人民币会持续贬值吗？

        近来人民币持续的贬值，到目前人民币兑美元已经跌破了人民币6.2000元的临界点。这引发了各方的广泛关注，人民币贬值是否还会持续？谁是推动人民币贬值的力量？人民币贬值影响几何？ 

    人民币贬值跨越红线

     据《华尔街日报》报道，现在人民币已经跨过了一条重要的红线。目前人民币兑美元已经跌破了人民币6.2000元的临界点。市场参与人士曾经警告称，如果人民币跌破该水准，将会触发投资产品帐户追加保证金，从而可能导致人民币汇率变得更加不稳定。这些投资产品是在美元兑人民币汇率低于人民币6.2000元时出售的，当时市场普遍预计人民币将维持单边升值态势。 
    购买这些出现问题的结构性产品的大多是中国出口企业，它们希望借此对冲美元盈利面临的汇率风险。风险在于一些企业使用了杠杆押注，它们这样做很少是为了对冲风险，而更多是为了进行投机。 
    目前还难以准确衡量这带来的威胁到底有多大。摩根士丹利一度估计这个市场的规模高达3500亿美元，之后又修正为1500亿美元。此类产品将在两年内到期，也就意味着不会出现到期大规模集中支付的现象。此外德意志银行表示，实际上风险集中在人民币汇率较低的水平，比如1美元兑人民币6.25元。考虑到人民币跌势是在数周之前开始的，一些投资者已经着手平仓和规避风险了。 
    人民币走势剧烈波动加剧了对中国经济的担忧。中国2月份房价涨幅为数月来最低，此外房地产开发商浙江兴润置业投资有限公司）出现贷款违约，从而引发外界担心等待已久的房地产泡沫破裂正在逼近。中国国内银行2月份外汇占款大幅下降，暗示投机性的资金流入正在枯竭。但是中国的货币当局依旧控制着局面。他们恰恰是在利用这种市场的阵痛来挤出投机者。决策者们对流入的所谓“热钱”感到不满，因为这加大了他们管理国内流动性和货币供应量的难度。 
    近来中国央行逐日在拉低人民币的中间价。中国央行还宣布将人民币兑美元围绕中间价的日浮动区间由1%扩大至2%，这暗示中国央行将允许人民币的波动幅度进一步扩大。3月19日人民币较中间价的跌幅首次超过了1%，这说明浮动区间扩大并不仅仅是嘴上说说而已。中国政府认为，即使人民币结构性产品真的爆出重大问题，也不会对经济造成广泛影响。如果政府变得开始担心起来，那么央行可能会随时入市，推动人民币再度上涨。中国政府可以轻而易举地监控那些正在痛苦中挣扎的外汇投机者。这才是问题的关键。 

