“第二届中国金融学者论坛”综述-经济学-经济管理网-新都网

    2019年4月20日，“第二届中国金融学者论坛”在上海财经大学召开。“中国金融学者论坛”由《经济研究》编辑部和24所国内高校共同主办，论坛意在遴选中国金融领域学术研究优秀成果，打造编辑部、潜力作者、评论人三方现场互动的交流平台，通过讨论与交流来推进前沿的金融学术发展。本届论坛由上海财经大学金融学院和上海国际金融与经济研究院承办，来自国内多所高校的百余位金融学者参加了此次论坛。上海财经大学金融学院党委书记刘莉亚教授主持开幕式，上海财经大学校长蒋传海教授和《经济研究》编辑部主任刘霞辉研究员分别致辞。开幕式后，上海市人民政府参事、中国人民银行调查统计司原司长盛松成教授作题为“从政策时滞看我国二季度经济企稳”的主旨演讲。他分析了这次的政策时滞比以往长的原因：第一是国际形势错综复杂，中美贸易摩擦影响了人们的预期和信心；第二是经济转型升级前所未有，从投资拉动型和出口导向型经济逐渐转变为消费拉动型经济，而且制造业向中高端迈进，经济结构转型升级换代；第三是金融去杠杆，近两年的金融强监管降低了金融风险，但一定程度上也影响了实体经济融资尤其是民营企业和中小企业的融资。接着他讲解了如何进行数据分析以及分析数据背后的逻辑是什么，并具体从消费、投资、货币供应量、房价等方面详细论述了我国经济数据反映出的现实情况，也特别强调了如何通过对公开数据中各个细项的仔细分析得到比较准确和合理的预期判断。
    “第二届中国金融学者论坛”共收到来自国内外70多所高校的209篇中英文论文投稿，为确保论文质量，每篇论文经5位评审专家打分并排名后，取前24篇入选会议，论文录取率约为11.5%。论坛邀请了45位来自中国金融学术研究最前沿领域的专家组成评审团队，每篇论文由两位资深学者进行深度评论。入选论文经过宣讲讨论，并针对点评专家的意见进行修改后，将直接进入《经济研究》的匿名审稿过程。经严格遴选进入本届论坛的24篇论文作者分别按“银行与系统性风险”、“宏观货币政策”、“公司金融”、“资产定价”四个分论坛进行了宣讲，以下按这四个主题对入选论文的研究内容及评议情况作简要综述。
    一、银行与系统性风险
    以资管业务为代表的影子银行体系积聚了大量金融风险，加剧了影子银行系统的脆弱性，2018年正式落地的资管新规，将各类影子银行业务纳入到了更加严格的监管框架中。刘澜飚等通过建立商业银行资管业务的三期模型，将中国资管业务产生背景、非标资产特征与影子银行系统脆弱性三者演变的逻辑统一其中，纳入完整的模型框架中分析，从微观角度提供了分析中国式影子银行体系的模型框架。潘敏建议作者在论文的基准模型中体现商业银行与一般金融中介的区别。李建军认为作者应进一步思考在资管新规的监管框架下，有效的定价机制究竟应如何安排，以及打破刚性兑付后，该如何减小商业银行之间的信息不对称，降低逆向选择风险。
    建立健全的系统性金融风险监测评估防范体系已成为目前中国金融体系规划的重要组成部分。方意以中国特色为基础构建了适合中国金融业发展特征的银行业系统性风险动态监测网络模型，他指出系统性风险的核心机制是降价抛售溢出，这与银行部门持有的共同资产及其流动性高度相关，另外，从监管角度来看，提高直接融资比例、发展非银机构可以缓解银行业系统性风险的累积。彭红枫建议文章加强对中国特色的阐述以及对中外系统性风险的差别和已有模型适用性的分析。熊熊认为通常情况下宏观审慎政策具有逆周期条件特征，因此监管杠杆也应具有动态变化特征，将这一点考虑进去后研究可能得出新结论。
