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会员注册《经济学动态》2013年第6期
内容提要：伴随宏观审慎政策的实施，宏观审慎政策有效性逐渐上升为各界关注的问题。本文依据2011年来国际经济学界对宏观审慎政策有效性研究的成果，评述宏观审慎政策的目标、工具设计、组织安排、国际合作和成本收益等问题的有效性，揭示当前宏观审慎政策有效性研究的不足之处，并指出今后宏观审慎政策有效性研究的可能发展方向。
关键词： 宏观审慎政策 金融稳定 系统性风险 货币政策 有效性
一、引言
2008年金融危机爆发后，“宏观审慎政策”（macroprudential policy）引起了各国中央银行的重视。2009年G20匹兹堡峰会提出了宏观审慎政策概念，2010年G20首尔峰会进一步形成了宏观审慎政策的基础性框架（周小川，2011）。然而宏观审慎政策作为一种新的金融监管模式与宏观经济调控方式，并不是一个全新的概念。宏观审慎概念最早出现在库克委员会（巴塞尔银行监督委员会的前身）1979年一份未公开的会议纪要中，强调商业银行监管应具有宏观视野。1986年宏观审慎第一次出现在公开发表的文献里，欧洲货币理事会《国际银行创新》报告将其定义为一种可以推动金融体系和支付体系安全与稳定的政策。1999年，国际货币基金组织和世界银行联合推出金融部门评估项目（Financial Sector Assessment Program，FSAP）,使用宏观审慎指标（Macroprudential Indicators，MPIs）评估金融系统的薄弱环节。虽然上述机构已意识到微观审慎（microprudential）监管的局限性，但没有引起各国监管部门的重视。即便爆发了1997年亚洲金融危机，各国监管部门仍认为金融危机只会发生在金融体系比较脆弱的国家。因此宏观审慎概念没有转化为金融监管的具体实践，只是零星出现在一些国际组织的研究报告和少数学者的理论研究中。
每一次大的金融危机爆发，都会催生新经济理论和新金融理论，并带来世界经济格局和金融监管体系的深刻变革。此次金融危机也不例外。2008年危机爆发后，各国经济学界和金融界对危机发生的原因和金融体系为何如此脆弱进行了深入反思，认识到以控制通货膨胀为目标的货币政策，加上以单一金融机构资本充足率为核心的金融微观审慎监管，尚不足以维护金融体系的稳定。由此，各国经济学界和金融界开始深入研究宏观审慎理论，提出了时间维度（time dimension）上的金融体系顺周期性（procycliciality）问题，关注了空间维度（cross-sectional dimension）上的金融机构之间的相互关联和共同风险敞口，并对金融机构存在“大而不倒”的道德风险与资本质量不高、影子银行体系监管缺失、金融与经济周期的动态正反馈机制（positive feedback mechanisms）等问题分别进行了研究。在G20、巴塞尔银行监督委员会、国际清算银行、国际货币基金组织和金融稳定理事会等国际经济组织大力推动下，特别是2010年以来美国、英国、欧盟等国家或地区的实践，宏观审慎逐步超出了金融监管的范畴，上升为宏观审慎管理，成为一种新的宏观经济管理方式，并与货币政策处于同等重要的地位（伯南克，2012）。
在建立逆周期调节机制，加强系统重要性金融机构和影子银行体系监管，完善问题金融机构处置机制，强化场外衍生品交易基础设施建设等方面，各国均取得了积极进展。历次G20峰会的倡议在全球范围内达成广泛共识，部分宏观审慎政策工具已在国家层面得到了应用。作为G20成员国，我国政府密切关注金融危机演化及全球金融监管改革动态，中共中央十七届五中全会明确提出要“建立逆周期调节的宏观审慎管理框架”，2012年国务院公布的《金融业发展与改革“十二五”规划》再次强调“建立健全金融宏观审慎政策框架”。动态差别存款准备金率、动态风险拨备、贷款价值比、逆周期资本缓冲、系统重要性银行监管、杠杆率等宏观审慎政策工具已经付诸于我国的实践。
正如货币政策有效性始终是货币政策研究的核心，随着各国宏观审慎政策的不断实施，国际和国内理论界、实务界已开始关注宏观审慎政策有效性（effectiveness of macroprudential policy）（Galati & Moessner，2012；王兆星，2012；李拉亚，2013）。宏观审慎政策实现和维护金融稳定目标的有效性涉及诸多因素。本文对比国际上涉及宏观审慎政策有效性的文献，将这诸多因素梳理和归纳为：政策目标设计是否合理，政策工具和政策规则设计是否科学和够用，国际合作能否形成和成本效益怎样权衡等几个方面。鉴于国内外系统研究和论述宏观审慎政策有效性的文献尚未出现，故本文依据2011年来国际上对该问题的最新研究成果和各国具体实践，对宏观审慎政策有效性涉及的上述几个方面因素进行评述，并对该问题未来研究方向进行展望。
