刘利刚：中国房地产市场是否正在崩溃

    房地产的问题全社会都非常关注。我第一次接触中国房地产问题，是2008年。当时金融危机袭来，很多人认为中国房地产处于崩溃状态，为此，我们去了六七个城市调研，然后发表了研究报告，我们当时认为：随着金融危机的到来，如果经济增长速度降下来，房地产市场一定会受到很大的冲击。
    但是，如果从历史角度看，中国房地产并不是进入崩溃的状况，政府有很多政策手段，可以避免房地产市场的崩盘。果然，不出我们所料，为了应对金融危机，政府出台了4万亿和其他方面一些政策，中国房地产从金融危机走出来，一路走得非常猛。
    在随后五年，中国房地产价格增长了64%，所以，2008年在全国各地买房都不会有任何损失。
    经过房地产市场这一轮猛涨，大家又开始担心房地产市场是不是又进入危机状况。
    每当宏观经济出现风吹草动，一些非常敢言的经济学家就会跳出来说，中国房地产即将崩盘。
    我的观点很简单，这次的房地产调整还是周期调整，并不是历史的拐点。
    上半年房地产市场开始放缓
    这是事实，但要问个“为什么”。我现在给大家解释一下，如果看这两张图，我们可以看到特别今年上半年，中国房地产市场开始放缓，新房的销售在一二三线城市同比跌了20%-30%，一些三线城市跌得更厉害。
    另外一个数据是“新建商品房存销比”，其中二三线城市的存销比较高，温州是其中极端的例子，温州新建商品房大概要43个月才能卖完；而一线城市新建商品房存量还并不是那么高，跟历史同期的水平并没有差很远。
    另外，我们也看到，很多房子卖不出去，价格也在做调整，比如，上个月全国70个城市，除了厦门，69个城市房价环比在下跌。
    但是，如果看同比，其实房价还有一个小幅上升：统计局的数据显示，一线城市新建住宅价格从去年第四季度的同比增长超过20%，下滑至8月的2.3%。二三线城市价格也出现下滑，至8月同比增长0.4%。
    从这个角度看，房地产价格还在调整，跟历史同期相比，房价还是有一点上升的趋势。
    同时，一线城市的房价也开始有明显调整，中原二手房指数显示，2014年以来，一线城市的二手房价格同比出现了下跌，其中，北京的二手房价格从2013年初就开始出现了同比下滑。
    长期而言，中国房地产市场基本面仍然良好
    为什么房地产成为中国居民非常喜好的投资产品？相对于中国资本市场的投资回报，如果在2001年买进了上证指数，投资者到现在一分钱没赚；如果说把100元钱存到银行，到现在为止回报率非常低，经过通胀调整的回报率最多12%；但是，把钱投到房地产市场，15年后，投资回报是近3倍，这就是为什么房地产市场现在大家又爱又恨。
    那些挣了3倍钱的人下一步是不是考虑把房卖掉，把挣的钱真正攥到手里？现在没买房的又希望房价大跌。在舆论上，一部分人希望房地产大跌，另外一部分人认为房地产还要涨价。
    作为研究者，我们对房地产市场走势并没有自己的预设和偏好。
    基于数据，从一个长期角度来看，我们认为中国房地产还是所谓的新兴市场：中国私人房地产从1998年到现在16年的发展历程，市场规章制度还没有健全，很多融资仍以非常原始的情况进行，而发达国家的金融支持工具在这里还很匮乏，这样一个市场是一个非常不规范的市场，有时候会冲得很低，有时候会冲得很高。我们要以这样一个历史观来看中国房地产。
    房产需求仍高于供给
    一般来说，中国的房地产市场周期和经济周期十分接近。房地产投资会随着中国经济增长而上升，如果宏观上面有“硬着陆”的担忧，房地产投资也会掉下来。那么，现在，是不是中国房地产需求远远低于它的供给？
    不同的人对这个问题会有不同的答案。
