黄益平：如何完成金融市场化改革

    
    
    一、经济发展新阶段的金融挑战
    我国在2021年实现第一个百年目标之后，下一个目标是到2035年基本实现现代化，并最终在2049年实现第二个百年目标，建成社会主义现代化强国。与过去四十几年的经历相比，未来15~30年的经济发展环境会发生很大的变化。第一，我国已经从改革初期的低收入经济体变成中高收入经济体，2019年人均GDP达到10410美元，已经非常接近高收入经济的门槛。第二，过去世界经济处于全球化的过程中，投资和贸易体系不断开放，但未来国际经济体系如何演变，存在很大的不确定性。第三，中国在改革开放的头30年享受了人口红利，劳动年龄人口比重持续上升，抚养比不断下降，不过自2010年开始，人口红利已经逆转，老龄化成为一个重大挑战。
    低成本优势对于支撑过去几十年的经济发展发挥了十分重要的作用。1978年，中国是全世界最贫穷的经济体之一，人均GDP只有200美元左右。由于生产成本极低，只要能够生产出有一定质量的产品，就具有很强的国际竞争力。在改革开放的头30年，虽然生产成本和产品质量在不断提升，但低成本优势这个基本特点并未改变。未来15年中国经济如果能够保持可持续增长，其发展轨迹将会发生重大变化：成本大幅提高之后，创新就变得更为关键，这样才有可能保持竞争力；国际市场扩展空间收窄，国内需求要发挥更大的作用；老龄化减少劳动供给，人工智能的重要性提升；归根结底就是增长模式要从要素驱动型走向创新驱动型。
    但当前的金融体系尚不能完全适应经济增长模式的转变。改革开放刚刚开始的时候，中国只有一家金融机构，即中国人民银行，它既是中央银行，也是商业银行。这主要是因为在计划经济年代，资金的调配都是由中央计划决定的，对金融中介的需求很少。但改革就意味着中国经济要逐步走向市场经济，金融功能变得不可或缺。因此，从1979年开始，政府就开始建立中国银行、中国农业银行等国有专业化银行以及一批全国股份制商业银行。1984年初，原来的中国人民银行一分为二，商业运营部分成为今天的中国工商银行，而宏观管理部分则成为新的中国人民银行。1990年，深圳证券交易所和上海证券交易所分别成立。
    今天，中国的金融体系呈现三个非常突出的特征，即“规模大、管制多、监管弱”。无论看金融机构的数量还是金融资产的规模，中国的金融体系已经排在全球的前列：商业银行资产全球第一、股票市场市值全球第二、债券市场市值全球第三。目前银行业机构就超过4000家，四大国有商业银行的资产规模每年都排在全球前十位甚至前五位。M2（广义货币供应量）可以被看作金融资产的宏观变量，中国的M2总量已经超过美国，名列全球第一；M2与GDP之比超过200%，在全世界排在第三位。当然，M2规模大同时也反映了两个基本事实：一是中国的金融体系由银行主导，资本市场的重要性相对较低；二是经济杠杆率比较高。毫无疑问，从数量指标看，今天中国的金融体系与1978年的单个机构相比，已经发生了翻天覆地的变化。
    但政府依然对金融体系的运行保持了相对普遍的干预。反映政府干预程度的金融抑制指数从1980年的1.0下降到2015年的0.6，这清晰地表明了金融政策在不断地朝着市场化的大方向过渡，政府的干预程度在逐步降低。但与其他转型国家相比，中国金融市场化的速度比较慢，同期俄罗斯的金融抑制指数从1.0下降到0.4，而且俄罗斯的金融改革要比中国起码晚10年。在2015年有金融抑制数据的130个国家或地区中，中国的金融抑制指数排在第14位，政府对金融体系干预的程度不仅超过世界平均水平，甚至超过低收入国家的平均水平。具体的抑制性金融政策包括对利率、汇率的干预，对资金配置的指导，对大型金融机构的控股，以及对跨境资本流动的管制。
