上海原油期货的地缘意义和展望

    
    上海原油期货的价格“锚定”关系示意图
    编者按
    3月26日，原油期货合约正式在上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心挂牌交易。原油期货是我国首个国际化期货品种。
    当前，全球石油市场具有明显的地缘格局，目前形成了以WTI、Brent、Dubai三大基准原油为核心的定价格局，通过期货市场的价格发现、现货市场的价格传递、第三方机构的价格评估三个环节，形成了原油期货为核心、辐射现货和成品油的定价体系。本文在对全球石油跨区平衡和贸易格局、三大基准原油的地缘属性、上海原油期货的意义和发展展望等问题进行了详细分析后认为，我国上海原油期货的上市具有完善中国及亚太地区原油定价功能的地缘意义，有助于弥补全球石油定价体系缺失的一环，具有良好的发展前景。
    全球石油跨区平衡和贸易格局
    全球不同地区的供需平衡态势不尽相同，有些地区的供应和需求相对平衡，有的严重失衡。整体的失衡和油种结构性矛盾以及炼油行业普遍在全球范围内谋求资源配置的最优等因素，导致全球石油跨区贸易规模巨大。例如，亚太地区人口众多，而石油供给量很少，需要从中东及其他产油地区大量进口原油；美国增产了大量的轻质原油，但在出口轻质原油的同时，需要从外部进口重质原油来平衡。这些供需上的不均衡必然需要全球范围内的原油贸易来加以平衡。
    业内以苏伊士运河为界，将全球石油市场分为两个大区，苏伊士以东地区叫东区，以西地区叫西区。每个区域内部又可以进一步细分，如东区进一步分为中东市场（原油供给中心）、东南亚市场（贸易中心新加坡所在地）、东北亚市场（消费地和成品油供给地）；西区可以分为北美市场、中南美市场、西非市场、北海市场、地中海市场等。
    从具体的分区看，中东地区作为最大的供给区，对欧美的供给份额是下降的，对中国、印度、日本、韩国等亚洲地区持续上升，但这里不是市场定价的源头。北美地区，尽管仍然是进口地区，不过，美国石油对外依存度大幅下降，明显改变了西区的供需态势，在油价形成和传递上形成新的特点。欧洲地区，包括北海、地中海、北非原油市场，随着美国海路进口数量的减少，欧洲地区的资源获取压力明显减少。北美市场和欧洲市场之间的大西洋海盆市场，目前是石油的定价源头，是市场定价的核心地区。西非地区仍然是重要的“悬摆”地区，从距离上，距离欧美近，但从数量上，则是中国和印度的进口量很大。南美地区也面临着同样的问题，距离上靠近美国，但是美国减少进口后，这部分资源又需要输出到亚洲市场。
    石油地缘供需平衡和全球化的贸易特点，使得地缘之间的跨区贸易对油价影响巨大。一方面是供需基本面影响价格，各区之间的价差推动贸易，贸易改变资源的再分布实现全球原油资源的平衡。但另一方面，套利行为对跨区资源平衡的调节并不精准，很多时候会出现矫枉过正，造成区域间价格的震荡，这些震荡都将反馈到油价变化中。
    三大基准原油的地缘属性
    目前国际原油市场在地理的天然切割下，形成了诸多区域市场，每个区域市场具有各自的市场供需平衡状态，同时区域市场之间也有着不同形态的相对平衡状态。原油是复杂的烃类混合物，不同的原油品种在品质上千差万别，因此市场自发地形成了各区区域具有代表性的油种来充当本地区的定价和参考基准。不同的地区自身的供需基本面是不同的，因此全球难以通过一个基准原油来完成全部定价。目前，全球原油市场形成了三大基准定价原油，三大基准原油都具有明显的地缘属性，反映着各自所代表的区域市场的供需平衡状态。
    三大基准原油分别是美国的WTI(所谓西德克萨斯中质)原油、北海Brent原油和中东Dubai原油。WTI原油和Brent原油是目前全球的一级基准原油，而Dubai原油目前还处于从属的二级基准原油地位。WTI原油反应着北美市场的原油供需平衡态势，Brent则反应着欧洲市场的原油供需平衡态势，由于整个欧洲区域和除美国的大西洋海盆地区的实货原油都挂靠Brent原油计价，因此Brent原油也延伸到整个大西洋海盆地区承担市场基准原油。由于之前WTI原油受美国出口限制的影响，更多地充当北美地区的基准原油，因此整个西区市场的原油基本面又由Brent来充当基准载体。Dubai虽然是二级基准原油，但却是目前东区市场的基准原油代表。Dubai原油与姐妹油种Oman原油一道承担着东区市场的基本面风向标。