二、宏观审慎政策目标的有效性
宏观审慎政策目标的有效性包含两个层面的内容：一是宏观审慎政策目标的设置是否合理；二是宏观审慎政策目标实现程度如何测度。宏观审慎政策目标是判断宏观审慎政策有效性的客观依据，研究宏观审慎政策目标的有效性具有重要意义。
（一）宏观审慎政策目标的设置
从理论研究和各国的监管实践上看，各界均认为宏观审慎政策目标是维护金融稳定（FSB et al，2011；Galati & Moessner，2012；Agur & Sharma，2013）。然而金融稳定是个易于理解但非常宽泛的概念，比货币政策目标（物价稳定或经济增长等指标）要难判断。所以相关研究往往从金融稳定的反方向也就是系统性风险（systemic risk）的角度对宏观审慎政策目标进行阐述。FSB et al（2011）认为宏观审慎政策目标是限制能造成大范围金融服务中断并对宏观经济产生严重影响的系统性风险。Borio & Claudio（2011）提出宏观审慎政策目标是限制发生系统性金融危机的风险，并避免或减轻由此对实体经济造成的不利影响。Weistroffer（2012）将阻止日益形成的系统性风险，并增加金融体系应对系统性冲击的弹性作为宏观审慎政策的目标。
从此次金融危机的爆发和持续深化来看，传统的货币政策和微观审慎监管在防范和化解系统性风险方面存在严重不足。因此，宏观审慎政策把整个金融体系视为一个有机整体，把金融稳定作为政策目标。与测度金融稳定比较，测度系统性风险较为容易，更具有可操作性。因此，防范和化解系统性风险是宏观审慎政策目标的另一种表述方式。
（二）宏观审慎政策目标实现程度的测度
从上述宏观审慎政策目标的设置来看，宏观审慎政策目标的实现与测度均与系统性风险的识别与监测密切相关：一是系统性风险的高低和不同来源直接决定了宏观审慎政策使用的时机、强度以及不同宏观审慎政策工具的搭配；二是实施宏观审慎政策之后系统性风险水平的下降程度直接反映了宏观审慎政策目标的实现程度。Fic（2012）认为宏观审慎政策的有效性必须通过降低系统性风险的幅度来衡量，因此可通过设置可数量化的系统性风险指标来量化宏观审慎政策有效性。
理论界、实务界都知道金融领域会形成系统性风险，并对此做了很多研究，积累了大量研究系统性风险的文献，但仍无法完全洞悉系统性风险的来源、特征与变化趋势，对什么是系统性风险也尚未取得一致意见（Galati & Moessner，2012）。European Central Bank（2010）将系统性风险定义为一种导致金融不稳定的风险，它的广泛传播损害金融市场的功能，并使得经济增长和社会福利严重受损。由于系统性风险的复杂性与多面性，当前研究多是针对系统性风险某些特征展开分析，如负外部性、资产泡沫、顺周期性、危机传染效应、衍生品交易、影子银行监管套利和金融机构共同风险敞口等，也开发了许多新的识别和监测系统性风险的工具，如CoVaR、Shapley、MES、Cimdo-Copula等。Bisias et al（2012）认为只用单一的方法来识别金融整体的系统性风险不具有可行性，需要使用多种方法才有可能把握复杂多变的金融系统特征，并总结了近年来文献中出现的31种不同的系统性风险监测模型和方法，将它们归类为宏观经济监测法（Macroeconomic Measures）、前瞻性风险监测法（Forward-Looking Risk Measurement）、离散基础和网络监测法（Granular Foundations and Network Measures）、跨部门监测法（Cross-Sectional Measures）、压力测试（Stress Tests）和非流动性与无偿债能力监测法（Measures of Illiquidity and Insolvency）等6大类。Angelini et al（2012）认为当前许多模型能够抓住系统性风险的特征，但是太过于抽象没有政策使用价值，而有些模型适用于政策使用但又没能抓住系统性风险的特征。