    中国的监管体系也比较弱。这一点过去关注比较少，主要是几十年来金融体系一直比较稳定。中国可能是大型新兴市场经济中唯一一个没有发生过系统性金融危机的国家，但这不一定就意味着中国的监管是行之有效的。事实上，过去维持金融稳定主要靠两点：一是经济持续高增长，二是政府兜底。1997年亚洲金融危机期间，商业银行的平均不良贷款率超过30%，但因为大多数银行都是国有的，因此没有发生挤兑，政府可以非常从容地剥离坏账、补充资本金、引入国际战略投资者并最终使其上市。之后多年的高速经济增长，又相对容易地消化了之前剥离出来的坏账，同时进一步改善了银行的资产负债表。但这一套做法现在变得越来越难以持续，近年来金融的许多领域都暴露出风险，政府也无法再对所有的问题兜底。
    这样一个“规模大、管制多、监管弱”的金融体系的形成，有其独特的经济与制度背景。中国的经济改革政策通常被称为渐进改革或摸着石头过河，其实最为实质的策略是双轨制改革。双轨制指的是计划一轨、市场一轨，或者国企一轨、民企一轨。实行双轨制的目的主要是实现平稳过渡，一方面向市场经济过渡，另一方面尽量保持社会与经济的稳定。但双轨制有一个约束，就是国企效率相对较低，持续运行就需要外部支持。这样就形成了改革期间产品与要素不对称的市场化策略，要素市场扭曲，包括金融抑制政策，实际是支持双轨制改革的重要手段，大量廉价的资金被配置给国企，其实就是一种变相的补贴。
    不过这一套看起来问题不少的金融体系，在过去几十年并未妨碍中国实现高速经济增长与金融基本稳定。这个观察表面看起来与传统的金融自由化理论不太一致，主要是因为金融市场并不总是有效的。俄罗斯采取的休克疗法有一个重要假设：只要放弃计划经济的手段，市场经济就会有效运转。但事实上市场机制是逐步形成的，不可能一蹴而就。实证研究也表明，中国抑制性的金融政策在20世纪80年代、90年代对经济增长有促进作用，但进入21世纪之后就变成了负面影响。这是因为，在一个有效的金融市场，金融抑制会降低资源配置的效率，遏制金融发展，因此对经济增长是不利的。但如果金融市场并不是有效的，尤其是如果监管框架并不成熟，适度的政府干预可能有利于提高资源配置的效率、支持金融稳定。这可能是过去中国政府对金融体系的干预没有严重影响宏观经济表现的主要原因。
    但现在这个机制无法持续下去。首先，金融不支持实体经济的问题在最近几年已经变得相当突出。在微观层面，中小微企业融资难的矛盾变得越来越尖锐。虽然监管部门采取了很多政策措施，但是这个问题并没有得到根本性的缓解。现在中小企业在就业、创新与增长中的作用越来越大，如果融资的问题不能解决，增长的可持续性就无法保证。同样重要但过去关注比较少的是普通老百姓投资难的矛盾，总体看来，中国经济中可投资的资金很多，能够购买的资产却很少。一方面，这很容易造成资金快速流动的现象，引发金融风险；另一方面，居民的资产性收入占比很低，在老龄化日益加剧的背景下，也会影响未来的消费增长。在宏观层面，金融的效率似乎也在不断下降。边际资本产出率一直在上升，即每生产一个新的单位的GDP所需要的资本投入的单位数量在不断增加，2007年为3.5，2019年已经超过6.0。如果这个趋势不改变，最终可能造成经济停滞不前的后果，再多的资本投入也不会形成新的产出。
    其次，金融风险也变得越来越大。最初关注到这个问题是因为全球金融危机以来中国非金融负债与GDP之比上升了100多个百分点，非金融企业的杠杆率尤其高。纵观几百年的金融危机历史，高杠杆率是一个重大的风险因素。这才有2016年政府出台“三去一降一补”中的“去杠杆”政策。但实际上过去几年金融风险确实在各个领域不断出现，一开始是股票市场急剧回调，然后是债券市场违约率上升，影子银行与数字金融快速扩张，资本外流，货币贬值压力大幅上升，最近几年中小银行风险高涨。风险点如此之多，引发了对系统性金融危机的担忧。一开始把改革的重点放在改善监管政策的协调方面，2017年、2018年采取了一些具体的步骤，包括成立国务院金融稳定发展委员会、合并银监会和保监会等。但现在看，防范金融风险的任务尚未圆满完成。