    当前决策层针对影子银行的强监管，其前提假设是影子银行会增加系统性风险，但是影子银行真的会加剧系统性风险吗？史永东和朱菲菲研究了影子银行如何影响系统性风险，并进一步从银行个体风险承担、银行间关联度和风险放大机制这三种渠道，对影子银行影响系统性风险的具体途径作深入探讨。研究发现，影子银行的确会加剧银行的系统性风险，且其规模越大，银行在当期和下两期对系统性风险的暴露会越大。他们指出影子银行会削弱银行之间的风险分散功能，中国影子银行体系的风险点可能不仅存在于银行部门，而更可能隐藏在银行和非银机构的交叉领域。吴卫星认为作者应补充本文所研究的银行行业风险与广义的系统性风险的关系。杨子晖对文章实证结果提出了几点疑问，并对实证分析过程给出建议。
    在全球经济一体化进程中，大国之间的政治博弈加剧，使得全球经济政策不确定性明显攀升。杨子晖和陈里璇研究了2003年3月至2018年10月全球20个主要国家（地区）的经济政策不确定性、股票市场和外汇市场在“金融危机前”、“金融危机期间”、“后危机时代”、“近四年”四个阶段的动态演变关系。结果表明，在金融危机期间，经济政策不确定性成为从股票市场至外汇市场风险传染的关键渠道；在后危机时代，股票市场持续震荡引起全球经济政策不确定性加剧；且近四年美国的经济政策不确定性已成为国际金融市场风险的重要来源。范小云建议构建经济政策不确定性影响汇率波动和资产价格波动的理论模型，并认为如果文章重点在于经济不确定性下的研究，建议考察由宏观经济波动引发的系统性风险；如果文章主线在于股票等这类资产价格的波动所产生的网络蔓延效应，建议引入银行等金融中介机构，判断是否宏观经济不确定是引发这种蔓延危机的关键，从而导致银行业或者金融市场聚集系统性风险。方意认为从三个市场较难看出文中所述四个阶段的差异，需增加划分阶段的合理性分析。
    债务融资作为企业最重要的财务决策之一，在很大程度上会影响企业的生产、经营与价值。李志生等研究了银行分支机构空间分布对企业债务决策的影响，他们发现，企业负债率随着周边银行分支机构数量和银行竞争程度的增加而显著增加，且银行分支机构数量对企业债务决策的影响主要体现在非省会城市企业和非国有企业样本中。刘红忠指出2009年银监会放松准入监管,建议作者增加2009年前后的对比分析，以及东部地区、西部地区和东北地区的对比分析。钱雪松围绕银行竞争影响企业债务决策作用机制、银行竞争测度、内生性问题、数据处理与指标选取以及实证结果解读等问题对文章进行了分析与建议。
    不少PPP（PublicPrivate Partnership）项目异化为地方政府的隐性债务，以化解地方债务风险为目标的PPP模式却在一定程度上增大了地方债务风险，为何地方政府宁愿冒着违反监管政策的风险和背负更高的债务压力，也要开展明股实债型的假PPP项目？张一林等基于一个不完全合约理论的博弈模型，发现PPP模式具有合约不完全性且涉及巨大的公共利益，因此社会资本参与PPP模式将面临巨大的事后不确定性，地方政府要在事前稳定社会资本的预期，交易成本最低的方法之一便是通过承诺保底、回购股权等方式，把本是股权融资的PPP模式转化为债务融资，其本质是将不完全合约转化为完全合约，减少社会资本面临的事后不确定性。文章还识别出以明股实债PPP为代表的隐性地方债并实证检验了文章的理论分析。郭晔对研究中的假设、函数设定和回归模型等出现的问题提出建议。熊伟认为文章将所有被清库的使用者付费项目都认为是明股实债不妥，还对模型推导和实证检验提出建议。
    二、宏观货币政策
