徐枫等：设立科创板并试点注册制正当其时(11月13日)

    近日，习近平总书记在中国国际进口博览会开幕式主旨演讲中表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。正确理解设立科创板并试点注册制的必要性和可行性，有助于找准改革的政策举措，更好推动战略目标实现。
    国际经验表明，实施股票市场注册制对增加资本市场包容性、优化企业融资结构、服务产业转型升级和促进社会创新创业等作用显著。长期以来，我国股票发行采用核准制，聚集社会资本和支持经济增长的效果突出，但实施过程中问题也不断显现。一是审核制难以切割监管机构对上市公司投资价值的“背书”效应，弱化了发行企业、保荐机构、会计师事务所和律师事务所等的责任；二是审核制难以摆脱监管机构被市场裹挟的情况。行政介入过多可能将市场参与者彼此交易博弈的行为，转换成参与者和监管机构之间的博弈，这一现象在股市剧烈波动期间更为明显；三是审核制扭曲资源配置。审核制控制新股发行规模和进度，虽然在短期内稳定了市场行情和投资者预期，但长期却扭曲了市场自动调整功能。推行股票发行注册制，有助于化解上述矛盾。
    设立科创板是股票发行制度转型的试验田，为全面实施注册制累积经验。可以从三个方面理解设立科创板的必要性。一是完善资本市场基础性制度。从交易所竞争角度看，上海证券交易所设立科创板，与深圳证券交易所创业板的竞争将更加充分。从多层次市场角度看，科创板重点支持尚未进入成熟期但具有成长潜力的中小科技型企业和创新型企业，对企业财务指标约束相对宽松，与主板、中小板、创业板和新三板战略定位有所差异；二是提升资本市场定价效率。资本市场定价效率由上市公司新陈代谢决定，退市是净化上市公司的不二法门。从实施效果看，一方面壳资源价值居高不下，上市公司退市意愿较低；另一方面退市配套措施尚未建立，利益相关者权利保障难度较大。设立科创板并建立与注册制相匹配的发行、交易、退市、投资者适当性和证券公司资本约束制度，可以提升资本市场的价值发现功能；三是加快产业结构优化升级。战略性新兴产业是高质量发展的关键，但资本市场融资功能与之尚不匹配。从目前情况看，一方面诸多承担维护国家安全的企业远赴境外上市，容易引起企业控制权纠纷和产业发展主导权外移；另一方面新兴企业高速发展亟需大量资金，但资本市场对新技术、新产业、新模式支持力度明显不足。设立科创板发展新经济、培育新产业，有利于加快推进经济转型和结构调整。
    目前，设立科创板试点注册制的条件基本成熟。一是股票市场广度、深度、开放度能经受市场化冲击。经过多年发展，我国上市公司超过3500家，总市值超过44万亿元，稳居全球前三大市场。股指产品丰富，不仅涵盖大盘行情，而且包括细分行业；二是中介机构执业能力不断增强。随着监管责任下移，保荐机构防范上市公司欺诈意愿提高，推荐企业更加勤勉尽责；三是监管机制不断完善。“跨部门、跨地区、央地结合”综合监管体系已经建立，大数据、云计算等技术应用显著提升监管效率；四是现有平台积累了丰富经验；五是投资者行为更加理性。
    设立科创板并试点注册制需要出台一系列举措。一是设置财务指标、市场估值指标等差异化上市条件，允许发展前景良好但尚未盈利的企业上市；二是企业发行上市审核权交由交易所决定，消除上市企业的政府隐性“背书”；三是确立以信息披露为中心的审核理念，不断完善信息披露制度，强化发行企业信息披露的法律责任；四是强化中介机构连带责任。加强保荐机构、会计师事务所、律师事务所核查责任，引导中介机构督导发行企业；五是强化证监会的监管职责，包括对交易所审核工作监督和对发行企业和中介机构的监督。
    设立科创板并试点注册制还需配套一系列制度：一是完善投资者利益保护制度，例如先行赔付制度、集体诉讼制度等；二是建立中介机构监管制度，考虑实施从事证券业务牌照管理制度；三是完善退市制度加快企业新陈代谢，尤其是对重大欺诈和违法行为的上市公司强制退市；四是强化司法保障，加大欺诈行为处罚力度，出台审核人员职务犯罪法律规定，完善投资者集体诉讼法律机制，加强司法协同。（作者：徐枫、姚云；作者单位：中国社科院金融研究所；载《经济日报》2018年11月13日）