过快收紧货币金融条件与贸易争端将影响全球经济复苏进程

     本周，全球财经界有两大事件值得高度关注。
    其一是3月19-20日，二十国集团（G20）财长和央行行长会议在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯举行；其二是美联储将于北京时间今日凌晨发布议息会议决议，市场普遍预期美联储将在此次会议上决定加息。
    昨日发布的G20财政和央行行长会议公报指出，货币政策快速收紧或对全球经济增长构成风险；在贸易问题上，公报再次确认汉堡G20峰会达成的贸易结论，承认需要进一步对话和行动，致力于强化贸易对经济体的贡献，但没有提到贸易保护主义。
    公报发布后，国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德表示，应当避免具有诱惑性的内向型政策，要继续共同致力于降低贸易壁垒。
    事实上，当前货币政策和贸易争端这两大因素都可能对全球经济复苏进程构成影响。不仅美联储加息进程有可能加快，而且欧日央行紧缩预期也不断被市场强化，显示全球货币金融条件正在持续收紧；而近期贸易争端加剧，特朗普搅动全球多边贸易体系，向贸易顺差国施加更大压力。这些都给全球经济增长和金融市场稳定构成风险。相比较而言，前者对全球经济基本面的影响可能更大。
    货币金融条件过快收紧会最终影响到全球经济基本面
    从全球经济基本面来看，当前主要经济体数据均持续向好，经济表现均处于金融危机以来的高点。
    2017年四季度，美国GDP不变价环比折年率增长2.6％，增速创近10个季度以来最高，其中消费对美国GDP增长的拉动占据主导地位，个人消费支出拉动贡献了2.58个百分点。欧元区2017年四季度GDP季调同比增长2.7％，较上年同期加快0.8个百分点。
    经济强劲复苏之下，全球货币金融条件也出现持续收紧，这可能成为导致未来金融市场动荡进而造成经济复苏受阻的诱因。
    当前主要经济体中，美国首先在2015年末开启加息进程，预计2018年加息力度将超过以往；欧元区在2018年也开始了购债缩减，市场预期到明年欧央行可能开始加息。今年发达国家的平均利率会达到2008年以来的最高水平，预计可能上升0.4个百分点至1％。由此判断，2018年才是全球央行真正收紧货币政策的一年。
    值得关注的是，货币金融条件超预期紧缩正在成为全球面临的重要风险因素，其对未来全球经济的影响与后果可能没有得到充分的评估。
    本周的G20公报也认为，货币政策快速收紧对全球经济增长构成风险。事实上，2008年金融危机后的全球经济并没有实现完全复苏，超级宽松货币虽然短期内维护了金融系统的相对稳定，但造成的负面影响也显而易见，即金融资产价格被大幅度提高——自金融危机以来，美国标准普尔指数上涨近3倍，同期美国经济增长却只有三成。
    在主要发达国家私人部门降杠杆的同时，政府部门债务快速上升，政府债务均达到了上世纪70年代金融自由化以来的历史高点，政府部门债务的可持续性面临挑战。在此过程中，收入分配差距不是收敛而是持续加大，从长期来看，削弱了边际消费倾向和消费需求，这也是危机后全球经济只是呈现出弱复苏、低通胀的结构性原因。
    中央银行线性收紧货币政策，对金融市场的边际影响却可能呈现非线性的特征——在最初的收紧阶段不构成对经济的直接影响，但随着收紧力度持续增加与对经济影响的时滞效应逐渐展现，货币金融条件变化会最终影响到经济基本面。
    2008年以后，史无前例的货币大宽松实现的经济金融运行稳定可能是“棘轮”式的（编者注：棘轮运动的特点是只能向一个方向旋转，而不能倒转），换句话说，货币宽松能进不能退，货币持续宽松可以延续经济金融稳定，一旦退出则可能通过多种渠道影响经济增长的可持续性。其原因有二：
    首先，货币收紧导致资产价格波动，资产价格带来重估压力进而影响金融稳定，资产价格的金融加速器效应则放大了金融部门动荡对经济增长的影响程度。
    其次，货币收紧又会加重私人部门和公共债务负担，增加债务风险、抑制私人部门加杠杆，最终传导至经济基本面。
    中国应关注货币金融条件转换对实体经济潜在作用和时滞影响
    从我国的情况看，自2016年下半年开始，作为总量型调控的货币政策逐渐回归稳健中性的状态，随后是以金融风险防范为导向的金融体系结构重塑与金融强监管周期到来，金融领域的去产能、供给侧结构性改革拉开序幕。
    2017以来的一系列金融强监管政策从根本上改变了金融机构表内外资产负债扩张的模式，通过金融杠杆做大表内外资产、配置非标与债券等有价证券以增厚收益的盈利模式已经基本结束。
    货币金融条件的转换成为当前货币市场流动性结构分化、社会融资成本上行的主导因素。
    首先，中小银行、非银机构面临的流动性压力持续加大，但货币市场流动性分层没有影响央行货币政策调控。从利率走廊区间看，DR007（银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率）、SHIBOR1W是央行公开市场操作关注的重要利率，表明了货币政策作为总量政策保持稳健中性、管好流动性总闸门的政策导向。
    其次，受到金融去杠杆的影响，影子银行规模下降，同业业务扩张受到抑制，银行业表内外资产规模与结构调整明显。银行广义信贷增速在最近一年以来显著下行，银行对信贷以外的非标、债券等资产的配置需求明显降低，非标融资、信用债配置特别是低等级信用债的资金供给受到挤压。其中股权及其他投资增速已经低于信贷增速，部分商业银行开始出现缩表。

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