巫和懋：金融监管改革的学术思想基础

    学者简介：巫和懋，现任中欧国际工商学院经济学教授，曾任北京大学国家发展研究院教授，2008-2014年担任中国经济学年会秘书处秘书长。近期就中国金融监管改革的学术思想基础发表了自己的观点。
    在经济学理论的意义上，政府对市场进行干预的充分必要根据是“市场失灵”，即因为信息不完全、信息不对称、外部性和公共产品存在等原因，自由的市场不能有效地实现资源的配置时，则必须由政府实行一定程度的监管，以解决市场失灵的问题。在当前的金融风暴中，上述“市场失灵”的问题又成为讨论的重心，从而衍生出相应的监督改革主张。
        一、金融监管体制改革实践的学术基础
    （一）金融体系中广泛存在的信息不完全和信息不对称。
    自信息经济学从20世纪70年代末发展起来以后，对于信息不完全和信息不对称的广泛研究成为对金融监管最为直接的理论依据。在传统的基于完全信息的金融经济学中，自由市场被认为是最能够有效分散风险、实现资源有效配置的机制。但是，如果存在信息不完全或信息不对称，在纯粹理论层面上便无法实现最有效的风险分担，在应用理论层面上便会导致如内幕交易、经理人的道德风险等一系列问题。对这些问题的确认和解决，也成为当前金融监管体制改革中要求进一步的信息透明化，限制各种道德风险行为的理论基础。 
    （二）协调失败和“低价销售的外部性”
    在金融市场理论中，一个普遍被观察到的问题是在协调失败的情况下，多重均衡中“较坏”的均衡，如对金融机构的挤兑可能会发生。在这个过程中，单个投资者和对冲基金的挤兑会对后继的挤兑造成负外部性，从而实现“较坏”的均衡。后继的研究则指出，如果投资者能够对经济的基本面或者银行获得更为准确的信息，则有可能避免对银行和金融市场的大规模挤兑的出现，这也成为对金融机构进行更为严格和明确的信息披露的监管的基础之一。
    另一方面，传统的对银行的挤兑理论也在金融风暴中大面积扩展至其他的金融机构，如贝尔斯登在最后一周内遭遇的流动性剧减和抛售。对单个投资者和对冲基金来说，持有与资产负债期限不相匹配的高杠杆头寸而将自己暴露于流动性螺旋式的风险是理性的，但是，这一行为的社会成本却非常高。这是因为，每个投机者将未来价格视为既定的，从而没有考虑抛售资产会迫使其他投机者同样进行抛售，进而会损害其他投机者的利益。这一问题在金融理论中被称为“低价销售的外部性”，也是在金融体系监管的思想中对银行业务进行监管的主要理论原因。美国2010年7月出台的金融监管改革方案与欧盟提议的改革方案都在此意义上更明确地规定了对银行和一般金融机构业务的监管。
    （三）金融市场的公共产品理论。
    在一般的监管理论意义上，对金融机构进行监管的另一个基础在于金融市场和金融风暴的公共产品性质。在大规模金融风暴中，破产或损失对于单个投资者或金融企业的损失较小，但可能对整个金融体系造成极大的破坏，因此破产或损失带有负公共产品的属性；另外，单个投资者或金融企业维护金融市场的稳定性和低风险性的收益较低，但金融市场的稳定性对于整体经济却具有至关重要的意义，因此，稳定金融体系本身具有正公共产品的属性。在此基础上，改革方向应该在监管中尽可能让金融机构在金融市场活动中的利益结构得到改变，以使得它们有更多的激励来维护金融市场的稳定性（“激励相容”）。在新推出的美国改革方案和提议中的欧盟方案作了一些改革，像对大型金融机构收费，或要求资产证券化发行者持有一定比例的产品，可能会收到一定效果，但是改革的深度和广度仍相当不足。
        二、金融监管体制改革实践与学界思想可能的冲突之处
    （一）对“系统性风险”缺乏准确定义和学术基础
    不论是美国的金融改革方案还是欧盟的《欧盟方案》，改革方案均提出了“系统风险”和具有“系统重要性”的金融机构的概念，如美国赋予新成立的金融监督委员会（FSOC）更多的权力，使其能够认定和管理那些一旦倒闭，便会因为其较大的规模和与其他金融机构的业务连带关系而对整体金融体系造成巨大威胁的大型金融企业。但是，在运作中，将由委员会成员投票认定“系统重要性”的金融机构对于“系统风险”和这类“系统重要性”的金融企业的属性和判断标准并没有清晰的描述，这在一定程度上降低了这一概念的可操作性，并被认为可能导致美国金融监督委员会权力的滥用或不作为。在《欧盟方案》中也存在着类似的问题。
    该问题产生的一个重要原因在于，在现有的金融经济学理论中并没有对“系统风险”的准确定义，也还没有明确的理论说明，为何较大的规模、债务水准和与其他金融机构的业务连带关系会将个体风险放大为系统风险。在一般的金融经济学理论中，系统风险一般定义为不能通过资产多样化而分散的个体风险，但是这是一个理论定义，并不是一个操作性的定义。从20世纪70年代开始，对各种因子模型进行实证检验的结果一般也都支持，在资产多样化的过程中，个体风险能够被有效地分散，而不应作为系统风险的一部分，但对系统风险本身的研究仍存在相当大的分歧。因而，在现有的金融学理论中，对此轮金融监管体制中最为核心的“系统性风险”监管部分依然缺乏有效的学术支持。