    人民币本轮贬值尚未结束

    路透社分析认为，人民币汇价在扩大日波幅后继续大跌，截至3月21日，已较年初所创的历史高点累计下跌约3%，然而，本轮人民币贬值进程可能还未结束。 
    近期人民币之所以持续走贬，有着境内外基本面因素驱动，但也有着非市场力量指引。因此，非市场力量对贬值目标及效果的评估，也对具体贬值进程有着重要影响。 
    本次人民币持续走贬，一个重要背景是中国经济成长放缓更为明显，美联储更为坚定地稳步实施退出量化宽松政策。我们看到，人民币汇价与中国经济相关领先指标变化之间存在一致性。今年以来，中国生产价格指数、采购经理人指数等经济指标持续走低，显示出中国经济成长更为疲弱。要让经济成长重新提速，需要政府采取切实的稳增长举措。但是，今年以来的人民币持续贬值，与同期即期净结汇（结汇和售汇之差额）高位运行之间存在背离，也与同期人民币远期结售汇签约之差额和远期结售汇累计未到期规模双双增加不一致。事实显示，2010年以来的人民币汇率与远期结售汇签约之差额和远期结售汇累计未到期规模走势之间，存在明显正相关性。之所以选取离岸人民币兑美元远期汇率作为考察基础，在于它相对少受非市场因素干扰，以便更能反映投资者预期。 
    这种背离现象折射出，当前人民币持续贬值，除上述内外基本面因素外，还受到非市场因素强烈驱动。其中之一为中国央行人民币中间价指引。人民币即期汇价自汇改以来基本与中间价走势保持一致。有鉴于此，非市场因素还可能推动人民币呈现出弱势。那么，这种弱势会持续多久呢？透过人民币汇率在2011-2012年之间那轮贬值，有助于我们评估当前人民币趋势过程。 
    当时，人民币远期结售汇累计未到期规模从2011年4月峰值降至2012年10月谷底历时一年半，其中降至零附近历时半年。正是在降至零之后，在岸人民币即期开始长达7个月的贬值之旅，离岸一年期人民币无本金交割合约贬值则更长时间。当时，在岸人民币兑美元贬值1.5%左右，一年期NDF贬逾3%。以此来看，本次非市场因素驱动的人民币贬值还未结束；但本轮贬值步伐快于上次，即期贬值幅度已为上次2倍，这可能促使投资者对远期合约被迫平仓，从而缩短汇率贬值时间。上次贬值较大程度上源于远期合约自然到期。 
    总体来看，要继续促使投资者对远期合约平仓，人民币还有待继续维持贬值趋势。这仍可以依靠中国央行根据内外形势的需要，通过人民币中间价来给出指引，然而扭转人民币升值的内在动力机制则更为重要。 
    市场机构之所以大量签订和囤积人民币远期结售汇合约，一个重要原因是境内外资金水平利差较大。目前境内外人民币隔夜资金利率的利差维持在2%左右，去年该利差长期高居3%上方。实证表明，人民币远期结售汇签约和累计未到期规模的变化趋势与境内外人民币资金利率的利差水平走势一致，也与境内外美元资金利率的利差水平相关。 
    当然，中国持续的贸易顺差也是人民币升值的重要动因。然而，德国和日本经验表明，经常账户与本国货币汇率其实并没有明显的相关性。这根源于经常账户顺差往往也可以通过资本账户逆差来达成国际收支总体平衡和汇率基本稳定。 
    需要指出的是，中国对资本账户仍存诸多管制，资本流出受限，贸易顺差在此前强制结售汇制度、当前意愿结售汇制度之下，以及在维持汇率基本稳定意愿之下，市场参与主体押注人民币就有着逻辑支撑和隐性担保。 
    反过来看，人民币远期结售汇签约和累计未到期规模之所以在人民币持续走贬情况下仍在增加，一定程度上也正是投资者有着此种预期。 
    中国经常账户与国内生产总值（GDP）之比可能继续收窄，今年2月贸易还逆差229亿美元创两年新低，但经常账户未来仍可能顺差，要达成人民币汇率基本均衡，就需要再行资本账户开放，促进资本流出；否则，人民币在短期贬值之后，仍可能重返升值之中。 
    更多实证和理论也表明，一个国家币值水平和该国劳动生产率增速趋势存在明显正相关性。当前的中国已过刘易斯拐点，人口红利正转向人口负债，这将使得住户储蓄水平、社会劳动生产率提升都可能放缓，从而对中长期人民币汇率造成压力。 

