“第三届中国金融经济周期论坛”综述

    本次论坛受到国家社会科学基金重大项目“后危机时代全球金融经济周期理论新发展及应用问题研究”（16ZDA030）、国家自然科学基金（71673252、71403249）、浙江工业大学创新团队基金资助。为推动金融经济周期前沿理论与中国经济现实问题研究的对接与融合，2017年10月27日，“第三届中国金融经济周期论坛（2017）”在浙江工业大学隆重召开。论坛由《经济研究》编辑部、浙江工业大学经贸管理学院、云南财经大学金融研究院、国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心共同主办，浙工大高级经济研究中心承办。论坛召集人陈昆亭教授主持了开幕式，浙江工业大学副校长虞晓芬教授和经济研究杂志社社长张永山分别致辞。论坛采用“主旨演讲”和“分会场学术演讲”的形式，专家和学者们围绕金融经济周期的特征与中国经济复苏、金融经济周期成因和传导机制、金融摩擦与金融系统性风险、金融市场化改革与货币政策规则设定、土地财政与宏观经济政策困境等多个热点问题进行了广泛、深入的交流。
        一、 结构性问题与宏观治理
    南京大学范从来教授以近5年民间投资方向的变化为切入点，提出了中国经济增长的结构新动向：尽管占中国经济很大比重的制造业走势回升，但或受制于技术壁垒、或缺乏人力资本、或受限于体制障碍，制造业结构没有得到优化；民间资本既退出了低端制造业也退出了高端制造业。第三产业内，我国过去多只重视生活服务业、生产服务业，忽视了社会服务业。家庭农场、种植大户、合作社、产业化龙头企业等新型农业经营主体正不断涌现；农业的规模化、专业化将带来从农业投入品到农业生产、再到加工流通的全产业链变革；智能化产业化农业成为重要投资领域。他还着重指出，未来中国经济将呈现出新技术行业和消费服务业双轮驱动的大国稳定的动力结构，农业智能化产业化将使得基础产业焕发新活力，城市发展集约化、服务化将不断提升城市的功能，为中国经济创造巨大的城市财富。
    首都经济贸易大学杨春学教授从国家观与中国式治理的角度对我国存在的经济问题进行了深入探讨。他提出“中国道路”的一个关键性特色是国家和政府所充当的角色，这种角色是无法在新古典经济学“标准理论”框架内给出解释的。新古典标准框架只是通过市场失灵来引出政府的作用，无法用于讨论中国式治理中政府与市场之间的关系。他认为在政府宏观治理过程中，应警惕制度异化导致的经济发展长周期波动现象。
    中国人民大学尹恒教授指出近20年中国制造业资源配置效率的变化并不大，仍存在改善空间。他的研究将资源配置效率的分析建立在直接估计替代弹性（溢价）、要素产出弹性和企业异质性（包括企业生产率）的基础之上，放松了Restuccia & Rogerson（2008）、Hsieh & Klenow（2009）的研究设定，同时估计了加成与生产函数参数，同时考虑到多维度的异质性（包括成本异质与需求异质、纵向与横向产品差异化），进而将贸易和产业组织的结构估计方法与资源配置效率分析结合起来，使得资源配置效率分析建立在更为可靠的微观基础之上。
    安徽大学李静和中国社科院经济所楠玉对人力资本与产业结构的两种错配类型进行了区分：如果在后发国家出现大量高人力资本但只能从事传统产业，为“I型错配”；如果在某个国家未能实现人力资本对生产和研发的兼顾，为“II型错配”。通过分析专业化人力资本如何与以劳动和技术密集型为主导的产业结构相匹配的实施条件，他们提出：后发国家在劳动密集型产业上的比较优势是建立在发达国家技术密集型产品相对价格高的基础之上，后发国家劳动密集型产业容易被锁定在国际贸易中的低附加值地位，落入比较优势陷阱。在转型过程中，如果经济未能储备足够多的人力资本，则宜优先做好产业升级而非创新驱动。随着人力资本进一步积累和产业充分升级，经济转型将获得成功，也更容易摆脱比较优势陷阱。