综上所述，根据宏观审慎政策目标判断宏观审慎政策有效性，要比判断货币政策、财政政策有效性更为困难。首先，无论是金融稳定还是系统性风险，都无法像CPI或GDP那样相对容易量化，系统性风险也不是单个金融市场或金融机构风险的简单加总。国际社会至今仍深陷金融危机泥潭，说明对系统性风险监测与处置还远远没有达到理想的状况。因此怎样判断宏观审慎政策是否实现政策目标，仍然是值得研究的问题。其次，由于系统性风险的多样性，所需的宏观审慎政策工具类型远远多于货币政策和财政政策工具，因此，宏观审慎政策有效性评估的难度又大为提高。最后，其他宏观经济政策如货币政策通过数十年的实践和研究，在最终目标之前设置了中介目标和操作目标，中央银行往往只需盯住这些中介目标和操作目标，通过货币政策工具操作就能实现最终政策目标。从理论和实践角度看，当前宏观审慎政策的中介目标与操作目标的设置与检验，基本上还处于空白阶段。
三、宏观审慎政策工具的有效性
宏观审慎政策的功能是通过政策工具操作来实现的，因此，宏观审慎政策工具是宏观审慎政策框架最重要的组成部分之一。宏观审慎政策工具有效性研究主要围绕工具开发、使用规则、效果评估等问题展开。在这次金融危机爆发的前后，包括巴塞尔银行监督委员会在内的国际组织和世界各国提出了很多宏观审慎政策工具的构想，当前许多国家已开始使用各类型的宏观审慎政策工具。对这些工具的有效性研究也随之展开。
（一）宏观审慎政策工具的开发
宏观审慎政策工具指那些主要被用来应对一种或几种系统性风险来源的审慎工具（许多其他的宏观经济政策工具通常也与金融稳定相关，但维护金融稳定并不是它们主要的政策目标）（FSB et al，2011；CGFS，2012）。宏观审慎政策作为一种新的政策形态，传统的以静态资本充足率为代表的金融微观监管工具必然不能满足其要求，必须有针对性地开发能够抑制时间和空间两个维度系统性风险的政策工具。宏观审慎政策工具必须简单透明，易于操作，还应富有弹性，能够有效防止监管套利。FSB et al（2011）总结了宏观审慎政策工具的主要来源：一是某些国家或地区在相当长的时间内为控制系统性风险已经在使用的工具，而金融危机的爆发使得更多的国家使用这些工具，如动态拨备、贷款价值比、随时间变化的资本要求等；二是为了应对金融危机，国际社会共同开发了一些新的政策工具，如为了处置时间维度的系统性风险，巴塞尔协议Ⅲ提出了最大杠杆率、留存资本缓冲和逆周期资本缓冲三种工具来管理顺周期性，为应对空间维度的系统性风险，设计了全球系统重要性金融机构制度。Bank of England（2011）认为需要开发不同类型的工具来解决不同性质的系统性风险，并将宏观审慎政策工具分为三种类型：一是影响金融机构资产负债表的工具；二是影响贷款以及其他金融交易条件和期限的工具；三是影响市场结构的工具。前两类政策工具管理时间维度的风险，第三类政策工具应对空间维度的风险。
（二）宏观审慎政策工具的使用规则
在任何类型的宏观经济政策和金融监管中，政策规则都是其重要组成部分。政策规则不同设计会对政策行为的结果产生十分显著的影响，所以监管部门历来都十分重视政策规则的设计。货币政策的使用一直有基于规则和相机决策的争论，这也是货币政策30多年来研究的热点。从宏观审慎政策工具的使用规则上看，Fic（2012）认为基于规则使用有许多优点：第一，它将促使系统性思考宏观审慎政策该如何组织；第二，它将增加宏观审慎政策决策的透明性和与公众交流的方便性，使得政策制定者从政策调整的压力中解脱出来。特别是在经济扩张阶段，任何相机抉择式的收紧政策都将由于公众的短视行为受到挑战。Agur & Sharma（2013）提出由于金融系统内部以及金融与实体经济之间的关系异常复杂，许多系统性风险都是内生的，早期预警指标难以设计，而宏观审慎政策又必须在系统性风险变成实际危机前提前采用行动，所以完全基于规则的宏观审慎政策难以设计。与此同时，他们又认为由于系统性风险监测的不确定性，相机抉择的规则会使得实施宏观审慎政策时监管部门面临巨大的压力，许多措施将由于利益集团的反对难以实施，政策也由于缺乏规则无法很好地与公众交流。因此，他们建议设立一种基于规则的基准政策在正常状态下使用，而时变的部分也就是相机抉择的内容可根据事前设置好的条件，当情况满足时附加上去。