    货币与信贷关系稳定是中央银行有效实施数量型货币政策的基础，而货币与信贷分离会限制货币政策效果。王义中等从年度数据、VAR模型和变异系数三个不同维度刻画货币与信贷分离程度，实证检验分离的主要原因。得出结论，非存款性负债放大了商业银行信贷供给能力，导致货币与信贷逐步分离，从而引起货币数量规则失灵，进而基于货币与信贷关系稳定的货币政策难以有效作用于中介目标和最终目标。此外，利率规则在一定程度上能够减轻货币与信贷分离对货币政策有效性的不利影响。张成思建议对货币与信贷分离的表现、原因与政策含义每一部分进行专门突破。杨长江认为研究关于货币与信贷分离成因的分析逻辑是从负债的视角进行的，还有其他可能的原因，比如资产的视角，并指出文章应在理论模型中说明非存款负债的来源。
    张成思和郑宁在中国实体企业金融化的驱动机制研究中，界定了实体企业金融化包含显性的金融资产投资和隐性的影子银行业务两类。研究发现，风险规避是企业金融化的显著驱动因素，但是不同类别企业差异明显；同时，宽松宏观政策并没有推动国有企业“脱实向虚”，而是显著驱动了非国有企业、制造业和非制造业企业的金融投资；对于隐性的影子银行业务的金融化，资本逐利和货币扩张都是显著驱动因素，风险规避因素则不具有显著性。侯成琪建议在理论建模部分采用常数相对风险厌恶效用函数，并在理论建模和经验分析中将货币因素改为信贷因素，且应考虑行业和所有权的交互效应。陈学彬指出从实体企业金融化后没有赚到钱的事后分析发现利益驱动不显著就得出实体企业金融化非利益驱动的结论是不严谨的；此外，作者应进一步讨论实体企业金融化的原因，是否是通过上市公司融资然后流向非上市公司引起的。
    我国非金融企业杠杆率持续攀升并出现结构性分化，僵尸企业杠杆率显著高于正常企业并居高不下。刘莉亚等探讨了僵尸企业是否干扰了货币政策传导，进而导致非金融企业降杠杆出现结构分化。研究发现，当僵尸企业以优惠利率从银行获得贷款，为弥补资金成本，银行会提高正常企业的贷款利率，导致正常企业融资被挤出。货币政策紧缩时，僵尸企业在企业中的比重越高，对正常企业贷款利率的转嫁效应越强，从而正常企业的融资杠杆率越低。他们指出，在“结构性去杠杆”聚集于所有制差异的同时，更应注重僵尸企业处置，改善信贷资源分配效率，促进宏观调控政策精准发力。郭晔建议在研究中将拆借金额加入到银行的控制变量中，并将关注的时间范围分为货币紧缩和宽松两个时段进行研究。何青指出研究中使用的算法可能高估僵尸企业比例，建议作者使用新识别方法作为稳健性检验。
    田国强和赵旭霞基于民企融资难、融资贵与地方政府债务联动视角，探究了金融体系效率对地方政府债务的影响机制及其所生成的关键性制度根源。研究发现，金融运行效率下降会推高金融系统自身的融资成本，造成地方政府债务高企并加剧民营企业融资困境；金融体系的信贷配置效率下降进一步加剧信贷资源错配，进而会形成民营企业融资难融资贵和地方政府债务高企的恶性循环。此外，他们还进行了反事实分析和福利分析。杨金强对文章中金融体系效率的度量、分布假设和参数估计的合理性提出问题与建议，并认为也应研究2008年之前金融运行效率与地方政府债务的关系是否成立。孙琪指出美国金融市场效率的衡量指标不一定适合中国，同业拆借利差在中国可能衡量的是金融结构的扭曲程度，是一个制度性的变量。
    随着2018年我国进入“结构性去杠杆”阶段，探究金融周期对微观企业杠杆率的影响成为防范债务风险的重要内容之一。张靖佳等从微观企业内部现金留存对我国金融周期的反应视角入手，探究了金融周期对微观企业债务风险积累的影响渠道。研究发现，金融周期-现金留存敏感度对债务融资比例有正向影响，且该影响具有门槛效应，该影响对私营企业更强，在金融周期上行阶段更强；此外，国企在金融周期上行过程中有稳定器作用。刘晓蕾认为作者应进一步对研究指标和结果进行解读。陕晨煜针对杠杆率上升是否一定意味着债务风险升高，以及杠杆率上升是否一定意味着过度融资的问题，建议作者构建债务风险或其他风险指标和过度融资指标，并检验金融周期上行期的高举债是否导致了更高的债务风险。