    基准原油的市场价格和价差，可以反映区域市场的供需平衡强弱。由于基准原油在交易形式上具有期货或者远期市场，如WTI、Brent、Oman原油具有期货市场，Dubai原油具有远期掉期交易。因此，近期合约和远期合约的价差（月差）可以反映各自区域市场的供需平衡状态。一般情况下，基准原油期货或者远期合约的价格结构呈现近低远高，则反映出市场供大于求；价格结构是近高远低，则反映出市场的供不应求状态。因此，基准原油具有地缘属性，流动性良好的基准原油，能够向市场输出准确的反映本区市场供需平衡状态的价差结构信号。
    而不同区域之间的相对供需平衡关系，则可以通过基准原油之间的价差得到反映。WTI原油价格高于Brent原油超过一定的阀值，说明WTI代表的北美市场供需平衡较Brent代表的欧洲市场供需平衡偏紧，在价差合适的情况下，价格偏低的Brent就会从欧洲市场流向美国市场，从而修复两区之间的相对供需平衡。
    显然，中国所处的亚太地区，缺乏一种属于自身的基准原油，而只能始终从属于“受价”状态，本区的供需状态没有对应的基准原油进行衡量。可以说，在亚太地区成为全球需求第一大区之后，该地区基准原油的缺失是一块亟待解决的短板。
    上海原油期货的定位和地缘意义
    当今国际石油定价体系以原油为中心，通过欧美两市的原油期货形成国际油价，然后辐射到实物原油（实货），同时国际成品油围绕国际原油油价，根据成品油供需形成成品油价格，与原油联动，以成品油-原油价差的波动反映和反馈油价，构成了全球整体的油品定价体系。这个体系中，核心的载体品种是原油，而原油的核心在于基准原油。
    我国已是全球第二大经济体，对石油的依赖度与日俱增。当前，作为世界第二大石油消费国和进口国、第四大石油生产国，我国石油对外依存度超过70%。未来，据国际能源署预测，到2035年，我国的石油需求将由目前的1000万桶/天增长到1600万桶/天，成为世界最大的石油进口国与消费国。作为国际能源最大的战略买家和潜在的重要储备国，由于没有相对独立的石油市场体系，我国原油和成品油完全参考欧美期货市场价格定价。但欧美期货市场形成的价格，具有自身的地缘属性，很难准确地反映国内石油市场的供求关系、消费习惯、季节性变化，不利于指导国内石油相关产业的生产、消费和贸易活动。
    上海原油期货的定位旨在通过建立原油期货市场，吸引大量境内外交易者参与竞价，形成反映我国石油市场供需关系的价格体系，有利于缓解和纠正基于国外市场价格造成的资源错配和逆向调节现象；同时，如果我国原油期货形成的价格成为亚太地区原油贸易和我国进口原油的基准价格，将有利于推进亚太主要石油消费国和中东石油生产国之间建立互惠双赢的新型石油贸易关系，完善一带一路能源合作机制。其次，一个开放的、国际化的原油期货市场，有利于推动形成公开、透明、稳定的市场交易规则和监管体系，将为国内客户管理国际油价的波动风险，以及国家维护经济安全提供可靠工具，可以提升中国在世界石油贸易体系中的地位。另外，原油期货上市是推动能源体制革命的重要实践，是还原能源商品属性的关键一环，成功的原油期货市场可以为能源供给革命、能源消费革命和能源技术革命营造良好的市场环境和机制保证。
    上海原油期货的合约设计特点
    上海原油期货按照“国际平台、净价交易、保税交割”的基本方案设计。允许境内外投资者和交易者共同参与，以人民币为计价结算货币，采用符合国际惯例的净价交易方式，报价不含关税、增值税，依托保税油库完成实物交割。
    国际平台方案目的是吸引境外参与者参与交易，提升期货合约的国际影响力，通过期货和区域市场价格功能参与国际原油市场定价。与目前国外WTI、Brent、Oman三大国际原油期货采取美元计价结算不同的是，我国原油期货是首个采用人民币计价结算的原油期货品种，计价货币之外的货币以类似仓单质押的方式可以作为保证金。这一设计既便于境内交易者参与，同时也为境外交易者提供了有效的参与途径。此外原油期货是国内首个净价交易、保税交割的品种。原油期货的交易价格和交割价格不包含关税和增值税。这一设计符合国际交易惯例，使我国原油期货可直接与其它原油期货价格相对比，便于全球投资者参与。此外净价交易也使得原油期货可以免受税收政策变动等系统性风险的影响。