不同经济体所处的发展阶段、所面临的系统性风险的来源与监测能力、对监管成本的忍受度以及其监管的强度和控制力会有所不同，各国宏观审慎政策工具的使用规则肯定有所区别。Lim et al（2011）根据各国实际情况，从更广的视角提出了宏观审慎政策工具的使用规则：（1）政策工具单独使用或者联合使用。单独使用便于评估政策效果，同时政策成本较低，但对于多原因的风险通常效果不好，联合使用效果情况恰恰相反。（2）政策工具无特定目标或有特定目标。无特定目标通常影响巨大，但副作用也大，针对特定目标需要大量的微观数据，而且管理成本和管理水平要求都比较高。（3）政策工具固定使用或随时间变化使用。固定使用无需识别经济周期，管理成本较低，但无法进行逆周期调节，特别是在快速变化的环境下容易失效。（4）政策工具使用基于规则或相机抉择。基于规则通常能够提高宏观审慎政策的透明性，有利于稳定公众的预期，但相机抉择能够在不同的环境中有所作为。（5）与其他政策的合作。与其他政策的配合能够提高宏观审慎政策的效果，但是必然导致某种程度上的政策冲突。
（三）宏观审慎政策工具的效果评估
伴随各国宏观审慎政策实践，近年来宏观审慎政策工具效果评估取得了一定的进展。相关的实证研究主要从两个方面展开：一是基于传统的计量经济学方法。Lim et al（2011）利用49个国家的数据、使用面板回归的方法发现，限制贷款价值比、限制债务收入比、限制信贷或信贷增长、储备要求、逆周期资本缓冲、动态拨备都能抑制金融机构顺周期行为；限制净现金头寸、限制现金或期限的错配能够减少金融机构与市场之间的共同风险敞口；宏观审慎政策工具的有效性并不依赖于各国经济发展水平、汇率制度或金融部门规模的大小，但政策效果与冲击类型相关。Wong et al（2011）发现，香港使用的贷款价值比这种政策工具十分有效，能够对房产持有者的债务和交易量产生显著的效果，但是对房地产价格影响不直接，或者影响要延迟一段时间。Giordana & Schumacher（2012）则从微观数据出发，利用2003-2011年间卢森堡银行的面板数据，实证得出流动性监管降低了银行的平均违约率，发现流动性覆盖比率（LCR）的要求对银行盈利没有产生显著性的影响，高净稳定融资比率（NSFR）的银行反而更挣钱；并模拟了巴塞尔协议Ⅲ如果于2003年第一季度开始实施，卢森堡银行若能够遵循巴塞尔协议Ⅲ标准调整它们的资产负债表，便能降低它们的违约风险。
二是利用宏观经济模型特别是新凯恩斯动态随机一般均衡（Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE）模型。Funke & Paetz（2012）利用DSGE模型比较了线性与非线性规则下贷款价值比的政策效果，基于非线性贷款价值比政策规则能够更好地限制香港房地产价格周期对宏观经济的冲击。Suh（2012）使用含有金融加速器的DSGE模型，完全使用参数校准的方法，发现逆周期资本缓冲能够稳定信贷周期，而针对特定部门的贷款价值比这种宏观审慎政策工具却导致了监管套利，信贷资金从高监管强度的房地产市场转移到低监管强度的商业部门。Gelain et al（2012）认为标准DSGE模型中代理人拥有完全理性预期假设不合理，因此他们使用非标准DSGE模型（部分代理人使用简单移动平均预测规则）评估货币政策工具和宏观审慎政策工具抑制房地产价格波动的效果。基于参数校准的方法，研究结果显示，如果中央银行利率规则直接对房子价格增长或信贷增长做出反应，将严重地放大通货膨胀的波动性；而如果通过下降贷款价值比例收紧信贷标准，将小幅地提高产出、劳动时间、通货膨胀和消费的波动性，但能够减少家庭债务的波动性，因此没有一种政策工具是完美的。Bailliu et al（2012）利用加拿大的数据，使用包含金融摩擦的DSGE模型，基于贝叶斯参数估计方法发现针对金融不平衡使用宏观审慎政策工具能够大幅提高福利水平，特别是存在金融冲击的情况下。
CGFS（2012）提出宏观审慎政策工具评估主要分为两种：一是自上而下的系统性风险方法（top-down systemic risk approach）；二是自下而上基于工具的方法（bottom-up tools-based approach）。在自上而下的方法中，需要建立包括一系列指标和预测功能的模型，该模型能检验不同政策工具降低系统性风险的有效性，并与其他宏观经济政策及其政策成本、政策副作用相联系。然而该方法虽然理论上具有先进性，但现有模型还无法完全满足上述要求。自下而上的方法比较容易评估宏观审慎政策不同政策工具所能达到的效果，也可以利用各种指标指导工具开始实施和停止的时间点。但是利用该方法评估缺乏系统性，政策的潜在溢出效应、第二阶段效应（second-round effects）和总体均衡效应都无法监测，也无法与同时实施的其他宏观经济政策目标联系起来。