    在这一方面，经济学家斯蒂格利茨指出，对于规模过大、杠杆水平过高和业务关联性高的大型金融企业而言，本应具有更大的风险分散能力。但是由于资产证券化的过程与传统的资产多样化并不相同，而且这些企业的业务过于庞杂，且业务之间本身又具有相关性，使得金融体系的风险过多地积聚于这些大型金融企业内部，而并未实现风险分散的效果。此外，资产证券化过程及场外交易又大大引入了前所未有的信息不对称程度，因此让金融市场参与者无法识别风险或利用理性的决策来分散风险。因此，控制这类大型企业确实在一定程度上能够更好地实现风险分散的效果。在2008年金融风暴之后开始的一些初步研究中，这些观点通过一些不同的模型从不同的侧面得到了展现，但是至今在学术思想中依然缺乏系统的对系统风险的共识。
    另外一些对于系统风险的描述来源于对资产选择理论的“模型外部性”的反思。这些研究认为，因为大多数投资者和金融机构都按照马科维茨的资产选择理论进行资产配置，所以，即使原本的金融市场上的交易和资产是独立的，但也因为大家使用共同的模型而形成了风险的高度相关，而大型金融企业的存在则更在这一意义上促成了系统性风险的产生。但是，这类研究也没有明确地提出对系统性风险的辨识和监管方法。
    在实际操作方面，也有学术理论对基于中央银行的“系统性风险”防控提出质疑。如对《白皮书》和《欧盟方案》中要求中央银行系统对“系统性风险”承担更多判断和监管责任。但很多早期和近期的研究均指出，中央银行系统对金融市场的直接干预本身就是高风险任务，会向金融市场中引入新的系统性风险，同时，在当前，这也可能干扰美联储执行复苏实体经济的核心使命。另外，这种对大型金融机构的担忧，是否应扩展至“反垄断法”中对金融机构并购趋向严格，甚或鼓励拆分，才能减少“大而不能倒”的机构数目，但如何制定合理可操作的准则也是值得思考的问题。
    这些疑问都指向同一个方向：当前的金融改革还缺乏明确的理论支持，金融监管当局本来能否真正控制“系统性风险”除将面临实务的考验外，也将面临理论的挑战。
    （二）对激励相容问题缺乏明确的解决之道
    全面改革理应顾及各方利益，让监管者、金融机构和消费者各方面都有诱因共同维护金融市场的稳定（“激励相容”）。当前美国和欧盟的改革方案都做了一些变革（如前所述），但仍然远为不足。这也牵涉到现有经济理论的不足之处：如何设计一套机制让大部分参与者都有诱因去维护一个与私人利益较远的市场秩序，一直是经济理论中的难题。
    以信用评级机构为例，美国提出的改革方案其实没能提出具体的系统性整治方案，以后仍难建立信用评级的权威性与可信度，这些实务上遭遇的困难，其根源仍在学术理论的缺乏。又如对大型金融机构的监管，监管者讯息必然有所不及，如何让大型金融机构本身负起责任，做好高管薪酬激励与公司治理，如何对监管者进行监管等对监管实务与学术思潮仍是重要的挑战。
    （三）金融监管与“金融创新”和效率市场理论的冲突
    在金融经济学理论中，“金融创新”和完全市场理论的主要含义在于，通过向金融市场中引入更多类型的证券产品，会让金融市场更有可能实现有效率的风险分担和资源配置。因此，当前金融监管体制改革中普遍要求的对金融市场微观主体的限制，如对衍生品交易的严格规范和限制过高杠杆率的金融企业的卖空行为等，被认为是与“金融创新”和完全市场理论相违背的，因为这些监管手段实际上相当于减少了在金融市场上流动和交易的证券数目，有可能会对整体金融市场的效率造成负面影响。另外，在从实体经济中恢复的期间，这些限制也被认为可能会减少金融市场的流动性，从而对整体经济复苏有不利影响。
    对这一观点的辩护主要来源于对“冗余证券”的检验和对信息问题以及由此导致的市场摩擦和市场不完整性的辨认。在理论上，“冗余证券”主要是指可以由其他资产通过资产组合而完全复制其成本收益的资产，因此是不需要在证券市场上单独存在的。如果这类经由资产证券化或表外交易而产生的金融资产确实属于“冗余证券”，而且其复杂性和信息的不透明性又确实存在，那么对于金融市场的效率性便确实具有负面影响，因此需要受到监管。不过，在理论上，当前的实证检验主要局限于对市场有效性的检验，即只能在宏观层次上进行检验，而无法检验单个证券是否为“冗余证券”，因此也很难为对过于复杂的交易策略进行限制这样的金融监管政策提供基础和标准。 
    从学术思潮的角度来看，过度的监管限制会造成市场创新不足，也将影响金融市场的健全发展，而对如何平衡金融创新的空间与金融监管的范围还需要作更深入的研究。
        三、结语
    总而言之，全球金融风暴揭露出很多现有金融体系和金融监管的根本不足之处，对金融学术思想与实务两方面都提出了巨大挑战。美国新出台的金融改革方案和各国提议中的方案都只提出了部分解答，如何通盘且深入寻求较完整的解决方案，仍然是金融学术未来的努力方向。
    （节选自中国经济学年会策划图书《改革与未来》，原文载于经济金融网）