    对于企业家在融资决策中更倾向于股权质押而不是住房抵押，以及政府干预和房地产市场监管是否会平滑或传播外部冲击的问题，Xiaoqian Zhang和Tianyi Qiu通过研究发现，政府对住房的征税将平滑多重外部冲击的影响，包括收紧或放宽信贷限额的意外政策风险。更严格的信贷约束要求更高比例的质押股份，因此如果企业家未实现其职能，将会增加其违约风险并失去控制权。相反，技术进步会通过提高安全控制权并降低所有权转移的风险而有利于企业家。高华声认为作者需更好地解释论文的目的，详述具体的研究问题。沈吉认为研究将家庭部门、企业和政府部门设为借款者，而没有考虑储蓄型家庭和金融中介，与中国家庭部门近三十年间较高的储蓄率这一基本事实不符，并且信贷市场无法出清，建议同时引入借款型家庭和储蓄型家庭。
    三、公司金融
    对于机构投资者的举牌行为是否可以抑制高管的超额薪酬并显著优化高管薪酬结构的问题，潘健平等通过沪深A股非金融上市公司的相关数据，研究了机构投资者的举牌行为对高管薪酬的影响。研究发现，机构投资者举牌并不会影响管理层的总薪酬，但是会显著改变管理层的薪酬结构；机构投资者举牌不仅会引发市场关注并强化外部监督，而且其举牌行为会向管理者传递干预的信号，使企业自发地改善治理缺陷，从而有效改进高管的薪酬结构；且薪酬结构的改变能提高企业的创新产出和创新效率，最终表现为企业业绩的改善。周开国认为文章要研究的机制是公司治理，应在文中加入公司治理对公司薪酬影响的研究，例如，对于公司治理水平不同的公司，机构投资者举牌行为是否对高管薪酬的影响不一样。张小茜对文章的主题、样本和数据指标、逻辑和假设以及实证结果等问题进行了详细分析，并提出相关建议。
    李善民和杨继彬从企业异地并购这一微观视角切入探讨了地区间信任对资本跨区流动效率的影响。结果表明，目标方所在地对并购方所在地信任程度越高，企业异地并购绩效越好；而并购方所在地对目标方所在地信任程度并不直接影响企业异地并购绩效，但并购交易双方所在地区较高的相互信任能够更有效提升企业异地并购效率；并且目标方所在地对并购方所在地信任发挥作用需要目标方所在地具有较好的制度环境；此外，降低交易成本是信任发挥作用的重要机制。刘莉亚对文章的实证研究部分作了讨论与建议，并指出文章绝大部分篇幅探讨的是并购公告宣布的短期绩效，对企业经营层面的绩效关注较少，建议对并购绩效的角度与内容作进一步的挖掘与补充。沈蓓蓓建议在度量信息不对称程度时，可以用企业的一些特征变量来度量，还建议应在研究异地并购绩效前，先探究地区间的信任是否影响企业异地并购发生的概率和规模。
    近年来，我国上市公司停牌问题备受市场关注，尤其是一些上市公司“随意停牌”、“长期停牌”等现象饱受投资者诟病。胡凡等对我国资本市场的停牌制度进行了研究，结果表明股票长期停牌加剧了市场的信息不对称程度，导致上市公司治理和上市公司质量下降，揭示了资本市场交易制度不完善会损害上市公司质量，并指出监管层有必要进一步完善我国资本市场的停牌制度，压缩股票停牌期限，同时强化上市公司停牌期间信息披露义务，减弱信息不对称程度。王义中认为研究中还需要假定分析师监督的有效性强于银行等外部债权人和外部投资者对公司监督的有效性，并对研究进行了扩展思考，建议研究与投资者预期一致以及与投资者预期不一致的停牌。梁琪对文章的逻辑链条、实证设计与架构、实证分析的结果等作了讨论与建议。