    谁是推动人民币本轮贬值的力量

    在解释贬值原因时，中国央行就被不少分析人士描述成：一方面，中国央行有意引导人民币汇率走弱，那就要以一个低的汇率价格大举买入外汇，抛出人民币，是在“注水”；另一方面，截止到2月27日，央行连续在公开市场进行正回购交易，且正回购的规模保持在500-1000亿左右，是在“排水”。中国央行这样离奇而分裂的做法究竟意欲何为呢？ 
    对此。分析人士给出了两种解释：一种是人民币汇率初现贬值时比较流行的“货币政策放松说”，即认为中国央行看到经济下滑的趋势，特别是为稳定房地产市场，需要向市场注入流动性，因此通过在外汇市场干预的方式实现货币政策放松。中国招商证券研究发展中心宏观经济研究主管谢亚轩认为，这个解释在央行正回购放量到1000亿时已有点不攻自破，毕竟央行要想放松货币政策，直接通过公开市场逆回购来得更为有效，何须借道外汇市场“隔靴搔痒”？ 
    另一个更流行的一个解释是“打击套利说”。该观点认为，中国央行意在通过贬值让此前利用本外币利差和人民币升值预期进行套利的投机者遭受投资损失。这一说法看似非常具有戏剧性和解释力，谢亚轩对此持保留态度，主要原因有两个：一是，长期跟踪央行的政策思想会发现，央行对一般的套利（有别于2013年初的大规模虚假贸易）持“容忍”态度。比如中国央行行长周小川曾谈过：“只要套戥（套利）不是规模巨大，就是一个政策正负效果的权衡问题，要看政策主效果达到了没有，负作用有多大，负作用是主流还是支流，等等，需要作出判断。”二是，打击套利有更为有效的手段，比如对异常企业和金融机构的外汇管理稽查和处罚，完全可以“精确打击”，何必采取汇率贬值这种大动干戈的手段？现在看，至少中国外管局官方否认了“打击套利说”。2月26日，《国家外汇管理局有关部门负责人就当前外汇形势答记者问》指出，目前的汇率贬值是国际国内因素推动市场供求调整自发形成的。在前一日，外管局公布的《2013年中国跨境资金流动监测报告》中，也将经济主体的普通套利行为中性化定义为“财务运作，即企业根据市场环境变化，对贸易相关的境内外汇存贷款、跨境人民币收付，以及跨境贸易融资和信贷进行调整，并引起货物贸易结售汇差额变化。”在观察到2月28日人民币汇率单日的明显下跌后，主张央行主动引导论者更要认真思考一下了吧。 
    谢亚轩认为，持续跟踪和研究人民币汇率及中国国际资本流动形势，就会发现，本轮人民币汇率从2月开始走弱并不意外。 
    首先，中国贸易顺差从2月开始下降，改变外汇市场供求状况。尽管海关数据还未公布，但从2000年到2013年的平均值看，2月贸易顺差占全年顺差总额的比例是1.2%（平均值应该是8.3%），在全年中占比最小，而1月则高达8.5%。2月贸易顺差规模的快速下降不仅是节日原因，更重要的是企业在上半年采购原材料组织生产的需求推动。为供应西方国家复活节和圣诞节市场，中国的进出口呈现明显的季节性，2月、3月和4月的进口增速较快，下半年的出口增速较快。2014年2月贸易顺差规模明显下降（甚至不排除出现逆差的可能性），导致进口购汇付汇需求上升，改变外汇市场供求状况。其次，美联储加码QE退出导致阿根廷和土耳其等新兴经济体出现金融市场动荡，提升中国企业和居民持有更多美元资产意愿，1月外汇存款占本外币存款总额的比重已显著上升。“风起于青萍之末”，1月中旬港元汇率出现过一轮明显的走弱，早已拉响了警报。第三，根据中国外管局“20号文”要求，部分金融机构可能需在2月前10个工作日购汇补充结售汇综合头寸。1月国内外汇贷款增长迅速，根据“20号文”的要求，如果外汇的存贷比超过75%，金融机构需购买外汇以补足头寸，这可能是前期国内外汇市场出现“疑似”购汇大单的一个原因。第四，人民币贬值会自我实现和自我强化。人民币贬值本身会推动更多企业和个人改变结售汇行为，增加对外汇资产的需求，减少对外汇资产的供给，将进一步加大外汇供求的失衡。 
    英国《金融时报》报道认为，是企业而非中国央行成为了推动人民币汇率走低的最主要力量，这标志着人民币外汇交易领域的一个决定性变化；自2月以来，人民币汇率开始双向波动。 
    人民币汇率自一个月之前开始走低，受中国央行持续的市场干预操作影响。但在岸市场中的绝大多数企业和银行此前保持观望姿态，预期这一贬值过程将在短期内结束。但交易员们指出，一些重要的市场参与者——例如国有石油公司以及私营部门的出口企业——近日已举手投降，并基于人民币汇率将在较长时期内走弱的预期调整自身持仓。 
    3月20日在岸市场的人民币汇率下跌了0.5%，这是近十年来最大的单日跌幅之一，一度触及1美元兑6.234元人民币的点位，创2013年2月以来的最低水平。北京某银行的一名交易员表示：“过去一周里，市场预期发生了很大变化。买入美元的交易指令现在主要来自客户。”这位交易员补充称，那些借入了外币贷款的客户希望购买美元以覆盖自身敞口，这进一步加剧了人民币的下行压力。 
    直到此前一周，交易员们还一直表示，中国央行——以及根据央行指令操作的国有银行——是人民币的主要卖家。上海某银行的一位策略师表示：“中国央行在市场中的干预操作变得越来越不明显，这是当前市场形势与一个月之前的最主要区别。”但中国央行通过设定每日人民币汇率的中间价，在外汇市场中仍然发挥着重要的信号作用。3月20日中国央行将人民币汇率中间价下调了0.18%，平了2012年7月创下的降幅纪录，表明央行希望引导人民币汇率走低。 
    中国央行近期将人民币汇率交易区间相对于中间价的上下波动范围从1%扩大到了2%，借以表明其希望人民币汇率变得更具波动性。此前一年人民币的升值被市场看成了一种单向赌博，受此影响，不少机构买入了能在人民币升值时带来收益的复杂对冲产品。很多人仍认为，人民币汇率将在不久之后重新开始升值，因中国今年预计将出现大额贸易顺差。 

