熊园：从制造业投资看新旧动能转化

    今年1至3月我国制造业投资增速较去年4.8％放缓至3.8％，而4月回升了1个百分点。鉴于制造业投资是判断投资需求的重要表征，还是我国固定资产投资的一大支撑，4月的超预期反弹能否延续甚为关键。基于对工业企业盈利状况、制造业投资行业分化程度、PPI与PPIRM增速裂口及制造业FDI增速四条线索的分析，笔者倾向于认为，今年制造业投资有望温和反弹，以高端制造、专用设备等为代表的新经济领域的投资增速将延续高增势头。
    去年2月以来，我国规模以上工业企业盈利增速大幅回升，去年维持在20％以上；今年1至4月累计同比增速放缓至15％，中性预测下，预计今年有望维持在10％至16％之间。基于历史经验，工业企业盈利大体领先制造业投资增速约10至12个月。由此看，工业企业盈利修复将有助于制造业投资回升。
    虽然制造业投资整体增速过去两年尚未出现连续抬升的记录，但分行业看，高端制造行业投资增速持续走高，传统制造行业则一路向下，高端制造等新经济的贡献进一步加大。如果将专用设备制造、TMT设备制造、航空航天制造等行业划归为新经济，将农副食品加工、纺织、化学原料制造等行业划归为传统经济，那么新经济和传统经济从去年开始明显背离，新经济行业投资增速大大超出了传统行业，而且今年以来两者增速缺口再度拉大。1至4月，新经济行业投资增速6.8％，传统经济行业则继去年11月之后再度转为负值（-0.7％）。
    PPI增速代表工业企业产品出售价格的变动趋势，而PPIRM增速代表工业企业购进成本价格的变动趋势，两者之差在一定程度上能反映工业企业收入与成本之间的边际变化，其对工业企业主营业务成本率变化具有一定领先性。此外，由于企业成本率与其盈利情况息息相关，而企业盈利又制约着公司的资本开支计划，因此PPI与PPIRM的增速差对企业产能扩张程度也有较好的预测效果。金属切削机床作为机械工业生产的核心，可用于衡量制造业的扩张程度，其产量适宜作为衡量工业企业未来产出能力的代理指标。2016年底，PPI与PPIRM增速裂口进入下滑区间，从当年11月起增速缺口持续为负，2017年4月开始低位反弹，并持续了一年之久。上月，裂口已回升至零附近。往后看，反弹趋势有望延续。
    今年以来，FDI当月投资增速有所回升，1至3月实际使用外资金额同比增速均为正值。从累计增速看，年初以来我国实际使用外资合计金额增速由负转正，其中制造业实际使用外资金额增速回升尤为突出，今年1至3月同比增速均维持在15％以上，回升幅度显著高于总增速。海外资金加大对我国制造业领域的投资，或可认为是“春江水暖鸭先知”。
    还想特别提醒的一点是，随着2016年下半年以来全球经济步入复苏，我国制造业投资也在经历了54个月持续下滑后于2016年8月底开始止跌企稳。于是，市场上便有观点认为我国“沉寂已久”的设备投资周期即将启动，也就是所谓的“朱格拉周期”。综合比较各方面因素，笔者认为对此还是有必要保留一份清醒。
    一方面，2016年以来的这轮制造业投资的小幅反弹，主因是价格带动。扣除价格因素后，工业企业盈利增速其实并未明显改善，比如去年四季度甚至转跌；就今年4月的反弹来看，PPI回升也“功不可没”。同样，剔除价格因素后，去年制造业投资总体也是下滑的。追根溯源，症结在于本轮价格反弹是因为供给收缩而非需求恢复。
    另一方面，随着我国经济进入结构调整阶段，朱格拉周期主导产业也在改变。2003年以来，钢铁在制造业投资中的占比加速下滑，2010年起，建材类行业在制造业投资中的占比也显著滑坡，专用设备制造、通用机械等行业的投资占比则稳步提升。这与近两年新经济与传统经济制造业投资增速的分化相互印证，也与美国20世纪50年代以来的六轮朱格拉周期的演化路径即高附加值行业逐渐替代低附加值行业大体一致，这逐渐成了开启新一轮朱格拉周期的动力。
    趋势一旦形成就难以在短期内改变。2015年以来，我国GDP累计连续13个季度单季波动幅度最大不超过0.1个百分点，据此判断，今后数年我国经济增长或都将延续“低波动、有韧性”的特征。因此，仅凭总量指标推断朱格拉周期的运行阶段，显然有失偏颇，此时更应关注新旧动能转换带来的结构性变化。转向高质量发展阶段的我国经济，核心手段之一是扩大优质增量供给、壮大新动能。从这个意义上说，看好我国新经济，就该看好制造业投资的反弹。
        （作者单位：中国人民大学国际货币研究所）