稳健货币政策：寻求稳增长与防风险的平衡(李若愚；1月2日)

    当前我国金融运行总体特点
    1. M2余额同比增速止跌企稳，货币活跃程度下降
    2018年以来，随着央行连续4次降准，去杠杆政策压力减轻，M2增速呈止跌企稳之势。11月末，M2余额同比增长8％，增速比上年同期低1.1个百分点。从货币派生角度看，M2增速企稳，主要得益于央行多次降准及银行贷款快速扩张带来的货币乘数上升。2018年11月末，基础货币余额同比减少0.4％，上年同期为同比增长5.2％；M2货币乘数为5.93，比上年同期高0.49。2018年2月以来，M1增速跌至M2增速以下，且两者速差不断扩大。11月末，M1余额仅同比增长1.5％，比上年同期低10.3个百分点，M1与M2两者“剪刀差”为-6.5％，货币流动性比例（M1/M2）为30.0％，比上年同期下降1.9个百分点，显示货币活跃程度下降。
    2.表外融资显著减少，表内贷款同比多增
    在监管压力及“资管新规”等要求下，银行表外业务持续回归表内，造成表外融资大幅下降，表内贷款增加较多。受表外融资拖累，社会融资规模增长持续放缓。2018年，央行连续两次调整社会融资规模统计口径，将“存款类金融机构资产支持证券”、“贷款核销”和“地方政府专项债券”纳入统计范围。统计口径的调整使社会融资规模放缓程度有所缓和。2018年11月末，社会融资规模存量同比增长9.9％，增幅比上年同期低4个百分点。前11个月社会融资规模增量累计17.64万亿元，比上年同期少3.17万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加14.74万亿元，同比多增1.48万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少3500亿元，同比多减3348亿元；表外融资（委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票）减少2.76万亿元，同比多减5.98万亿元；企业债券净融资2.05万亿元，同比多1.65万亿元；非金融企业境内股票融资3475亿元，同比少4860亿元；地方政府专项债券净融资1.75万亿元，同比少1624亿元；存款类金融机构资产支持证券与贷款核销合计增加1.21万亿元，同比多6039亿元。
    3.人民币贷款增势良好，贷款结构存在隐忧
    2018年11月末，人民币贷款余额同比增长13.1％，比上年同期低0.2个百分点。前11个月人民币贷款增加15.08万亿元，同比多增2.14万亿元。尽管贷款增势较好，但企业贷款结构存在隐忧。一是新增贷款规模高于上年同期主要受票据融资的推动。前11个月票据融资累计增加1.55万亿元，比上年同期多增3.28万亿元。从经验来看，银行会利用票据融资来“冲规模”。二是企业短期贷款少增较多。用于满足企业生产流动性资金需求的非金融企业短期贷款前11个月累计增加5868亿元，比上年同期少1.07万亿元。三是与企业投资有关的中长期贷款增势欠佳。非金融企业中长期贷款累计增加5.37万亿元，比上年同期少8628亿元。四是居民部门贷款增长平稳，个人购房贷款增长仍偏快。与居民部门持续加杠杆相应，前11个月住户部门贷款累计增加6.92万亿元，比上年同期多1087亿元。
    4.金融市场利率出现分化，实体经济融资成本总体上行
    除了4次降准外，2018年央行还通过中期借贷便利（MLF）、逆回购操作等流动性调节工具，加强流动性管理，确保银行体系流动性合理充裕。此外，央行还加强货币政策工具创新。为应对跨季流动性需求波动，央行年初新创设了临时准备金动用安排（CRA），为缓解部分金融机构高等级债券不足的问题，扩大了MLF担保品范围，为改善小微企业和民营企业融资环境，创设定向中期借贷便利（TMLF）。为维护金融市场利率稳定，央行政策利率调整与美联储加息出现“脱钩”。在2018年以来的美联储四次加息中，3月份的加息，央行随后跟进上调逆回购操作利率等政策性利率，但6月、9月和12月的加息中，央行未跟随美联储进行调整。在央行的调控和引导下，货币市场利率稳中有落。11月末，隔夜SHIBOR为2.64％，7天质押式回购加权利率为2.91％，分别比上年同期下降0.15个和0.77个百分点。
    2018年以来，信用债再现违约潮，债券市场风险偏好明显降低，市场资金集中流向利率债和高等级信用债。利率债、AAA等高等级信用债到期收益率、发行利率多数有所下行。信用风险的暴露推升了低等级信用债利率。例如，11月26日AA-级7年期固定利率企业债发行利率为8.1％，比上年11月29日的发行利率高1.6个百分点。
    受社会融资增长放缓影响，社会融资成本整体有所上行。从正规银行体系看，2018年三季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为5.94％，比上年同期高0.18个百分点。从影子银行利率看，2018年11月份，一年期贷款类信托产品预期年收益率为8.5％，比上年同期高1.5个百分点；温州民间借贷综合利率为16.12％，比上年同期高0.98个百分点。