    根据统计局的数据，在2005年之前，所建房屋远远超过需求。但自2005年起，除了2009年，中国的商品房销售面积一直高于竣工面积。
    由于快速的城镇化，每年房屋需求比供应高出1.4亿平方米。所以，从这个大的基本面来看，房地产需求还是大于供给，这也推高了房地产价格。
    中国家庭的低杠杆率
    “中国房地产会不会崩盘？”其实，这个问题跟居民的财务状况息息相关。
    为什么美国出现次贷崩盘？就是此前银行给很多没有能力买房的人办理了按揭贷款，金融危机一来，这些人付不起按揭贷款，就把房子留给银行跑路了。在这方面，中国和美国的情况完全不同。
    可大致把现在中国居民的资产分成银行存款、股票和房地产三大类，我们可以看到，房地产资产相当于GDP220%以上，以股票为主的金融资产非常少，大约相当于GDP的12%，银行存款相当于GDP的82%。
    这些数字说明，中国居民的杠杆率非常低，城镇房地产资产只是居民存款的2.6倍，而同样在欧美发达国家，它的杠杆率可能会有10倍左右。
    如果看按揭贷款占中国银行业贷款的比重，它不过是14%，相当于居民存款的21%。
    其实，在中国买一套房子至少要付30%首付，而很多居民愿意付40%、50%，更因为利息高，很多人还会选择提前还贷。
    在这种情况下，中国居民抗房地产衰弱或者价格大跌的能力也非常强，即使房地产价格有一些下滑，抛售的可能性也非常小。
    中国房价在全球格局中并非高不可攀
    从全球角度来看，虽然说上海房价已经非常高，但比较一下上海高端房地产和全球主要城市高端房地产的价格，可以看到，上海高端房地产每平方米的价格接近7000美元，印度孟买人均收入虽然只有上海的四分之一，但它的房地产价格在11600美元左右；我们再看一下中国香港特区和新加坡房地产价格，现在,上海房地产价格也不过是香港三分之一。
    在今后六七年当中，如果说上海自贸区建设非常成功、能够成为国际金融中心的话，将来更多跨国公司的总部会设在上海，很多中国最重要的企业都会在上海建立资金营运中心，更多高收入人群都会到这样的城市。
    如果相信中国今后能保持6％-7%的GDP增速，随着人均收入的上升，上海房地产价格7000多美元肯定不是顶，肯定还有上升的可能性。
    中国未竟的城市化助力房地产
    最重要的是，很多人在比较中国和其他国家的时候，忽视了发展阶段的差异。
    比如，有人认为，中国现在的房地产就像是日本上世纪80年代末即将崩盘的状态，但其实完全不是一回事。
    当时，日本城镇化早已完成，从乡村到城市的人口移动已经停滞了，日本已经成为全球的高收入国家；同时，日本银行业当时对房地产贷款敞口太大，在地价、房价大幅下降的情况下，银行产生了很多呆坏账。
    中国完全是不一样的状况：现在城镇化不过50%，其中，35%的人有城镇户口，剩下这些人只是在城市里面居住、并没有户籍，所以，今后一段时间，中国城镇化仍会加速。
    国务院发展研究中心的数据表明，在今后十年，大概将有2亿人从农村转向城市。
    笔者认为，中国城镇化的道路至少有十年可以走，而现在房地产市场是一个市场驱动的市场，所以，我们完全不用担心，现在很多房子卖不出去，房地产商开始不建，供给的减少，会为房价做支撑，城镇化的提升过程也会加速房子去库存。
    房地产下行风险加剧
    虽然到2023年大概有9.2亿人口在城市居住，但是，房地产投资峰值大概是2018年就达到了，这说明，确实在前一阶段一些城市的房地产投资太多了，所以，尽管这轮调整是周期性的调整，但中国房地产的下行风险也在上升。
    第一，如果看过去五年房地产价格变动，中国内地在亚洲是第二，香港在前五年当中房地产价格几乎翻了1倍，全国均价是64%，上海的话我觉得翻1倍没有太大问题。
