询到挂钩标的、价格、数量等。2018年11月2日，中信证券和国泰君安证券首次推出挂钩民企的交易所CDS。据悉，金融机构在询价过程中普遍热情高涨，由于采用场外发行，认购倍数、认购金额等均无法得知。总体而言，目前信用缓释工具的发展受制于种种制约而市场规模较小。
    从根本上而言，被寄予厚望的信用缓释工具是否能真正改善民企融资困境，仍取决于其目前所面临的诸多现实问题能否解决，包括买方机构准入限制过高、卖方积极性不足、信用缓释工具难以定价等。此外，央行强调增信公司等机构需要在市场化机制下运营，出于趋利避害的考虑，会选择自身债务负担较轻、偿债能力较强的民营企业合作，因此是否能从实际层面上对提升整体民企尤其是低资质民企的融资能力仍有待考察。
    三、完善相关制度，提升政策效力
    从长远看，要增强信用缓释工具的实际效果与拓宽其未来发展空间，还需要从以下几个方面完善相关制度：
    1.放宽买方机构准入限制
    根据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，CRM和CDS的市场参与者仅限于向交易商协会备案的核心交易商与一般交易商，对参与机构的要求较为严格。目前协会披露的核心交易商共有47家、一般交易商共有25家，总体覆盖规模仍较小。
    2.降低商业银行买入信用缓释工具的风险权重
    银行是CDS的最大购买方，但由于《商业银行资本管理办法》中的限制，银行购买信用缓释工具的动力可能不足。
    商业银行采用内评法或权重法来计量信用风险加权资产。如果商业银行采用权重法，购买CDS无法影响风险加权资产。如果商业银行采用内评法，以调低贷款的风险暴露以及降低非预期损失，从而降低总风险资产、节约资本金。具体来看，该方法下将风险暴露视为保证人的暴露，采用标准违约损失率，如保证人为该笔保证采用了其他风险环视工具，可继续对标准违约损失率进行调整。而目前我国仅“工农中建招交”六大行采用内评法，其他仍沿用权重法，即大部分商业银行无法利用CDS缓释资本金。
    同时，即使对于采用内评法的商业银行来说，还需要根据CDS的一般市场风险和特定市场风险分别计提一部分资本金，这部分资本金相比其参与CDS所节约的贷款资本金来说相对较少。
    3.健全信用制度的法制基础
    CDS定价和违约率、历史清偿率有着直接的关系，CDS定价设计的两大因素即违约率和资产回收率。违约和资产回收程序需要公开透明、才可保证投资者的平等权益。我国债市存在大量僵尸企业，在预算软约束下，无论是企业债务违约或破产重整，都有强烈政府隐性担保和行政干预，最终的违约率和清偿率均并非完全由市场机制所实现的。
    此外，对于债市违约案例，后期的破产进程和债务回收的执行仍欠缺公信力。发行人在违约前随意转移资产、违约后恶意逃避废债、主承销商未能勤勉尽责等现象较为频繁，破产进程和破产损失率无法清晰预期，投资人应拥有的法律保护意识不健全，较少机构倾向于长期且全面进入信用违约互换市场。
    目前政策手段具有明显短期目的性，真正影响CDS定价核心的违约率、清偿率的相关长效机制尚未建立，未来仍有较大空间进行改善，需要市场各方主体共同发挥作用，建立长效健康的市场机制。
    4.坚持市场化、法治化原则，并建立退出机制
    民营企业债券融资支持工具由央行通过再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等方式，重点支持暂时遇到流动性困难，但是有市场、有前景、有技术、有竞争力的民营企业。在当下，民营企业融资困境与去产能的市场化调整过程相交织，如何识别和支持有前景的企业，而不是不加区别地对所有民营企业的融资进行兜底，是支持民营融资时需要重点关注的问题。不加区分的资金投入，不仅会影响供给侧结构性改革的深入，还会埋下新的金融风险隐患。
    要实现以上目标，必须要坚持市场化、法治化原则，央行提供的初始资金只是发挥引导和撬动作用，主要还是依靠金融机构的专业判断，依靠市场的力量来决定资金的流向。此外，在这个过程中，央行除应把握好提供资金的适度规模外，一旦市场预期企稳，债券市场流动性恢复到正常状态，就应适时启动债券融资支持工具的退出，避免影响市场竞争的公平。（作者：曾刚、吴语香；作者单位：中国社科院金融研究所等；载《21世纪经济报道》2018年11月8日）