    改革四十几年来渐进的金融改革，形成了一个庞大的金融体系，但也保留了普遍的政府干预。这样一套看上去并非完美的市场化改革方案，在支持经济增长与维持金融稳定方面的效果并不差。因为不彻底的金融改革，既是与当时的制度环境妥协的结果，实际上也是适合当时的市场条件的。在一个市场机制尚未成熟的经济中，盲目放开金融市场，有可能造成混乱局面。保留适度的政府干预，同时持续减少这样的干预，虽然会有一些效率损失，但总体的效果反而更好。这段经历可能为金融改革理论提供了一个十分重要的启示，任何政策选择都会有正、反两个方面的效应，绝对好和绝对坏的政策很少。改革决策就是要选择那些适合当时、当地的环境并且利大于弊的政策举措。
    但现在经济发展进入了新阶段，金融改革也需要继续往前走。下一步金融改革主要有两大任务：一是改善金融对实体经济的支持，二是守住不发生系统性金融危机的底线。这就要求金融体系要完成向市场的过渡，终结双轨制改革，终结不对称的市场化，真正实现让市场机制在金融资源配置中发挥决定性作用的政策目标。但过去四十几年间积累的金融改革的一些成功经验，未来仍然会有价值。完成市场化改革，不能一放了之。往前推进改革的时候仍然需要选择那些适合中国实际的政策安排，尽可能选择那些正面效应大、负面效应小的政策，循序渐进地实施。最终市场化的金融体系，很可能会有很多反映中国经济实际的特点，而不是欧美金融模式的简单翻版。
    二、改善金融对实体经济的支持
    改革期间普遍存在的抑制性金融政策，肯定会造成一定程度的效率损失，所以出现金融不支持实体经济的现象并不奇怪。双轨制改革本来就意味着对待国企和民企的政策并非完全一致。但金融不支持实体经济这个矛盾变得比较突出，主要是全球金融危机之后的事情，尤其是在2013年之后。全球金融危机前后发生了许多变化，国内外经济增速大幅放缓，国内劳动力供给不断减少，同时中国的人均GDP从中低水平快速提高到中高水平。一大批原来生龙活虎的制造业企业一下子陷入了困境，这在中国经济发展的龙头地区——长江三角洲和珠江三角洲，表现得尤其突出。这可能是最终需求萎缩与生产成本上升两方面挤压的结果。所以，金融不支持实体经济的一个原因可能是实体经济低迷不振，经济回报下降，金融也就很难发挥作用。
    但其实还有一个更为重要的原因。全球金融危机以后，中国经济增长模式从要素投入型走向创新驱动型，但金融体系尚未实现转型，无法适应新的增长模式的需要。各国的金融体系大致可以分为两类：一类是金融市场主导，另一类是商业银行主导。前者的代表是美国、英国，后者的代表是德国、日本。当然，这个分类也是相对的，即便在美国、英国，资本市场在非金融企业外部融资中的比重也没有超过一半，而这个比例在德国和日本只有15%左右。中国的比例和德国、日本差不多，也就是说，中国的金融体系也是商业银行主导的。一般而言，商业银行更擅长支持粗放式增长，而资本市场则在支持技术创新和产业升级方面有明显优势。当然，这也不是绝对的，德国、日本在技术和产业方面也应该算是全球领先的。
    
    
    但中国的金融体系，既有银行主导的特点，又有政府干预的做法，在支持创新方面就有点力不从心。过去这套金融体系在支持经济增长方面没有出现很大的问题，是因为经济活动的不确定性相对比较小。低成本优势基础上的粗放式扩张的基本特点，是技术、产品和市场都是相对成熟的，只要能够生产出来，在市场上就有竞争力。金融服务的关键就是动员大量的廉价资金投入制造业。中国这套金融体系，可能在资源配置上有效率损失，但将储蓄转化为投资的有效性很高，在不确定性比较小的前提下，资金配置失败的风险不大。只要有基本的技术和管理能力，只要注入资金，经济活动就可以扩张。