总的来说，当前宏观审慎政策工具有效性研究还处于初始阶段，离为宏观审慎政策制定提供一个非常可靠的分析基础还有较长的距离：一是国际范围内对不同类型的宏观审慎政策工具的性质、作用和传导机制尚不完全明确，巴塞尔协议Ⅲ中的许多政策工具尚未或刚刚开始实施，效果还有待评估；二是由于金融微观数据难以获得以及建模的难度，大部分现有研究只关注了时间维度的政策工具效果，对空间维度的政策工具效果还很少涉及；三是虽然部分研究通过建模与实证分析得出某些政策工具相对有效，但并没能证明它们就是最优的宏观审慎政策工具；四是由于缺乏较好的自上而下的宏观审慎政策工具评估方法，目前研究基本没有考虑实施政策工具的成本，也未能将同时执行的其他政策（如货币政策、微观金融监管）的政策效力分离出来。
四、宏观审慎政策组织安排的有效性
宏观审慎政策作为一种政策行为，须在特定的组织架构上开展活动，因此，宏观审慎政策的有效实施需要合理地组织安排。宏观审慎政策组织安排主要解决以下三个基本问题，一是谁来负责管理系统性风险，制定宏观审慎政策，二是该机构有哪些权责，该如何有效管理宏观审慎政策；三是宏观审慎政策与其他政策如何配合。
（一）宏观审慎政策管理部门的确立
宏观审慎政策管理部门是宏观审慎政策的制定者。从国际实践来看，许多国家或地区纷纷建立了各自的宏观审慎政策管理部门。美国成立了金融稳定监督委员会（FSOC）,并赋予美联储（FEP）在系统性风险监管中的核心地位。欧盟成立了欧洲系统性风险管理委员会（ESRB），明确欧洲中央银行在宏观审慎政策管理中发挥领导作用。英国在英格兰银行下设立金融政策委员会（FPC）,并成立审慎管理局（PRA）。从上述安排可以看出，各国中央银行由于制定和执行货币政策，具有丰富的宏观经济调控经验，并且天然地承担问题金融机构最后贷款人的职责，因此中央银行作为宏观审慎政策主要的管理部门得到了各界认可（Borio & Claudio，2011；Angelini et al，2012）。
Nier et al（2011）基于2010年IMF对 62个国家或地区的调查结果，通过5个指标即中央银行参与金融监管的程度、宏观审慎政策的所有权、财政部的角色、宏观审慎政策制定与执行的分离程度、是否存在政策执行过程中的机构配合，把上述国家宏观审慎政策机构安排分为8种典型模式，发现每种模式都有优点和缺点。Ueda & Valencia（2012）基于损失函数发现，当宏观审慎政策不能和货币政策一样频繁调整，即便中央银行具有独立性，中央银行如果同时负责价格稳定与金融稳定，新的时间不一致性问题可能出现。为了减少私人债务水平，中央银行会违背前期制定的最优通货膨胀率，即后期中央银行选择的通货膨胀率高于原定的最优通货膨胀率。只要宏观审慎政策管理部门与中央银行中的任何一方没有独立性，即便分别由中央银行负责价格稳定，宏观审慎政策管理部门负责金融稳定，这样制度安排下的通货膨胀率和债务水平也无法实现社会最优状态。Haan et al（2012）从政治现实出发，认为宏观审慎政策管理部门采用包括财政部、中央银行、微观金融监管部门的协调委员会模式将减少政策协调的难度，提高信息交换的效率。Agur & Sharma（2013）认为如果中央银行同时负责货币政策和宏观审慎政策，由于中央银行难以判断资产泡沫的程度，中央银行可能会选择不去刺破它，而是等到出现不好状况时再通过增加流动性来应对。宏观审慎政策管理机构如果采用协调委员会形式，那么每个部门都可以表达它们的意见，这可有效防止武断的决策，而且它们之间不同的背景和经验将有利于提高政策决策的水平，并减少监管机构之间的冲突，降低其他监管部门出现抵制宏观审慎政策的可能性。
（二）宏观审慎政策管理部门的权责设置与管理
宏观审慎政策管理部门的权责设置决定了其是否有能力、有动力管理好宏观审慎政策。FSB et al（2011）认为一个有效的宏观审慎政策制度安排必须涵盖以下几个方面：清晰的目标；为该机构提供相对称的动机和政策工具来实现目标；决策执行过程的可问责性和透明性；确保有效的政策协调。Haan et al（2012）提出宏观审慎政策管理机构只能被授予单一的政策目标，并需要保证该机构的独立性和提高决策过程的透明性。这样既可以减少它受到其他政策的干扰，也能很好地衡量该机构的责任。与此同时，宏观审慎政策管理机构需要高超的公众交流技巧和实施有效的预期管理，增加公众对宏观审慎政策的理解，使得公众和政治家对宏观审慎政策这种新政策的效果有一个现实的看法，以免预期太高，一旦目标没有达到导致过度失望。Borio & Claudio（2011）认为对宏观审慎政策管理部门的授权不宜过细，否则将起到适得其反的作用，其权责应与其能够使用的政策工具保持一致。