    第二，中国房产的租金收益率在下降，中国的租金收益率平均大约2.66%，与其他国家地区相比也较低。除了新加坡、中国台湾和印度，中国内地的租金收益率比其他亚洲国家和地区都要低。
    第三，在房价收入比这个指标上，全国的房价收入比并不是很夸张，大约为6.3，在国际范围之内，一般大家都认为房价收入比应该在6到8左右，但同时，一线城市的房地产价格已经超出了按照当地人均收入计算的公允价格。
    第四，如果看中国房地产投资和人口增长数据的这个图，里面有两个指标，一个是前十年城市人口增长的速度，用3%作为基点，另外一个是这些城市前十年的投资均速，用20%作为一个基点。
    为什么用20%作一个基点？因为固定投资增速在过去十年是20%，如果房地产投资超过20%，说明房地产投资要快于固定投资增速。
    这两个指标把这些城市分成四个象限，可以看到在西北角（第二象限）有一些很有趣的问题。
    比如西安和石家庄，在过去十年当中，这些城市每年房地产投资速度超过20%，但是人口增长远远小于3%，这些城市的房产在今后可能会面临更大的价格调整的压力，如果没有很多政策的出台，房价格肯定会大跌。
    广州是一个非常奇怪的城市，在前十年当中，房地产投资低于20%，人口也没有增加很多，这就是为什么广州房价在前几年并没有涨得很快的原因。
    再看其他三个一线城市——北京、上海、深圳，这三个城市在前十年人口增长非常快，超过3%，但是它们的房地产投资低于20%，所以，今后一段时间，北上深这三个城市并没有价格大幅下降的压力。
    我们看东北角（第一象限）的城市，有呼和浩特、银川、厦门还有其他城市，这些城市在前十年人口增长非常快，房产投资也很快，在这样一个过程中，如果说它能及时改变一些房地产调控政策，这些城市也没有太大问题。
    所以，主要的风险还在图中的西北角，那些二三线城市很多是省会城市，如果今后户籍改革不加速，限购政策不尽快退出，这些城市就会面临很大的房地产下调可能性。
    第五，房地产下行风险还有一个影响因素，就是中国房地产开发商的资金来源，其中30%是首付的定金，另外近40%是所谓的自筹资金，但其中50%又是从影子银行借来的。
    在这一轮金融市场紧缩中，影子银行可能会受到很大的影响，那些过度依赖影子银行的开发商就会面临资金链断裂的风险。
    房地产走势判断
    现在，到底中国房地产是历史拐点，还是一个周期性的拐点？
    其实，这也要看历史，中国房地产价格指数非常有周期性，迄今已经有两个周期。
    第一个周期是从2007-2009年，第二个周期是从2009年-2012年，第三个周期正在进行中。
    从历史上来看，中国房地产价格并不是一条直线，
        
    它的波动性非常大，跟宏观经济环境或者房地产政策息息相关，任何风吹草动都可以影响房地产价格。
    其次，中国房地产投资和GDP增速的相关性也非常强。这轮调整是政府有意为之，因为中国经济要转型，要转型就不能过度依赖投资。
    这样来看，我们不应该对房地产价格又有新一轮的变化感到非常惊奇。
    经过十几年的发展，中国的房地产开发商已经是以市场为导向了，对需求变化会非常敏感，比如今年很多的新盘没有卖出去，于是新开工的面积一下降到很低，而随着限购政策的放开，新开工面积在今年年终以后会有一个反弹；在房价下滑的时候，房地产商的库存很多，其购地的欲望也会下降。类似的调整也抑制了房地产价格的大幅下降。如果现在房地产是一个以国企为主的房地产市场，即使在经济下滑的时候，为了满足政府对GDP的要求，它们可能还会建很多房，但是房地产开发商不是这样，它们的市场行为会调节中国房地产的价格。