    但现在经济环境发生了改变，低成本优势丧失之后，可持续的经济增长需要依赖技术创新和产业升级，这实际就是所谓的“中等收入陷阱”，即绝大部分国家能够从低收入上升到中等收入，但能够迈过高收入门槛的很少。大多数国家缺乏的是创新能力。但创新能力并非仅仅是技术问题。18世纪英国发生工业革命之前的几十年，蒸汽机技术早已成熟，但这项新技术需要等待金融革命才能引爆工业革命。没有大量廉价资金的投入，技术是无法转化为产业的。所以经济历史学家希克斯说，工业革命需要等待金融革命才能发生。这一点对我国当前经济发展有很重要的启示意义，如果没有金融的有效支持，创新驱动型的经济增长一定步履艰难。
    2013年以来，政府努力克服“金融不支持实体经济”的一个重要着力点是解决中国小微企业融资难、融资贵的问题。可惜的是，虽然政府连年出台政策措施，但这个问题并未得到彻底的解决。这个问题不解决，中国的可持续增长就会有问题，也就很难跨越“中等收入陷阱”。以中小微企业为主体的民营企业在中国经济中的地位已经举足轻重，它们贡献了超过60%的GDP增长、超过70%的企业创新和超过80%的城镇就业。也就是说，中小微企业融资难的局面不改变，企业创新就会举步维艰，城镇就业就很难保障，经济增长也就无法持续。正是从这个意义上说，在很多国家，普惠金融的主要意义是保障中小微企业和低收入人群获得金融服务的平等权利。在我国，它则事关经济发展和社会稳定的大局。
    造成中小微企业融资难的原因很多，集中体现在如下四个方面：
    第一，产权歧视。我国经济改革的基本策略“双轨制”其实就是区别对待国企、民企，虽然初衷是维持改革期间的平稳过渡，最终给民企创造更大、更为宽松的发展空间，但事实上，要素市场扭曲特别是抑制性金融政策的一个重要目的，就是给国企提供变相的补贴。最近一段时期，许多银行高管都认为产权的作用已经不再重要，但银行为何仍然在资金配置中偏好国企？据说是因为一旦国企发生经营困难，政府就依然会帮助重组、并购，最终贷款还是会得到偿还。而如果民企发生经营困难，大概率是会破产，银行贷款也就打水漂了。尽管银行高管把这样的决策看成纯粹的信用风险决策，但造成差异的背后还是产权和政府对不同企业的不同责任。这个现象不改变，要缓解中小微企业融资难的问题，难度很大。
    第二，获客难。中小微企业的特点是数量大、规模小、不确定性大、地理分布分散。要找到这些潜在的客户并为它们提供相应的金融服务，挑战很大。商业银行的做法是开办许多分支行，只有当分支机构离这些潜在的客户足够近，才有可能提供金融服务，但这也意味着成本很高。如果业务量不够大，对商业银行来说可能是得不偿失的。在金融领域存在一个“二八法则”，说的就是金融市场上最顶层的20%的客户提供大约80%的市场份额，服务这些客户相对容易，回报也高；服务剩下的80%的客户的成本很高，回报又低。这大概是普惠金融难做的一个基本原因。
    第三，风控难。金融交易的最大困难是信息不对称，服务中小微企业，这个矛盾更加突出。传统商业银行做信用风险评估，通常采用三种方法：第一，历史财务数据，具体说就是三张表——资产负债表、利润表和现金流表；第二，抵押资产，即贷款人将房地产押给银行，获取贷款，这样就降低了银行的风险；第三，关系型贷款，即通过银行信贷员的长期跟踪，了解借款人的各种软信息。大体而言，这些方法对于解决我国目前面临的中小微企业融资难的问题帮助不大。大多数中小微企业既缺乏完整的财务数据，也没有足够的固定资产，关系型贷款可能有效，但对银行而言，成本过高，很难做大规模。银行缺乏有效的风控手段，自然很难大量提供融资服务。
    第四，利率扭曲。过去几年，监管部门一直致力于降低中小微企业的融资成本，经常将降低贷款利率作为明确的监管要求。这样的政策，动机很好，但执行效果值得商榷。金融交易的一个基本条件是市场化风险定价，即资金成本要能够覆盖风险，这样的金融交易才能商业可持续。行政性要求压低贷款利率，很可能造成事倍功半甚至适得其反的结果。因为回报太低，贷款无利可图，银行就不会真的有积极性去扩张业务，要么迫于监管压力，不得不为之，要么阳奉阴违，表面一套、背地一套。无论如何，人为地将融资成本压得太低，反而会进一步加剧融资难的矛盾。