（三）宏观审慎政策与货币政策的有效配合
宏观审慎政策的一个核心议题就是如何与货币政策进行配合，因为两种政策的目标都是维护宏观经济稳定，并且能够相互影响对方的政策工具和目标。本次金融危机历程表明，物价稳定并不能保证金融稳定，因此宏观审慎政策与货币政策关系的讨论，实际上等价于对两个政策目标相互关系的研究。对于这个议题，2012年两位国际一流经济学家有个著名的争论，Woodford（2012）认为具有双目标的弹性通货膨胀目标制仍然是目前在实践中运行最为良好的货币政策框架，利用利率政策维持金融稳定效果不亚于宏观审慎政策工具，只要后者无法为金融稳定提供完整的解决方案；而Svensson（2012）认为货币政策负责稳定通货膨胀和资源配置，通过宏观审慎政策来维护金融稳定更有效率，因为宏观审慎政策工具比利率更能够直接影响杠杆率。
Angelini et al（2011）使用一个包括银行部门的一般均衡模型来讨论宏观审慎政策与货币政策的相关关系。研究发现，当经济周期是供给冲击引起时，相对于仅有货币政策的情况，增加宏观审慎政策的安排对宏观经济稳定的贡献有限，而且如果宏观审慎政策管理部门和中央银行缺乏合作，可能导致政策冲突，产生政策安排次优的结果。如果经济周期是由金融或房地产市场的冲击引起的，那么宏观审慎政策将发挥巨大作用，能够很好地降低经济波动，并且这时中央银行将“借只手”给宏观审慎政策管理部门，两者可以一起实现比价格稳定更远大的宏观经济目标，以提高经济整体的稳定性。Beau et al（2012）基于欧元区1985-2010年间的数据，利用一个包括了金融摩擦、异质性代理人、房地产市场的DSGE模型，讨论了货币政策与宏观审慎政策在什么条件下会对价格稳定有好的、中性或相互矛盾的影响。发现四种不同的政策制度安排下，宏观审慎政策大部分情况下对通货膨胀的影响很小，因此宏观审慎政策与货币政策的冲突较少。Suh（2012）通过引入社会福利函数，实证结果表明，货币政策只有通货膨胀这单一目标和宏观审慎政策也只有稳定信贷单一目标是福利最大化的安排。该研究也给出了相应的解释：其一，信贷稳定往往伴随着更高均衡状态的信贷和资本，因此能够提升社会福利；其二，由于货币政策同时影响存款人和贷款人的决策，而宏观审慎政策可以更有针对性，仅影响贷款人的行为，因此货币政策相对宏观审慎政策而言，是稳定信贷的次优选择。Bailliu et al（2012）也发现，同时运用利率和宏观审慎政策工具维护宏观经济稳定，这一政策组合能使社会福利最大化。
部分学者也意识到处于不同发展阶段的国家，由于金融发展程度不同，货币政策和宏观审慎政策的关系并不能一概而论。Agénor & Silva（2012）专门讨论了中等收入国家的货币政策规则，认为中等收入国家金融市场发育程度较低，信贷对本国经济发展至关重要，影子银行不发达，因此货币政策目标在中等收入国家除了关注传统的通货膨胀目标外，还应该包括应对时间维度的系统性风险。这将有利于维护金融稳定，并降低产出的不确定性。货币政策与宏观审慎政策不是一个互相替代的关系，因为货币政策无论如何也无法处理空间维度的系统性风险，因此两者之间是相互补充的关系。
鉴于应对金融危机的紧迫性，2010年以来许多国家或地区在很短时间内建立了各具特点的宏观审慎政策组织安排。当前该领域的实践行为普遍缺乏理论和实证研究的支撑，上述宏观审慎政策组织安排有效性研究在如下几方面还存在争议：一是宏观审慎政策管理权是由几个监管者共同分享还是单独授予一个监管者，中央银行在其中需扮演什么样的角色；二是如何合理设置宏观审慎政策管理机构的权责，并有效监督宏观审慎政策管理机构的行为；三是是否将金融稳定目标纳入货币政策框架之内，宏观审慎政策与货币政策在何种条件下应该进行何种形式的协调和配合，它们之间的政策边界在哪里。
五、宏观审慎政策国际合作的有效性
在当前经济金融全球化的背景下，金融危机的跨境溢出效应，短期资本的跨国流动，金融机构的跨国经营，资本的跨境监管套利行为，都使得制定和执行宏观审慎政策需要国际合作，仅在单一国家层面实施宏观审慎政策是不够的。
（一）宏观审慎政策国际合作的必要性