    全怡等从管理层的跨地区经历视角出发，使用个体对求学地和工作地的选择来衡量独立董事的跨地区经历，并探索这一特征对任职公司创新行为的影响。研究发现，独立董事的跨地区经历越丰富，任职公司的创新投入和产出水平越高。并且，相比较薪酬等外在激励，独立董事的跨地区经历会促进发明专利和实用新型专利这类更能体现公司原创性的创新活动。此外，跨地区经历丰富的独立董事风险偏好更大，资源和能力也更优，使得独立董事在公司创新活动中发挥着重要作用。钱先航认为作者可以考虑将所有兼职公司视为同一整体，考察其平均效应，并进一步分析独董在战略委员会和未在战略委员会的影响差异。胡海峰指出研究应具体阐述独立董事的“跨地区经历”影响公司创新的原因，并针对“跨地区经历”的度量方法、控制变量选取和影响机制分析进行探讨。
    为了加快建设创新型国家，还必须把高校与科研院所的创新成果纳入我国创新体系之中，形成产学研用协同。周开国等检验了产学研合作对于企业自身技术创新的影响，研究发现，产学研合作能够显著地提高企业未来五年自身的创新产出，还对企业自身技术创新的质量有提升作用，且政府重视、知识产权保护以及市场化程度都对于上述促进效应产生正面影响。他们指出应继续深化科技体制改革，发挥科研人员的积极性，将其研究成果有效地运用到实体经济中。并且政府应当重视创新能力较弱的企业，注重完善知识产权保护机制，促进高端科技企业参与产学研合作的积极性。吴卫星建议做一个分段回归对产学研数量下降的原因进行分析。邓辛指出企业所在地的政府重视程度越强，则产学研合作对企业自身技术创新的促进作用也越强，建议作者进行中美两国的对比，并考虑政府重视程度在省份间的差别。
    移动互联网正成为人们接入互联网的主要方式，投资者可以方便地在手机上管理自己的财务，并进行投资决策。但与便利相伴的，是可能随之而来的成本。江嘉骏和刘玉珍通过人人贷平台上2011—2015年所有信息完备的投资人的交易记录，考察了投资者在进行P2P投资时的排序偏好。研究发现，投资者使用手机进行投资时，在其他因素相同的情况下，更偏好于排名靠前的投资标的，并且排序偏好降低了投资绩效，说明这一偏好是一种非理性的行为偏误。他们指出针对不同投资渠道应当制定不同的风险提示与信息披露标准，提高移动互联网使用者的福利。姜富伟指出文章使用了既是投资人又是贷款人的投资人数据刻画投资人，建议弱化投资者的特征分析。方颖认为金融素养应该与投资者投资P2P的次数与金额有关，建议在研究中得到体现和控制，并从实证数据、变量问题、排序偏好与贷款违约表现、影响机制分析等方面做出分析与建议。
    四、资产定价
    融资机制发挥作用的微观基础是投资者行为，融资机制的推出使得投资者面临的融资约束得到放松，而这又进一步会影响资产定价。朱光伟等基于独有的2014年2月至2017年1月期间证券公司信用账户数据研究了信用账户杠杆率对投资者行为的影响，以此为基础分析融资机制对股市稳定性的影响。研究发现，随着信用账户杠杆率的升高，融资交易者的行为更容易受到所持股票近期表现的影响，并印证了投资者在高杠杆下交易行为的非理性，他们还指出融资机制对市场稳定性的影响会随市场杠杆率而变化。曾燕对研究中的数据与变量、融资交易的动量策略分析等作了讨论，并建议应将微观个体的行为特征合理地扩展到宏观层面。李向前认为从股市稳定上来说，论文券商数据样本期间选择的时间较短，建议使用长样本数据以增加研究结论的可靠性；并建议作者对股市稳定进行衡量时，除微观的股票层面，也应论述股票市场的宏观风险状况。
    一直以来股价暴跌问题受到学界的广泛关注，刘红忠和毛杰基于不确定性的视角，在理性预期均衡的框架内，构建了含有不确定性的市场微观结构模型。结果表明，股市信息不对称对股价暴跌有正向的影响，信息不对称的程度越高，股价暴跌的程度也会越大。他们实证检验了股市信息不对称对股价暴跌的影响，实证结果与理论模型的推论一致。此外他们还构建了A股市场中个股的不确定性指数，由此识别出了不确定性在股市信息不对称对股价暴跌影响中的正向调节效应。陈国进对研究中的微观市场结构模型和实证中的系数解释等进行了探讨并给出建议；建议作者对一般市场微观结构模型采用博弈均衡的方式。史永东建议作者具体阐述不确定性对信息不对称与股价暴跌之间关系的调节作用是如何反映经济机制的，以及反映的是经济机制还是边界条件。