    过去这段时期，如果说中小微企业融资环境有所改善，主要是两个方面的因素起作用。一是政策层面的努力。央行通过定向降准和直接注入资金等手段，为服务中小微企业的银行提供流动性支持。监管政策要求从原先的“两个不低于”，到后来的“三个不低于”，再到现在的“增量降价、提质扩面”，核心就是要求金融机构增加对中小微企业和“三农”增加贷款服务，同时降低贷款利率。这些措施起码在短期内确实增加了中小微企业贷款，改善了它们的融资环境。二是机构层面的创新。最为突出的是数字普惠金融，特别是大科技信贷，即大科技公司利用大科技平台和大数据风控，为大量的中小微企业提供贷款走出了一条独特的道路。首先是利用大科技平台的长尾效应，低成本地获取海量的用户；用户在大科技平台上留下数字足迹，累积成大数据，既可以用于实时监测平台上借款者的经营状况，还能用来支持大数据风控；大科技公司还可以利用其平台及其生态系统做还款管理，进一步遏制道德风险问题。根据北京大学数字金融研究中心、国际货币基金组织和蚂蚁集团研究院的联合研究，基于大数据及其学习模型的大科技信用风险评估方法预测违约率的可靠度，远超基于传统数据和打分卡模型的传统银行信用风险评估方法。无论是大数据还是机器学习模型，都能有效提升风险评估的可靠度。更重要的是，即便没有财务数据或者央行征信信息，大科技信用风险评估方法也依然能够比较可靠地预测违约率，这就意味着许多缺乏银行贷款资质要求的中小微企业，都有可能获得贷款。
    这个大科技信贷模式是由阿里小贷首创，形成了独特的“3-1-0”业务模式，即三分钟线上申请，一秒钟资金到账，零人工干预。大科技信贷的业务模式现在已经在许多国家落地，但中国的规模做得最大，质量可能也最好。三家新型互联网银行包括微众银行、网商银行和新网银行，现在已经分别能够每年发放1000万笔左右的小微和个人贷款，同时还将不良率控制在2%以下，明显低于银行同类贷款的不良率。可以说，大科技信贷是一个非常突出的中国故事，同时也是一项具有世界意义的前沿金融创新。
    但从宏观层面看，大科技信贷在总信贷中所占的比重还非常小。要从根本上解决中小微企业融资难、金融不支持实体经济的问题，需要多管齐下。政府也需要积极努力改善政策环境，支持金融机构更好地服务中小微企业。
    首先，终结“双轨制”改革策略，实现所有权中性。产权歧视的政策不消除，中小微企业的融资和经营环境就很难从根本上扭转，公平竞争也无从谈起，即便制定再多的监管政策要求，也只能是事倍功半。毫无疑问，过去“双轨制”改革策略是成功的，但“双轨制”是一个过渡期策略，不是长期的制度安排。在中国境内注册的企业，无论国有、民营还是外资，都是中国的企业，都在中国创造就业、支持增长，理应一视同仁，更何况今天民营企业在中国经济中的作用已经远远超过了国有企业。
    其次，真正实现市场化的风险定价。金融交易的一个基本前提是资金回报要能够覆盖风险，否则金融交易就无法持续。如果决策部门希望降低中小微企业的融资成本，其实有很多选择：一是放松货币政策，降低政策利率或者增加流动性供给；二是增加金融业的竞争，提供金融效率，同时合理挤压金融部门的利润空间；三是改善金融机构的风控能力，比如利用大科技信用风险评估方法，精准判断违约概率，降低融资成本。中小微企业融资不是政策性金融，也不是慈善事业，只有市场化的风险定价，才能做到商业可持续。长期依靠行政命令，很难达成政策目的，甚至会适得其反。
    再次，发展资本市场，提高直接融资的比重。资本市场在支持不确定性大的创新活动方面有独特的优势，大力发展资本市场是适应经济增长模式转型的一个重要方面。许多创新型初创企业，有知识，有理念，但缺乏资产与经验，而天使基金、创投基金甚至股权基金等，识别创新项目的前景与风险的能力比较强，同时也可以与创业者共担风险，甚至可以提供相应的指导和支持。