    5.人民币汇率经历一轮快速下跌，跨境资金流动压力显现
    在美国经济向好和美联储持续加息的支撑下，美元指数从2018年4月起持续走高，10月末较上年末升值5.2％。与美元走强相应，人民币对美元也面临一定贬值压力。按中间价计算，2018年11月末人民币对美元汇率较上年末贬值5.79％。为此，央行动用逆周期调节手段，人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪，人民币对美元贬值势头有所缓解，按中间价计算，2018年9月至11月人民币对美元累计贬值1.6％。
    受人民币对美元汇率快速下跌的影响，2018年三季度我国跨境资金流动也面临一定波动压力。二季度非储备性质的金融账户顺差300亿美元，三季度转为逆差188亿美元。二季度银行结售汇月均顺差107亿美元，三季度月均逆差139亿美元；银行代客涉外外汇收付款二季度月均顺差15亿美元，三季度月均逆差126亿美元。反映在外汇储备上，我国外汇储备规模7-10月连续三个月下降，11月末为3.06万亿美元，同比下降1.5％，前11个月累计减少783亿美元。
    我国金融运行与调控面临的一些突出问题
    1.全球贸易摩擦是影响我国经济金融平稳运行的最大外部不确定因素
    除贸易本身的影响外，中美贸易摩擦对企业信心、金融市场预期和情绪也产生了一定的影响。
    2.经济下行压力与金融治理带来“紧信用”难题
    2018年稳健的货币政策持续向边际宽松方向调整，银行间市场流动性较为充裕，M2增速止跌企稳。但社会融资仍在收缩，其根源并非货币政策偏紧，而是央行将流动性注入银行体系后，受资金供求双方意愿和能力等多重约束，无法有效传导而形成了实体经济的信用扩张，从而呈现“宽货币、紧信用”的局面。受以下因素影响，2019年货币政策依然面临传导难题，宽松效果或难以有效体现。
    一是内外部不确定性上升，经济下行压力有所加大，金融风险隐患仍较为突出，银行与债市场风险偏好普遍下降。目前来看，各类金融风险仍可能加速暴露。例如，2018年商业银行不良贷款余额和不良率持续“双升”，三季度末不良率为1.87％，比上年末和上年同期均提高0.13个百分点。同时，金融机构风险偏好下降与市场紧张情绪上升，不利于表内贷款和企业债券融资扩张。银行会出现惜贷、抽贷和断贷的现象，信用债的发行量减少，发行成本上升，企业资金链更为紧张。
    二是严监管导致表外融资持续低迷。银行通过通道业务投向非标资产，近似于发放类贷款。严监管压力不变和“资管新规”落地将使银行通过信托、券商资管、银行理财、基金及其子公司专户等进行的资管计划通道业务进一步收缩。此外，“资管新规”中要求资管产品投资非标准债权必须严格符合限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准，同时禁止期限错配，禁止两层以上嵌套等，也使得非标准化债权融资通道基本被封堵。
    三是有效贷款需求趋于疲软。2018年新增贷款构成中，票据融资同比多增较多、非金融企业短期贷款和中长期贷款增势低迷，这表明企业贷款需求趋弱。央行银行家问卷调查结果显示，2018年三季度贷款总体需求指数为63％，比上季降低2.2个百分点，已连续三个季度回落。
    3.人民币汇率宽幅波动或将持续
    2019年“美强欧弱”的经济基本面表现仍将持续，美联储加息的先发优势依然存在，美元对欧元仍可能保持相对强势，并支持美元指数走强。2018年以来，欧元区复苏势头逐步趋缓。欧盟委员会已下调了对欧元区2019年经济增长的预测，并预测到2020年经济增长将持续放缓，其中2019年经济增速预测值由2％下调至1.9％。另外，民主党通过美国中期选举夺回众议院控制权，美国继续加码财政刺激的政策将受到掣肘，美国经济增长和通胀回升的动能可能趋弱，给美联储加息前景带来一定变数。2018年12月的议息会议上，美联储将2019年经济增速的预测值由2.5％下调至2.3％。虽然美国经济复苏势头可能趋缓，但与欧元区相比仍将有相对较好表现，美国在货币正常化方面也遥遥领先于欧元区。
    展望2019年，我国外汇运行面临的风险因素有增无减。一是美元相对强势与美联储进一步加息，将继续冲击金融脆弱性高的新兴市场国家，2019年新兴市场仍可能出现新一轮金融动荡，并出现溢出和传染效应。二是中美经济周期、金融周期不同步带来的两国经济表现差异和货币政策走向分化将持续。基本面、政策面和利差因素均使人民币存在一定的贬值压力。三是贸易摩擦等不确定因素影响我国国际收支稳定。2018年前三季度，我国经常账户逆差128亿美元，这是1998年有季度统计数据以来的首次逆差。而我国政府积极推动扩大进口促进对外贸易平衡发展，未来经常账户仍可能出现小幅逆差。
