冯 静：地方债置换市场化要着眼制度建设

       近期，到期万亿地方政府债务置换再次将我国地方政府债务问题推向了风口浪尖。针对庞大的地方政府债务存量的本息偿还，中央政府确立了以发行地方政府债券置换存量债务的方案。此方案用规范化融资替代非规范举债，以低利息置换高成本，旨在引导地方政府的举债行为，有利于缓解债务高峰期各级地方政府还款压力，防止暴发大面积流动性风险，同时有效降低地方政府融资成本，进一步释放地方经济的活力。
    然而，置换过程并没有如预期顺利进行。进展缓慢的现实暴露出，当前置换方式化解地方政府债务存量，在体制机制、制度设计以及程序安排层面可能还存在着一些难点。
    债务置换具争议的地方在于，采取了“类行政化”手段替代市场化方式推进。
    原本寄希望打造直接融资模式，以市场来规范地方政府举债行为，硬化地方政府预算约束的政策初衷受阻。
    2014年10月出台的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）明确“地方政府对其举借债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则”，释放出中央要求地方独立承担地方债权责的信号。财政部、人民银行、银监会联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》以及相关《操作规程》，规定债务定向置换的对象范畴、债券期限、利率范围以及截止期限，以类行政指导性安排稳定市场，力推置换，再一次强化中央为地方政府债务兜底的预期。
    我们理解，此举实属在我国中长期资本市场并不发达的体制环境以及当前经济下行压力较大的背景之下，化解地方政府债流动性风险，推进地方债市场建设的无奈之举。但以类似于行政指导方式推动，而非配合长远制度化建设，提高地方政府债吸引力，提升地方政府偿债能力与实力，这种应景性非市场化操作模式恐怕难以对地方政府、市场主体按市场原则构建债务关系的理念、行为形成稳定的预期，不利于硬化预算约束；难以对地方债市场的长期健康发展形成稳定的预期，不利于市场进一步扩容与规范。在地方政府尚未真正成为硬预算约束主体，地方政府举债行为以及政府债券债务置换实现真正的市场化，恐怕还难以实现。
    在程序和时间设计上，债务置换目前还缺乏前瞻性的制度安排。
    时间衔接不当极可能无法满足地方政府现实的资金需求，真正化解流动性风险。我们的判断，当前我国地方政府债务风险主要是由于债务期限错配而造成的流动性风险。据审计署公布的审计结果，截至2013年6月底地方政府负有偿还责任的债务10.89万亿元，其中仅2015年到期债务就高达1.86万亿，这对地方政府当前的资金需求构成极大的挑战，因而亟须进行债务展期或是期限置换。在确立了“行政总额控制，市场运作监管”的模式下，地方政府债券置换规模需经财政部限额审批后方可启动。
    以2015年债务置换为例，3月财政部公布各省第一批债券发行额度，下达到省级政府。省级政府根据资金分配需求和办法，再分配到各市县。部分地方还要求提交本级人大常委会进行债务预算调整审核，之后进入债券发行评级、承销商选择、询价、招投标等一系列的复杂程序。从实际情况看，到了6月份多数置换债券仍未能发行，这就意味着2015年前几个月，地方大量到期债务没有偿债来源。因此，在地方政府债券发行置换尚未常态化，债务收入未实现滚动性的条件下，亟须在制度层面，调整债券限额审批程序、时间，必要时进行前瞻性的债务资金安排，防止“稳增长”资金链条的断裂以及债务偿还资金的真空。
    地方政府债券置换的相关配套制度建设还有待健全、完善。
    严格意义上讲，举债人地方政府通过公开市场不论发行债券也好，置换也罢，进行要约的基本前提是基于债务水平、资产存量规模、流动性结构、管理水平以及未来经济、财政收支状况、隐性或有负债等相关信息，对举债主体偿债能力、流动性、偿债意愿等信用状况进行全面的评估与反映，从而确定（置换）债券的价格、规模。但当前，我国地方政府债券风险评估缺乏令人信服的依据。倘若财务重要数据缺失，透明度欠佳，可信性难以保障，市场就无法全面判断各地方政府真实偿债能力，地方政府债券自然难以实现市场化的定价。这亦是强力推行地方政府债券置换的原因之一。
    因此，建议尽快完善配套制度建设，包括加快推进政府权责发生制财务报告制度，出台既与国际接轨，又符合中国现实国情的新政府会计准则，强化审计对政府财务报告的审核功能，进一步推动政府财务信息的完整、公开、透明。同时，规范市场评级机构行为，为真正实现地方政府举债行为的市场化监管打造公正、良好的市场环境与制度基础。
    （作者单位：中国社科院财经战略研究院）