宏观审慎政策国际合作首先必须弄清系统性风险在国际间传递的渠道和方式，方能有的放矢。Enders & Peter（2012）利用一个包含了跨国经营银行部门的开放经济下的DSGE模型研究美国金融危机对德国经济下滑的影响，实证分析的结果显示贸易渠道起到了70%的作用，金融渠道起到30%的作用。金融渠道虽然所起作用较低，但是相对贸易渠道来说它导致了持续时间更长的衰退。Hughes & Mileva（2012）建立了包括金融摩擦因素的两国DSGE模型，研究金融冲击国际溢出的规模和性质，发现金融摩擦放大了国家间相对价格变化的影响，外部金融溢价冲击能够产生显著而持续的国际溢出，但效果取决于冲击的类型。如果该冲击影响企业的生产力将使得外国总供给曲线移动，如果冲击影响到企业生存概率将使得外国总需求曲线移动。
FSB et al（2011）认为宏观审慎政策的制定和执行需要从多边角度考虑，宏观审慎政策的国际合作需要：（1）促成“各国对影响世界金融稳定的因素和如何采用政策行动”的共同理解；（2）采取步骤保证各个国家的宏观审慎政策框架具有相互一致性。关于宏观审慎政策国际协调的制度保障，Gordon & Mayer（2012）提出宏观审慎政策国际协调需要建立一个全球中央银行委员会（GCCBG），其成员为各国中央银行，其职责首先是确认与系统性风险相关的金融机构（DFIs）的名单，其次为了减少各国竞争性减税，GCCBG应设立DFIs相关金融部门业务的最低税收水平，税率应该是逆周期调整。为对全球提供充足的系统性保护，GCCBG应决定各国中央银行的最低储备水平。GCCBG应该正确识别具有问题的DFIs什么时候自救，什么阶段需要中央银行的介入，并分配好各国中央银行对DFIs的救助任务。
（二）宏观审慎政策国际合作的困境
从实践角度来看，为推动宏观审慎政策的国际协调合作，G20、巴塞尔银行监督委员会和国际清算银行等国际机构为此做了大量的工作，而这其中以2010年巴塞尔协议Ⅲ的推出和2011年起每年更新一次的全球系统重要性银行名单最具代表性。然而，由于各个国家经济与政治体制不同，社会发展阶段不同，金融发展水平不同，同时许多发展中国家并未参与此次国际金融监管改革规则的制定，巴塞尔协议Ⅲ等文件也不具有国际法上的强制力，国际范围内宏观审慎政策是否真正能协调一致将面临巨大的挑战。不仅如此，Derviz & Seidler（2012）基于包括了两国监管机构的非完全信息的信号博弈模型发现，即使两国没有监管目标的冲突，许多监管信息不可传递的特性将产生两国相互之间误报的动机。多国监管合作最大的问题还不在于相互报告的准确性，而是为了最大程度实现多边满意将严重损害监管规则执行的可信度。
六、宏观审慎政策的收益与成本权衡
从客观上说，宏观审慎政策的实施无疑提高了金融系统应对各类不利冲击的弹性，降低了系统性风险，甚至无形中化解了还在形成中的金融危机。但是无论是提高资本充足率，还是增加留存资本缓冲，或是提高流动性比例，都增加了金融机构的经营成本，并可能导致银行的信贷数量减少和贷款利率上升，进而对宏观经济活动产生不利的影响。因此，宏观审慎政策作为一种管理行为，必须权衡政策的收益与成本。
（一）实施宏观审慎政策的收益评估
伴随着巴塞尔协议Ⅲ的提出，巴塞尔银行监督委员会（2010）公布了一份影响很大的报告，评估了提高资本和流动性要求对全球经济的长期影响。报告宣称，如果增加一个百分点的资本要求，将以20-50%的比例降低发生系统性危机的可能性。但也不是资本要求越高越有效，它的收益呈现边际递减，如资本比率从6%上升至7%，每年发生危机的概率从7.2%下降到4.6%，但资本比率从10%上升到11%，下降幅度仅为1.4%到1.0%。同时，估计了实施净稳定融资比率要求将减少系统性危机10-20%概率，下降幅度取决于原来的资本水平；如果净稳定融资比率达到标准的112%，发生危机的可能性将再下降40%。
（二）实施宏观审慎政策的成本估计