    在合约标的原油品种设计方面，能源中心的合约标的采用的是中质含硫原油，主要基于以下考虑：一是中质含硫原油资源相对丰富，是最大的原油出口地区中东产油国的主要原油品种，我国进口原油的60%来自于中东地区。二是目前国际三大原油期货中的WTI和Brent原油期货，是轻质低硫原油的价格基准，主要体现西半球原油供需面，价格风向标的地位已经非常稳固，迪拜商品交易所上市的Oman中质含硫原油期货合约，目前还不是很活跃，尚无法与WTI和Brent竞争；国内原油期货品种选择与Oman类似的中质含硫原油，有利于与Oman原油期货携手打造反应东半球原油市场的国际性的基准原油期货合约。
    上海原油期货的价格“锚定”形成机制
    上海原油期货上市仍将面临着挑战，即国际化的原油期货，缺乏国内原油现货市场的配套支持。如果没有现货市场的反馈，那么上海原油期货如何锚定自身合理的价格波动区间，怎么进行定价？通过对国际石油市场的价格机制的梳理和理解，我们可以设想，上海原油期货的价格发现，将依靠与阿曼原油有期货交易（DME OMAN）构建的套利关系来锚定价格形成。
    上海期货合约的交割油种设计上，可交割的油种是中东含硫中质原油，阿曼原油是一个可交割的油种，而且阿曼原油就是最合适的价格锚。首先，DME OMAN期货交易公开透明，而且可以实物交割。从套利的角度看，如果阿曼原油低于INE（上海国际能源中心）原油期货，就可以通过买入阿曼卖出INE原油期货进行套利，套利交易下的反馈就是把INE原油期货和DME OMAN原油期货到岸中国的价格趋向一致。
    反过来，如果INE原油期货价格低于DME OMAN原油期货到岸价，那么远东近岸客户，特别是中国炼厂可以买入INE 原油期货交割来替代采购中东OMAN原油。不过，由于交割库目前从湛江到大连，运距遥远，很可能需要价差能够覆盖最差的交割匹配提油方案，才能够促使套利窗口完全打开。另外，交割油种的多元化，也会增加套利测算的复杂性，特别是升贴水的设置对价差的低限的影响很大，这样就会增大INE原油期货的波动区间。不过，事实上Brent和WTI的价差波动在过去的5年里也是巨大和剧烈的；而Brent和DUBAI，价差波动也在0-5美元/桶区间波动过。因此，关键是只要这种套利能够开展，不受到过分的进口政策、不合理的物流条件和品种条件的制约，正常的波动就足以使得INE原油期货与国际原油期货产生联动。
    因此，整体上看，DME OMAN与INE 原油期货之间的套利关系，将是锚定INE 原油期货的一条最短路径。当然，还可以有普氏窗口DUBAI 现货与INE原油期货的套利关系，甚至Brent对INE的间接套利关系可以交易应用。
    上海原油期货的发展展望
    上海原油期货要走向成功，成为区域基准原油，有很长的路要走。参考目前成功的原油期货WTI和Brent原油期货的发展历史，未来上海原油期货可能的发展路线图可以分成三个阶段。
    第一阶段，近期的阶段目标——尽快把上海原油期货做成一个高流动性的期货合约。加快上市交易，基于中东基准原油的到岸中国价值，在套利关系中构建与国际油价的关联性，从而成为一种有效的对冲工具，不断地为国内外客户所接受和应用，不断巩固和提高交易量，提高流动性。
    第二阶段，努力成为国内石油市场的价格基准。随着国内现货原油市场的放开和发展，原油期货价格与现货市场形成相互反馈的良性发展，现货市场应用期货价格进行价格传递，场外实货交易，纸货交易积极引用期货价格指数，进一步扩大衍生交易规模，成为国内原油现货市场的基准原油。
    第三阶段，成为具有国际影响力的标杆基准原油。这一阶段，需要产油国、大石油公司、国际石油贸易普遍接受上海原油期货价格作为现货的基准原油价格，在原油官价系统、国际现货原油贸易、纸货衍生交易品种中应用。在油价和基本面的引导下，国内国际石油市场形成互动，上海原油期货与WTI、Brent形成竞争，构建新的石油定价格局。
    （作者均供职于中海石油化工进出口有限公司）