        二、 经济周期与货币政策
        中国社科院经济所张平研究员从中国经济阶段转换的经验事实和“新时代”转型要求的视角，论述了我国货币供给机制的转变及面临的挑战。早期基于外向型工业化的货币供给体系，使外汇占款成为央行的主要资产，成为基础货币供给的主要渠道。然而，2012年我国双顺差结束，2015年外汇储备快速下降，资金外流加快，央行靠外汇占款发行基础货币似乎已经无可能；为缓解信用收缩，央行进行了金融创新，例如基于城市化的土地金融、影子银行，但也形成了高杠杆的融资特征，同时导致实体经济不堪重负。为此，他提出应重建“稳中求进”的货币政策。监管体制改革应着重加强统一监管体制，金融创新应支持实体经济和深度城市化，将金融改革与财政改革有机结合。
    首都经贸大学张连城教授和郎丽华教授认为，计划经济条件下的经济周期形成机制与市场经济条件下的形成机制有较大差别。前者以需求膨胀为特征，源于计划经济制度下的所有制结构（全民和集体所有制），所有制本质以及由此决定的企业软预算约束共同构成了计划经济条件下经济周期形成的微观基础。市场经济的私有制结构及其基础上建立的企业硬预算约束，构成了市场经济条件下经济周期的微观基础。社会主义市场经济制度下的经济周期特征介于两者之间。通过数据分析与预测，他们提出目前尚不能确定国内经济是否已经复苏，但可以肯定的是，本轮经济复苏具有很大难度，并且可能持续很长时间，同时也不排除继续探底的可能。
    广东外语外贸大学易行健教授对金融市场化进程中我国货币政策不同传导渠道的相对效应进行了分析。他认为，宏观审慎货币政策中介目标的选择应当充分重视流动性引起的资产价格变动；全面市场机制的进一步完善对以利率渠道为主导的货币政策传导体制的构建具有重要意义；以利率渠道为主导的货币政策传导体制的构建，不仅需要放开金融市场的简单利率价格，还需要进一步完善实体经济全面市场机制，当前中央全力推进的包括国企混合所有制改革等措施恰契合了这一需求。
    中南财经政法大学庄子罐和贾红静在标准DSGE模型框架中引入预期货币政策冲击，比较了数量型和价格型货币政策规则的实施效果，并对传统模型与包含预期因素模型中货币政策的宏观经济效应进行了对比分析。研究发现：根据边际数据密度最大化原则，在价格型货币政策规则下，经济主体消息预期行为的最优期限为提前4个季度；在数量型货币政策规则下，经济主体消息预期行为的最优期限为提前3个季度。考虑到预期因素后，货币政策对宏观经济的影响效果增强；对于调控宏观经济，两类货币政策的作用效果都较为明显，尤其是在对产出、投资、通胀的调控上，预期货币政策冲击比未预期货币政策冲击更为有效。总体来看，数量型货币政策对我国宏观经济的影响程度更大，且政策效果的持续时间更长，但是也不能忽视价格型货币政策对消费、通胀的调控效果。
    浙江海洋大学李秀辉、复旦大学方钦和韦森从货币制度史和货币思想史的视角对货币管理的运行机制与指导思想进行了回顾与展望。他们认为，随着经济发展，货币管理政策的执行呈现出复杂性特征，货币管理的内容已演变为对银行信贷、政府债券、商业票据和民间借贷等全方位的管控监督。货币管理条例的制定在实际操作过程中具有一定的利益博弈性质。互联网技术与金融领域的融合催生出互联网货币和互联网金融等新生货币信用形态，数字货币呼之欲出。互联网带来的扁平化和去中心化趋势对中央银行“逆风行动”的传统监管理念形成一种挑战，央行角色应适度从主导者和管理者向参与者和引导者转移。
