推进资本项目可兑换的可能模式：针对人民币的资本账户开放中国社科院世经政所国际金融研究中心（RCIF）讨论稿

    2014是中国的经济改革行动年，简政放权、金融改革和自贸区试验将成为本年度的重头戏。其中，资本项目可兑换是最引人注目的领域之一，因为它的涉及面广，影响大，争议多。与此同时，人民币国际化在经历了数年快速发展之后，很可能进入到一个新阶段，即在人民币单边升值预期即将消失而金融开放加速推进之际，人民币国际化的模式会发生改变。本文认为，“针对人民币的资本账户开放”或将成为资本项目可兑换和人民币国际化两大战略的共同推进器。
    资本项目可兑换的“中国式理解”
    国际社会对于资本项目可兑换并没有严格和统一的界定。由政府部门明确给出定义并具有较高知名度的是印度在1997年成立的资本项目可兑换委员会，它指出“资本项目可兑换是指国内金融资产与国外金融资产可以市场决定的汇率自由转换”。IMF由于没有责任要求成员国实现资本项目可兑换，因此迄今为止也没有对其做出明确界定。正因为如此，在国内近年来对于金融开放的热议中，政府部门和学术界针对资本项目可兑换给出了各自不同的解读。而在市场上，很多人对于近期内大幅取消汇兑限制寄予了较高期盼。
    真正值得关注的是，我国政府在十七大与十八大报告中对于资本项目可兑换的表述发生了微妙变化。十七大报告提出要“逐步实现资本项目可兑换”，而在十八大报告中则改为“逐步实现人民币资本项目可兑换”，后者增加了“人民币”三个字。央行胡晓炼认为，这意味着中央政府把人民币国际化作为资本项目可兑换的重要内容。进一步看，在美国QE退出之际，考虑到大幅取消汇兑限制可能导致巨额短期资本的跨境流动以及国内居民的资本外流，因此，近期内我国政府推动的资本项目可兑换可能不会在取消汇兑限制方面做出过大动作（最多是小范围、小规模试点），而会把真正的着力点放在推进“针对人民币的资本账户开放”，即大力推动人民币在资本项下双向自由跨境流动并参与境内外的各类交易。
    针对人民币的资本账户开放，由于保留了汇兑限制，从而避免了金融开放过程中最大的风险点，是近期内风险可控的政策措施。更为重要的是，该模式会成为当前人民币国际化的关键步骤，从推进中国参与国际货币体系改革、分享金融全球化红利的角度而言，似为一个利益较大的政策选择。
    针对人民币的资本账户开放与此前我国政府推进人民币国际化的措施是有区别的。过去数年人民币国际化的主要策略和成效，反映在经常账户下的人民币走出去；而针对人民币的资本账户开放则要实现资本项下的本币双向自由跨境流动和交易。
    在货币国际化的初期，尤其是在资本账户管制的背景下，以贸易方式推进货币国际化是必要的。近几年人民币在贸易项下的走出去获得了长足进展，令全球瞩目。但是，这一模式难以持续，因为中国是贸易顺差国，不可能仅仅依靠进口环节输出人民币而最终实现货币的国际化。在金融开放进程加速的未来数年，以资本项下的人民币输出与回流推进货币国际化，显然是一个合理的选择。更为值得注意的是，前几年推动人民币输出的一个主要动力是人民币的单边升值预期，进口环节的人民币输出等于是让非居民持有了一种升值的资产。而在目前条件下，人民币汇率已经接近均衡水平，人民币的双向浮动有可能成为常态，在这样的背景下，原有的稳定的人民币套利空间不复存在，以贸易方式输出人民币的吸引力会衰减。而通过资本项下输出人民币，非居民同时增加了人民币负债和人民币资产。对于负债方而言，当然更愿意接受不存在单边升值预期的负债。换言之，未来数年人民币单边升值预期的消失将导致境外持有人民币负债的意愿上升，这正是推动资本项下人民币双向流动和交易的好时机。
    “针对人民币的资本账户开放”的策略设计
    为了实现针对人民币的资本账户开放，本文认为，可以进行以下两方面的政策设计。
    第一，充分拓展人民币的回流渠道。
    到目前为止，境外人民币可以通过点心债券、RQFII和前海跨境人民币贷款方式回流内地。今年，融资离岸人民币的前海战略新兴产业母基金即将落地。至此，境外人民币回流债券、股票、信贷和产业基金（包括私募股权基金）的渠道已初步打通。本文建议，近期内应将回流机制拓展到地方政府债券、银行理财产品和地方政府设立的金融交易所三大领域。