    最后，支持金融创新，更好地服务中小微企业、创新型企业。前面提到的大科技信贷是一个比较成功的案例，但新型互联网银行也仍然面临许多困难，比如因为不能远程开户，资金比较缺乏。如果这些银行可以与传统银行合作，也许可以提供很多的中小微企业贷款。另外，大科技信贷服务的小微企业的规模都特别小，服务大一些的企业可以通过数字供应链金融的做法。商业银行也可以尝试许多创新，包括利用自己的平台与数据开展大科技信贷业务，同时还可以推进科技子行、投贷联动等业务模式。
    三、守住不发生系统性金融危机的底线
    我国金融体系面临的另一个重大挑战是能不能守住不发生系统性金融危机的底线。世界经济历史表明，系统性金融危机对一国的长期经济增长表现会造成非常负面的影响。我国过去维持金融稳定主要是靠政府信用背书，但最近几年的实践表明，我国监管部门在防范金融风险方面的作用十分有限。而随着金融市场的规模扩大、种类增加、复杂性提高，政府兜底变得越来越难，将来维持金融稳定要更多地依靠金融监管。
    2015年，国内展开了一场关于金融监管框架改革的大讨论，辩论我国应该实行大央行制、采用双峰模式，还是保留分业监管的格局。我也写了一篇文章，题为《呼唤国家金融稳定委员会》，关注的焦点是如何改善政策协调。因为当时央行、银监、证监、保监各管一摊，各扫门前雪，谁发牌照谁监管，一些交叉业务成了三不管的空白地带，引发了不少风险。股票投资者到银行，信托部门加杠杆，银行利用基金公司的通道投资非标产品，互联网金融更是一个全新的业态，这些都没人管。2017年，国务院金融稳定发展委员会成立。2018年，银监会和保监会合并，政策协调有所改善。
    但现在我对我国金融监管主要矛盾的看法发生了变化。2015年起，金融领域接二连三地“爆雷”。一开始是股价崩盘。股市发展了30年，并未形成稳健投资的渠道。然后是保险行业，部分机构在相当长时期从事违反保险法规定的经营行为。再后来是随着去杠杆政策的落地，影子银行收缩，
    
    
    对中小微企业融资造成很大影响。而随着互联网金融整治措施的落地，P2P（点对点网络信贷）行业几乎发生了系统性的崩塌。最近又有一大批中小银行被发现长期存在违法、违规行为，平均不良率非常高。可以说，除了大型国有金融机构，几乎所有的金融机构都发生了或大或小的风险事件。
    有意思的是，每次金融风险一爆发，大家都非常一致地把矛头指向从业人员，说他们“胡作非为”“庞氏骗局”等。经济学家哈耶克曾说过：“坏的制度会让好人作恶，好的制度能让坏人从良。”以此类推，如果个别金融机构出了问题，可以主要从管理层或董事会找原因，但如果一大批机构同时出了同样的问题，恐怕就需要更多地从规则上找根源。数百家中小银行长期存在经营不规范甚至违法行为，监管部门恐怕难辞其咎。P2P行业从2007年起步，累计发展到6000多家，但2016年之前监管部门没有给它们划定任何经营边界与规则。
    我国当前分业监管的框架是在1992年之后逐步形成的，之前是集中统一的监管体制。1992年证监会成立，1998年保监会成立，2003年银监会成立，形成了以“一行三会”为核心的监管体系。从表面上看，中国的这一套监管体系与市场经济国家相比，差异已经不大。一方面，监管政策与制度安排基本上应有尽有，比如资本充足率要求、存款保险机制、央行最终贷款人制度、宏观审慎评估体系以及金融消费者权益保护政策等；另一方面，金融监管的常见做法已被普遍运用，比如信息披露程序、现场与非现场调查以及压力测试等。
    但从实际效果看，差距还非常大。有不少政策有名无实，比如银监部门对于银行向关联机构输送资金有非常严格的限制，但似乎并没有管住包商等银行长期存在这样的做法。“有法不依”的原因可能很多，比如能力不足、意愿不高或者干扰过多。一个突出的问题是，“一行三会”是监管部门，也是政府的组成机构，有不少政府行为的特征：一是它们既要管监管，又要管发展；二是监管政策经常需要配合宏观调控；三是它们对违约与破产的接受度比较低；四是施政具有很强的运动式特点。中央要求守住不发生系统性金融危机的底线，有监管部门的官员就表示要把金融风险压到零。