    家庭成员的健康状况会影响消费行为、投资选择等家庭决策。周慧珺等研究了健康状况对于家庭流动性风险资产和非流动性风险资产差异化投资决策的影响，结果证明，一方面，疾病带来的医疗成本增加和规划周期缩短导致对两种资产的配置下降，另一方面，健康状况下降带来的对未来资金流动性的需求使得流动性资产回升、非流动性资产下降。在两种效应的共同作用下，流动性资产所受的影响将相对较小，非流动性资产所受影响则相对较大。此外，健康状况较差的家庭对于其他房产的持有显著低于健康状况良好的家庭。尹志超认为对健康和金融资产选择的实证研究已有很多，但从理论上进行研究的很少，本文的理论模型非常充实，建议专门做一篇理论文章。张同斌指出理论模型中应考虑劳动工资，并建议作者对流动性资产是长期资产还是短期资产进行区分。
    家庭债务的不断攀升，会如何影响收入不平等呢？尹志超和张诚从家庭微观角度研究了我国家庭债务对收入不平等的影响，首先从理论上证明了家庭债务会加剧收入不平等的扩大，然后进行实证检验，发现：社区层面，家庭债务显著扩大收入差距；家庭层面，高收入群体的经营性负债显著高于低收入群体，而其消费性负债显著低于低收入群体；家庭负债显著抑制了禀赋（收入和财富）较低群体的收入而显著提高了禀赋较高群体的收入，同时负债显著提高户主为城市户籍、学历较高群体和金融知识越丰富家庭的收入。王擎建议在家庭债务导致收入不平等的机制中将负债与经营性收益结合分析；此外，建议构建家庭财富积累模型时引入目标函数及约束条件，利用边界条件或者博弈分析求解均衡结果。李志生建议在理论模型中详细分解借贷类型，并分别研究穷人家庭和富人家庭内部消费性负债和经营性负债的差异。
    各级政府引入政府和社会资本合作的模式成为新的融资方式，然而还存在社会资本和政府不平等的问题，那么市场投资者是如何看待政府和社会资本合作呢？吴卫星和蔡显军通过收集上市公司公布的相关信息，考察了我国资本市场对上市公司公布政府和社会资本合作项目的信息的反应。结果表明，市场投资者对政府和社会资本合作持正面支持，然而与公司一般重大项目相比，市场投资者对政府和社会资本合作并不会另眼看待。同时，在政府和社会资本合作的项目中，市场投资者认为对政府具有隐性约束的项目是好项目。汪昌云建议作者深入分析政府隐性约束和清晰盈利模式的联系和区别，以及如何对它们进行区分。朱小能建议作者也使用非上市公司的数据对本文的假设进行检验，若非上市公司的数据难获得，可以就已掌握的个别非上市公司的PPP项目情况做一个案例分析。
    对于金融市场的海量数据，如何运用人工智能技术进行预测和数据分析受到学者们的关注。姜富伟等在中国股票市场中使用全面的机器学习方法对资产价格进行预测，并根据收益预测的大小，构建不同的投资组合检验不同的机器学习方法对横截面股票收益的预测能力。
    研究发现，包含公司特征的金融大数据能够有效预测未来的资产价格；相对于基于线性假设的方法，非线性或非参数方法的预测能力受到单个变量的影响较小；不同方法的预测误差会随着经济周期和市场状态的变化而变化；对于不同的公司特征，交易摩擦类指标和行业均值指标对于提高预测精度有着显著作用。方颖认为研究具有前沿性和完整性，并对文章提出了一些技术性建议及一些需进一步解释的结论。熊熊指出本文对股票收益的预测是基于月度数据的，考虑到股票价格的快速变化，建议作者关注人工智能方法在更高频率的股票收益预测中的应用背景。

经济学

“第二届中国金融学者论坛”综述

Tags：“第二届中国金融学者论坛”综述