    债券市场是一国最重要的金融市场，打造一个规模大、流动性强的债券资产池，并吸引境内外人民币参与交易，是人民币回流机制建设中最为关键的一环。目前，点心债规模依然有限，应大力扩展人民币债券资产池的容量。城镇化是未来推动中国经济增长的主引擎，在此背景下地方政府的债权融资必然是中国金融市场的持续亮点，近几年发行规模迅速扩张的城投债即是明证。国家发改委已经开始推动地方国企赴港发行点心债。但是，地方国企(特别是城投公司类的地方国企)在利用国际信用评级方面存在显著弱势。中国的城投债都是以地方政府的财政收入作为隐性担保的，在内地发行城投债时，审批机构和交易各方都是心知肚明，城投债的“安全性”得到公认。但是，到离岸市场发行点心债券，如何证明自身的信用水平，却是困难重重，因为隐性担保缺乏明确的法律支撑，得不到国际债券市场的认可。因此,本文建议,应尽快将城投债转变为真正的地方政府债，参考美国市政债当中的一般收益债，以地方政府的财政收入作为担保，并鼓励其在离岸市场发行，这能够产生两方面的重要价值。首先，地方政府债的离岸发行，将借助国际债券市场的现行制度体系倒逼国内债券发行模式的改革，强化地方政府作为债务主体的责任，从总体上提升地方政府的信用管理水平。其次，这可以大幅增加以人民币计价的政府债券资产池规模，为离岸人民币提供更多的投资选择。实际上，在全球安全资产供不应求的时代，部分高评级的中国地方政府债券有可能成为一种全球准安全性资产，这将对全球金融市场和人民币国际化产生重大影响。
    另外，允许境外人民币回流至内地的银行理财产品市场和地方政府设立的各类金融交易所，也是两个可选方案。相比于地方政府债的离岸发行，这两个方案的操作难度更低，只要中央监管部门放开限制，并给出一个年度规模控制，就可以方便地实施。而一旦放开这两个市场的跨境交易管制，将对离岸人民币回流带来较大利好。通过年度规模设置，也能较好地防控风险。
    第二，增加离岸人民币资产池的规模和流动性。
    在货币国际化的过程中，离岸金融市场的发展是不可或缺的，其中，如何扩大离岸人民币资产池的规模和流动性，是最重要的离岸市场建设问题。从2009年底至2011年9月，在强烈的人民币单边升值预期推动下，香港人民币存款从627亿元激增至6222亿元，而此后随着人民币升值预期的下降，香港人民币存款到2012年底降至6030亿元。在近一两年内，人民币很有可能出现双向波动态势，依靠货币升值预期推动的人民币国际化将接受考验。因此，需要在“针对人民币的资本账户开放”思路框架下设计出新的政策措施。
    本文建议，可以允许注册在中国内地的内外资私募基金（包括私募股权基金、对冲基金）和产业基金，通过在岸市场融资人民币并将其转移和投资到境外，既鼓励这些基金用人民币直接投资到境外企业，也允许它们参与离岸市场以人民币计价的金融产品交易，同时还允许它们在离岸市场将人民币兑换成其它货币后再行投资[1]。在人民币尚未实现国际化的中近期，这些人民币资金难以实现大规模地直接对外投资，因此，上述措施的着力点在于鼓励更多的人民币到离岸市场参与交易或者兑换成美元、欧元等外币后再行投资，其真正用意是扩大离岸市场的人民币资产池规模并增强其流动性。为了控制风险，中央监管部门可以对在岸人民币融资总额设定年度上限，并保留对基金投资行为的事中和事后监察权，以防止大规模的资产转移以及其他违规事件的发生。从另一个角度来看，这一措施不仅能促进中国私募基金行业的国际化发展，也扩大了国际私募基金在中国融资发展的空间，从而可以成为中国金融服务业对外开放（如中美战略与经济对话）的又一个积极议题。当然，离岸市场上人民币兑换外币的成本与规模恐怕都无法尽如人意，因而这一政策的效力有多大，只有市场的实际运作才能给出答案。正因为如此，本文建议由市场化程度最高的私募基金而不是国有金融机构来参与运作，因为后者可能会受到政策的过度驱动而不惜代价，从而造成过大的风险和损失。
    将近期资本项目可兑换的重心置于针对人民币的资本账户开放，其优点是降低风险，而缺点在于其推动金融开放和人民币国际化的效果有限，仅适宜作为短期政策选择。从长期看，该策略的充分实现仍要依靠彻底的国内金融市场化改革和全面的资本项目可兑换。而且，如果配套改革迟迟不能跟上，针对人民币的资本账户开放所引发的套利交易有可能对在岸市场产生冲击。归根结底，中国的金融开放与人民币国际化战略，都是巨大的系统工程，需要稳扎稳打和全面推进。
    [1]德意志银行的马俊首先提出了类似观点，本文借鉴了他的思想。参见《德意志银行马骏建议在前海推QDII3》，http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/epaper/index/content_484234.htm
    【本文由中国社会科学院世界经济与政治研究所（www.iwep.org.cn）提供】