    人民币持续贬值将使企业面临压力

    英国《金融时报》的另一篇报道警告说，如果人民币继续走弱，中国企业将在复杂的对冲产品上遭受数十亿美元亏损。中国内地企业和全球投资者购买了价值数千亿美元的结构性产品，此类产品在过去一年受益于人民币升值，但在人民币跌至去年7月以来的最低位之后面临越来越大的压力。摩根士丹利分析师指出，银行对冲这些产品的方式意味着，若跌破某个关口水平，可能引发人民币汇率的更剧烈下滑。 
    此类产品均追踪离岸人民币（CNH）。CNH可自由买卖，是国际投资者的关注焦点。近来，在岸和离岸市场的人民币均大幅走软，令人担忧投资者通过结构性产品和套利交易建立的敞口，使人民币兑美元汇率出现2005年以来的最大单周跌幅。仅在3月21日一日内，人民币下跌0.5%，使得过去9个交易日的累计跌幅达到1.5%。 
    自去年初开始，银行出售了大约3500亿美元的复杂衍生品——“目标可赎回远期合约”（TRF）。据摩根士丹利分析师介绍，其中约1500亿美元的合约尚未了结。此类产品多数是被中国企业买下的。一位投资者表示，这个市场的真实规模甚至更大，并已对人民币汇率走势产生了“实质性影响”。TRF让买家得益于人民币的走强，过去几年里，这一直是一个受欢迎的押注。很多人押注人民币相对于美元只会越来越坚挺。外汇分析师警告称，如果人民币兑美元汇率跌破1美元兑6.20元人民币的水平（汇率在1美元兑6.11元人民币附近），对冲策略可能会迫使银行收回抵押品，从而加快人民币的跌势。“TRF持有者的潜在亏损是，CNH在关键水平上方每变动0.1，亏损就为大约每月2亿美元，”上述分析师写道。鉴于TRF合约期为24个月，如果人民币持续低于关键的1美元兑6.20元人民币水平，总亏损将达到大约50亿美元。“即使在突破关键水平之前，银行也有可能会要求高达30亿美元的抵押品，以覆盖潜在的损失，从而打击中国本已紧张的企业部门，”这些分析师补充道。巴克莱外汇策略师哈米什?佩珀表示，这些产品大部分在1美元兑6.20至6.30元人民币的区间售出，这意味着在出现任何问题之前，人民币还需要进一步下跌至少1.5%。 
      “此类产品会感受的很多痛苦，将取决于人民币汇率相对目前水平如何变动。”中国企业已严重暴露于人民币汇率走低，因为近年来境外借款（这是套利交易的另一种形式）总额飙升。美国普林斯顿大学教授申铉松（Hyun Song Shin）在分析国际清算银行（BIS）的数据后得出结论：中国企业发行的国际债务（大多以美元计价），总额已从2010年底的大约500亿美元飙升至去年年中的大约2200亿美元。 
    （整理、编写：中国社会科学院经济研究所《宏观经济与政策跟踪》课题组成员李彦松）   
      
    (中国社会科院经济研究所网络中心供稿)