    4.货币政策弹性空间会受到制约
    我国货币政策工具在操作方面看起来还有较大空间。但是，一方面，受制于汇率稳定、资本自由流动和独立的货币政策中只能三者选其二的“不可能三角”，央行不宜引导市场利率显著走低；另一方面，金融调控还面临防止经济过快下行的“稳增长”的短期需要，2019年货币政策仍需要在寻求稳增长与去杠杆、强监管之间的平衡，这使得货币政策的弹性空间会相应受到制约。
    但是，货币政策效用的有效发挥还依赖于传导机制。在经济增长下行、金融风险上行阶段，因金融机构风险偏好下降、企业预期趋差，货币政策效用或难以有效传导，这是实践中普遍存在的问题。这个问题在2019年将继续存在。
    完善金融调控
    2019年，我国金融调控要坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，处理好稳增长和防风险的平衡，处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，聚焦解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题，着力改善货币政策传导机制，在防范和处置金融风险隐患的同时，支持宏观经济在合理区间平稳运行。
    1.在“稳增长和防风险”间取得平衡，根据形势变化积极预调微调
    货币政策坚持稳健的基调，适时适度微调。数量调控要做到“松紧适度”，保持银行间流动性合理充裕，根据外汇占款增长情况和银行流动性需求变化，结合使用进一步下调法定存款准备金率、公开市场操作和中期借贷便利（MLF）等数量手段，加强短期流动性管理，增加中长期流动性投放。利率调控要增强政策独立性，央行政策利率调整可与美联储加息短期“脱钩”。为避免社会资金成本持续上升威胁到“稳增长”和“控风险”，要尽量避免跟随美联储加息而上调逆回购操作等政策利率，保持货币市场利率稳定在较低水平。
    2.合理把握金融去杠杆、严监管的力度和节奏，谨防出现“处置风险的风险”
    作为三大攻坚战之首，防范化解重大风险的任务依然紧迫，去杠杆是个长期过程，不可松懈。但也要看到，我国高杠杆风险的形成具有长期性，去杠杆与金融风险的处置不能过于急切，要从全局统筹考虑、协调推进、久久为功，谨防在处置风险过程中发生新风险。金融去杠杆正逐渐步入“深水区”，未来仍要保持一定的强监管政策定力，但具体执行中要更为谨慎，充分考虑机构和市场的承受能力，更为注重各项政策之间的协调和配合，以经常的“小震”释放压力，避免出现严重的“大震”。
    3.重点疏通货币政策传导机制，实现调控效果有效释放
    短期来看，应通过货币政策与宏观审慎政策、金融监管政策、财政政策、产业政策、区域政策等之间的协调和配合，通过“几家抬”形成合力，实现政策效用的有效传导。针对民营企业和小微企业融资中的堵点、梗阻等问题，切实采取有针对性的措施，解决政策传导“上热下冷”的问题。充分发挥国家融资担保基金和地方政府性融资担保、民营企业债券融资支持工具的引导和撬动作用，通过提高考核权重、健全尽职免责和容错纠错机制，鼓励和引导银行加大对民营企业和中小微企业的贷款支持。长期来看，要通过深化金融、财税、国企改革，加快建立房地产调控长效机制，从体制机制上疏通货币政策传导。
    4.金融调控要定向发力，强调差异化对待
    在实体经济盈利状况欠佳、缺少投资机会的情况下，流动性宽松更容易推升房地产等资产价格，并激励金融体系重新加杠杆。为此，要坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，货币政策与宏观审慎政策、监管政策相结合，顺应结构性去杠杆的要求，采取“定向滴灌”的差异化操作。将下调人民币法定存款准备金率与引导金融机构将降准资金用于支持中小微企业、民营企业、市场化债转股等相结合，实行定向降准。对暂时遇到经营困难，但产品有市场、项目有发展前景、技术有市场竞争力的企业，不盲目停贷、压贷、抽贷、断贷，加强对有效益、有市场、有竞争力但发展暂时面临困难企业的融资支持力度。同时，严格控制“两高一剩”行业的贷款，有序退出“僵尸企业”，做好差异化购房贷款限贷政策的落地实施。
    5.重视发达国家货币政策正常化外溢效应，保持外汇形势稳定
    以美国为首的发达国家货币政策正常化外溢效应使新兴市场国家经济金融脆弱性进一步暴露，国际金融风险隐患增多，增加了外部风险向内部风险转移和传导的可能性。为此，要做好应对人民币汇率贬值和跨境资金流出的政策预案。在金融市场扩大对外开放的情况下，适度增强人民币汇率浮动弹性，为维护货币政策独立性创造条件。同时，密切关注国际形势变化对资本流动的影响，充分运用逆周期宏观审慎管理措施，保持人民币汇率稳定在合理均衡水平，坚持“扩流入、控流出、稳预期、防风险”的工作思路，积极维护外汇形势稳定。（作者单位：国家信息中心；载《上海证券报》2019年1月2日）