    现在亟须对金融监管进行一场彻底的改革，关键是要尊重金融规律，让金融监管回归初心。既然规章制度已经到位，监管手段也已经掌握，现在需要做的就是把监管落到实处。可以从理解金融监管的ABC开始，即金融监管应该做什么、不应该做什么，以及应该如何做。具体可以考虑采取如下几个方面的改革措施：
    第一，明确监管的政策目标。金融监管的目标应该就是保障公平交易、保护金融消费者、维持金融稳定。其他一些政策目标，比如资产价格的水平、宏观经济的波动、金融行业的发展等，都不是金融监管部门的责任，这些政策目标与监管政策的目标并不总是一致，有时候甚至会出现直接的对立。所以，首先可以考虑把发展的责任从监管部门分离出来，监管机构成为被监管对象的行业领导者，很容易产生道德风险问题。
    第二，把金融监管部门从政府的序列中独立出来。金融监管既有明确的政策目标，也是一门专业性很强的技术活。当然，独立性要以明确的责任作为前提条件。至于监管部门是向国务院还是向全国人大负责，可能并不重要，重要的是按照已经确定的政策目标来评价它们的工作，但不要干预它们的具体举措。另外，监管独立性并不意味着监管机构与政府部门之间完全隔绝，恰恰相反，平时它们就应该保持紧密的日常沟通。
    第三，监管政策一定要追责。这几年金融体系出了很多风险，但几乎很少有监管官员为此承担责任，这样他们就缺乏必要的负面激励。当然，在一些领域，监管追责确实有一定的难度，P2P行业的监管主体起初一直没有明确，银行的许多违规行为与政府的支持纠缠在一起。因此，追责的前提，一是明确职责，二是确保独立性。在这两个条件下如果还没有做好，就必须承担相应的行政、经济甚至法律责任。
    第四，增加监管部门的编制与经费。这些年监管效果不好，还有一个重要原因是监管资源严重短缺。人手不够，“顾不过来”就很正常。比如，1999年末我国金融业总资产大概是15.5万亿元，到2019年三季度末上升到312.5万亿元，翻了19倍。如果看市场结构、产品种类以及投资者数量，金融行业的复杂性更是明显增加，但在此期间，监管部门的编制完全跟不上这样的变化。
    四、金融改革需要继续往前走
    中国的金融改革已经持续了四十几年，总体看来是成绩很大，问题也不少。这些成绩与问题应该放在经济改革的大背景下来看，许多政策措施都是决策者在当时环境下权衡甚至妥协的结果。1978年底开始改革开放，当时不可能提市场经济，只能一步一步地往前走，“双轨制”改革策略也好，抑制性金融政策也罢，都是这样产生的。现在回过头看，起码从实现经济增长、保持金融稳定的角度看，效果相当不错。
    但过去行之有效的金融政策现在遇到了新的坎儿。一方面，金融支持实体经济的力度越来越弱；另一方面，系统性金融风险显著抬头。这两个方面的问题处理不好，都有可能导致改革以来强劲的经济增长的终止。所以，金融改革需要继续往前走，从大的方向来说，就是要完成金融市场化改革的进程。今天出现金融不支持实体经济的矛盾，客观地看，是因为经济增长模式从要素投入型转向创新驱动型，旧的金融模式不能适应新的经济模式。所以需要金融创新，通过发展资本市场、运用数字技术及创新银行业务等，改善对创新型企业、中小微企业的金融支持。
    但最迫切需要做的，是要学会尊重市场规律。“双轨制”策略所隐含的产权歧视，其实是造成民营企业融资困境的一个重要原因。监管部门不断地强迫金融机构降低融资成本，以为是在帮助中小微企业，实际反而令融资难问题的破解变得更为困难。一味地靠政府兜底控制金融风险，很难持续，甚至会加剧道德风险问题。政府给监管政策赋予发展的责任、宏观调控的责任，最后演变成市场纪律被明显削弱，不仅资本市场的质量很难提高，金融风险也很难得到有效控制。
    [1] 本文作者黄益平系北京大学国家发展研究院副院长，中国经济50人论坛成员。