        三、 金融冲击与金融稳定
    云南财经大学龚刚教授提出经济同时存在着稳定机制与非稳定机制，现实经济是否稳定取决于二者的力量对比。然而，已有研究对非稳定机制的重视不足，新古典经济学和凯恩斯主义采用的外生冲击导致经济波动的研究范式本质上都没有脱离稳定机制。龚刚教授认为，Harrod（1939）“刀锋理论”中的投资调整是导致经济不稳定的重要原因之一。现实经济系统之所以呈现稳定机制，很大程度上是由于稳定政策的结果；一旦稳定政策消失，经济必然表现出非稳定特征，因此，政府稳定政策干预经济十分必要。
    国家金融与发展实验室张晓晶研究员介绍了IMF、国际清算银行（BIS）在国家资产负债表编制方面的最新进展，并从国家资产负债表核算方法改进的角度对如何提高金融稳定性给出了建议。他认为在SNA体系中，金融资产是中性的，只存在财富转移，不存在金融损失。因此，大部分反映在银行体系中的风险其实只是实体经济问题的二阶反应，其背后的核心问题是企业的投资不善。传统应对金融风险的步骤是以金融部门为核心的监管思路。而在SNA体系中，问题出在企业，从而对企业进行有效管理、特别是对企业资源的有效配置显得更为重要。当前，清理僵尸企业、重置社会存量资产、提高社会资源利用效率是应对金融风险的关键。
    复旦大学王弟海教授采用一个具有异质性效率企业的DSGE模型研究了金融摩擦影响资源配置效率进而影响经济波动的机理。他的研究发现，企业效率与其受到的融资约束水平存在正相关关系，金融摩擦使高效率厂商面临的融资约束更紧，从而导致资源错配。外生技术冲击对产出波动具有乘数效应，除了直接影响经济的全要素生产率外，还通过资源再分配机制，放大产出波动。外生金融冲击则只通过资源再分配机制影响产出波动。结合中国宏观经济特征进行的数值模拟还显示，金融摩擦和金融中介费用的降低将减小外生技术冲击和外生金融冲击对经济波动的影响。
    武汉大学王胜教授基于2009年金融危机后世界各国纷纷采取低利率政策的背景，探讨了零利率下限对汇率传递与货币政策规则设定的影响。研究发现，当两国都采取仅钉住生产价格通胀的简单利率规则时，零利率下限会导致汇率的“逆向调整”效应，从而加剧两国相对经济波动。不同国家的外生冲击会使本国汇率不完全传递对这种逆向调整效应产生非对称影响，并最终对合作均衡下的福利损失产生非对称的影响；采取钉住汇率波动的利率规则能通过汇率未来的超调来降低触碰零利率下限的可能性，从而改善零利率下限所引起的额外福利损失；相机抉择和完全承诺的货币政策都能消除汇率的“逆向调整”，从而有效地缓解零利率下限造成的福利损失。在两国汇率传递不对称的情况下，本国冲击会比外国冲击产生更明显的国际溢出效应，从而造成更大的福利损失。他提出，对汇率的适度管制能在一定程度上降低触碰零利率下限的可能性，减少对经济的负面影响；我国货币当局在实施货币政策时应谨慎对待来源不同的外生冲击，为宏观经济调控提供更有针对性的应对措施。
    兰州财经大学肖强以宏观经济政策不确定性指数作为转移变量，建立了包含金融状况指数（FCI）、产出和价格的logistic平滑转移向量自回归模型，对不同政策稳定性下中国金融市场价格变化对宏观经济的非对称影响提出了见解：宏观经济政策的不确定性主要通过影响经济主体的信心、预期和金融市场融资成本，进而影响消费、投资、生产，最终影响产出；相对于经济政策稳定的情形而言，经济政策不稳定情形下，金融市场的波动对价格和产出的负向冲击效应更为显著。鉴于我国实体经济发展过程中金融市场的作用越来越重要，他建议货币当局应尽快编制并公布中国的FCI。政府当局还需关注不同政策稳定情形下，金融市场对宏观经济的非对称影响，以便更好地应对冲击。