对于宏观审慎政策的成本评估，最新研究主要集中在提高银行贷款的成本以及对GDP增长的负面影响上。在全球拥有超过四百家金融机构会员的Institute of International Finance（2011）发表报告称金融危机后全球金融改革将导致美国2011-2015年间的贷款成本平均上升4.68%，并导致每年实际GDP增长比没有进行改革的情景下低0.6%。Slovik & Cournède（2011）评估了实施巴塞尔协议Ⅲ对OECD国家（以美国、欧元区和日本为代表）的影响，研究表明，对GDP增长的负面影响5年内每年在-0.05%至-0.15%之间。该研究预测2015年资本要求生效时，银行将平均提高贷款利率15个基点，2019年完全生效时，银行将大约提高借贷利率50个基点，如果要对冲巴塞尔协议Ⅲ对经济产出的不利影响，需要货币政策下降利率30-80个基点。Santos & Elliott（2012）估计了主要发达国家此次金融监管改革的成本，发现从长远来看将提高美国贷款利率28个基点，欧洲17个基点，日本8个基点，而一次货币政策短期利率加息都到达25个基点，因此改革成本对总体经济的影响十分有限。Derviz（2012）认为金融市场存在金融摩擦，有着诸多的不完美，并通过构造一个混合了最优一般均衡模型和部分均衡模型的模型，分析宏观审慎政策的真实效果。研究发现，宏观审慎政策能够减少均衡的脆弱性，压缩违约损失水平和过度的资产价格波动，但是不能降低违约率，而且会增加借款的利率，并导致产出的减少。
收益与成本的分析为研究宏观审慎政策有效性提供了一个新视角，然而由于数据可得性问题以及建模的难度，许多宏观审慎政策改革的成本未被考虑，基本上只估计了商业银行贷款利率上升导致的部分改革成本，立法和执法成本、金融机构的合规成本以及带来的金融市场扭曲成本等并未估计在内。对宏观审慎政策宏观收益的研究基本上采用模糊的处理方法，并没有直接与成本联系起来。
七、总结与未来研究的展望
各国通过宏观审慎政策的具体实践，已经取得了许多宝贵经验，设计了一些有效的宏观审慎政策工具，建立了宏观审慎政策特有的制度安排，并与货币政策进行了较好的配合，改革成本总体上也在各国可以承受的范围内。
综合上述宏观审慎政策有效性研究的最新成果来看，在研究内容上，宏观审慎政策目标设置与测度、工具设计与效果评估、优化组织安排、国际合作协调、成本收益权衡是当前研究的热点领域。在研究方法上，由于DSGE模型具有显性建模框架、理论一致性、微观和宏观的完美结合、长短期分析有机整合等优点，近年来已逐渐发展成为宏观经济学分析的主流方法之一，并在货币政策有效性的研究上取得了巨大的成功。而开创于现任美联储主席伯南克的金融加速器模型很好地解释了金融市场“小冲击”如何引发宏观经济“大波动”，因此包含金融加速器的DSGE模型无论是在宏观审慎政策工具效果评估，还是与货币政策关系的梳理，或是计算收益成本，正越来越受到研究宏观审慎政策有效性学者的青睐。在研究共识上，由于宏观审慎政策从提出到实施只有短短几年的时间，现有的模型和数据大多无法完全满足实证分析的要求，与宏观审慎政策有效性相关的很多问题研究尚不充分，部分领域还存在较大的争议，迫切需要进一步研究。
依据上述认识，我们判断今后宏观审慎政策有效性研究可能将沿以下几个方面展开：
第一，宏观审慎政策目标已十分明确，就是维护金融稳定，防范和化解系统性风险。未来研究应对宏观审慎政策目标进行科学的层次划分，并针对不同层次的政策目标，明确它们之间的传导机制，并建立具有良好理论基础的自上而下的系统性风险模型，根据宏观审慎政策工具的实施情况精确测度政策目标的实现程度。
第二，目前对货币政策规则的系统性研究已有很多，主要有货币供应量规则、利率规则和通货膨胀目标制。从宏观审慎政策规则的实证研究来看，无论是工具规则还是目标规则基本上还处于初级阶段。未来研究应充分借鉴货币政策和财政政策规则制定的经验，设计并检验出最优的宏观审慎政策规则，并根据各国具体的经济金融情况，从政策频率、强度和时机等角度对宏观审慎政策进行校准。
第三，虽然DSGE模型经历了近30年的发展，已经日趋成熟，进行宏观审慎政策分析时还考虑了银行部门的作用和金融摩擦，但是DSGE模型对微观经济主体的行为刻画还是与经济金融实际情形有较大差距。未来研究宏观审慎政策有效性的DSGE模型设计中，应加入更多现实元素，如开放经济、非银行金融机构特别是影子银行、风险偏好与非理性预期、期限错配和资产非有效定价。
第四，宏观审慎政策作为逆周期调节的政策形态，公众的预期对其政策效果来说影响重大，这也将是预期管理理论应用的新领域。未来研究应结合宏观审慎政策的特点，探讨如何引导、协调和稳定金融市场参与人对于不同宏观审慎政策的预期。
第五，宏观审慎政策的实施必然改变金融市场中存款人、借款人、金融机构和监管机构的行为，并带来大量规避监管的金融创新，因此未来应特别关注新政策规则下的市场主体的适应性行为，从动态的角度研究宏观审慎政策的有效性。
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