    更进一步地，虽然有房地产开发商过度依赖影子银行，但是，从中国房地产市场的整体来看，在香港上市的大概65家房地产公司中，前十家公司占整个房地产市值65%以上，大型房地产开发商的毛利率至少30%以上，所以，很多大房地产商的抗衰能力非常强。
    将来如果中小房地产商不能维持经营，大房地产商就会把它们兼并过来，而且，中国房地产市场也应该进入整合的过程。
    房地产投资已趋于谨慎。所以，我们不必为这样一个以市场为主的房地产商过度担忧，市场会解决过度供给的问题。
    日本经验到底是什么
    不少人总引用日本的教训，现在讲讲我们的看法：
    首先，如果拿中国跟日本相比，用购买力PPP均价来衡量，中国人均GDP可能是在日本上世纪70年代的水平，把中国房地产市场跟日本80年代末相比是错位的。
    其次，许多人关注上世纪80年代末的日本房地产泡沫的大破灭，其实，在70年代初，日本房地产价格曾有过一轮大调整，从1972年的最高点大概下跌30%。
    原因是什么呢？上世纪70年代初的石油危机导致石油价格飙升，严重打击了以制造业为主的日本经济，跟房地产有关的行业也受到很大的影响。
    但这个影响不是致命的，当时尽管有这么个价格下降，但在随后16年里，日本房地产还有大幅的上升，到1991年初这个泡沫才彻底崩溃。
    如果以这样一个角度看中国房地产，中国最多可能是在日本上世纪70年代初的状况，如果说中国中央政府、地方政府听之任之，调整可能会变得更大；如果稍做一些调整，现在周期性调整可能不是一个很大的调整，可能房价降一点，又会重新回来。
    如何避免房地产市场的大幅下滑
    那么，我们应该用什么样政策来避免房价的大幅下滑？
    短期之内，应该可以放松房地产调控政策，包括限购和房贷优惠。
    中期来看，户籍政策应该加速放开。
    其实，户籍政策改革也是中共十八届三中全会确定的今后五年要推动的重点改革。现在，中国仍有大量农民工不能获得社会保障，户籍制度改革将使得更多农民进入城市，这将显着提高非投资性的城镇住房需求。
    另外，房地产税收可能短期内对房地产也会有一定的影响，但是，从长期来看，任何税收都会变成一种成本，税收其实会推升而不是打压房地产价格。
    要解决大城市一部分低收入者的住房问题，资金是一个最大的问题，如果地方政府能收房地产税，一部分税收来源可以帮助建立一些低收入保障房，这样一来在公平角度上可以解决很多问题，不至于社会矛盾变得更加激烈。
    在金融方面，银行业可以做很多很多事。
    房地产按揭贷款是最原始的做法，由于按揭贷款的期限较长，但存款却较短，存在期限错配的问题，因此，银行系统很容易受到房地产市场的周期影响。
    如果允许银行发行抵押债券，就可以改善银行系统内在期限错配。在欧洲，其大陆性法律体系是抑制金融创新的，所以抵押贷款在欧洲没有做起来，作为替代办法，它允许银行发行20年的担保债券，这样，资产和负债就可以完全匹配，银行风险也会降低。
    这也是一种金融创新模式。如果中国勇于金融创新，会解决很多问题。
    对于房地产开发商而言，中国也可以创造更多元化的融资渠道。
    比如，通过建立房地产投资信托基金（REIT）市场，中国可以降低房地产业对银行体系的依赖。
    最后，但也是很重要的一点，目前，房地产行业有很多信息不匹配的问题，比如，对存量房的数量估计，对空置率的争论。
    希望今后通过大数据的建设，能够把房地产数据搞得非常清楚，市场、居民，特别是决策者，就能对房地产走势有更准确的判断。
    最后总结一下，目前，中国房地产处于周期性的调整中，随着今后十年中国城镇化的加速，有2亿人即将进城，在人均GDP还在7000美元状况下，房地产行业的调整对中国经济来说也是可以承受的，中国房地产市场至少还有10年-15年的辉煌。