    安徽师范大学胡小文根据当前中央银行调控从单一目标和单一工具转向多目标和多工具的现实，将资本管制、冲销干预纳入新凯恩斯DSGE模型，构建了具有微观机制的双目标双工具货币政策框架，即设定外汇干预管理汇率、利率调控通胀。模拟结果显示该框架能够解释我国外汇干预政策的有效性。相比与单一目标制，国外利率冲击下，双目标双工具政策能够在稳定汇率的同时有效隔离外部资本冲击，表现出更强的稳健性。虽然当贸易条件恶化时，双目标双工具政策会阻碍汇率的必要调整，导致产出和通胀的波动变大。但是，并非面对所有冲击时双目标双工具货币政策的福利损失都较低。综合来看，如果央行将汇率稳定也作为货币政策目标，我国当前的外汇干预管理浮动汇率制政策是最优的。
        四、 土地财政与资产泡沫
        张平研究员提出，2015年之后，我国土地财政出现了四大转折：①土地转让收入低于土地支出；②土地转让数量开始持续下滑；③土地抵押成为地方政府主要收入来源（不包括地方融资平台利用已经形成的基础设施或建筑进行抵押），导致地方政府的负债持续上升；④来自土地的税收下降。他强调土地金融是以土地及土地相关建筑物作为抵押进行融资的金融行为，而土地财政则是以土地获得收入（如从土地中获得税收、土地转让获得收入）的行为。他建议广大学者在研究中厘清“土地财政”与“土地金融”的区别，将城市化融资、高杠杆和金融创新问题结合起来进行研究。
    中央财经大学梅冬州和北京大学温兴春针对我国宏观经济中出现的几个比较特殊的现象（资本流出和经济衰退，一、二线城市土地供给减少的情况下房价却不断走高，民间固投大幅下滑而全社会固投基本稳定），在一个带有金融摩擦的小国开放DSGE模型中引入地方政府、房地产、重工业和非重工业部门等多个部门，分析了投资结构变动和政策变动影响宏观经济的传导路径。他们认为土地财政使得房价和地价“绑架”了GDP，使得加息或外需不足的不利影响被放大。该传导路径中有四个机制起到重要作用：一是，政府卖地行为，由此导致地价的变动直接影响政府卖地所得；二是，政府将留存土地抵押产生的杠杆，杠杆率越大使得政府通过土地抵押获得的收入越多，也因此使得地价与政府收入的关联性增强，进而与地方政府的支出联系起来；三是，地方政府对基建支出的偏好，地方政府偏好基建支出来拉动重工业部门增长以实现GDP增长，此机制使得基建支出与GDP相关联。四是，金融加速器，风险溢价加大了利率变动对资本价格和投资的影响。当地方政府通过土地抵押获得的贷款增加时，金融加速器的存在推升了资金的风险溢价，使得其他部门更难获得贷款，进而挤出了其他部门的投资。
    南京大学赵倩认为土地财政为中国经济带来了非常大的增长活力，但同时也导致中央政府与地方政府之间产生了博弈行为。地方政府的土地财政和中央政府行政干预会加剧经济波动。对此，中央政府应健全地方税收制度，进一步规范地方政府对土地的使用行为，而不应排斥土地财政。
    澳门大学朱林基于Yanagawa & Grossman（1993）、Martin & Ventura（2012）的研究，在小型开放经济OLG模型中分析了资产泡沫与内生增长之间的关系。她假设金融市场是不完美的，即生产性投资者无法从非生产性个人处进行借款。她得到的结论是：经济中存在一种机制使得泡沫挤入投资进而促进经济增长；存在较多泡沫的经济的增长率与全球化和金融一体化程度并不相关。