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会员注册来源：新浪财经；时间：2019年4月1日
中国社科院经济研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张晓晶
据新浪财经报道，2019国家金融与发展实验室年会4月1日在北京举行，中国社科院经济研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张晓晶出席年会，并发表题为《解剖债务灰犀牛》的主题演讲。
张晓晶认为，国有企业的结构性优势、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好“三位一体”，既带来了中国高速增长，也积累了大量风险。核心的原因就在于它们之间的关系到今天都没有理清楚，也就是政府最后还会兜底，国有企业结构性的优势还没有打破，包括硬约束的问题没有建立起来，最后形成“有组织的不负责任”，这是社会学一个专有名词，也就是说我们看起来是这样的一个运行这么多年还非常有效的制度，但是实际上它会导致这样一个风险，政府很难做到兜底。
针对这一问题，张晓晶表示，政府兜底看似是Hold住了风险，但是它的代价更大，所以我们要改革，包括向竞争中性、所有制中性靠拢；规范地方政府行为，约束扩张冲动，重塑央地关系；破除政府兜底、隐性担保，硬化预算约束，强化退出机制，发挥市场的决定性作用；推进金融供给侧改革，优化信贷配置。
以下是发言实录：
主持人（胡志浩）：各位嘉宾，大家下午好！欢迎又重新回到研讨会现场，今天下午第一个议题是“防风险与补短板”，这是两个主题词，但是这两个主题词之间有非常密切内在的联系。这个专题我们请了六位资深专家与大家分享观点。
下面首先有请中国社科院经济研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张晓晶。
张晓晶：大家下午好！很荣幸能够大概10-15分钟时间跟大家交流一下关于债务的问题和一些个人的想法。我的题目叫“解剖债务灰犀牛”，用的是比较媒体化的题目，但是做的是很深入的学术研究。
首先，为什么要解剖灰犀牛？第一个比较重要的问题，我们怎么来看待现在的债务水平状况？我们的总债务水平，到了2018年底实体经济部门占GDP的比重是243.7%，但是不同部门有不同的算法，央行易行长的数据是249%，国际清算银行2018年三季度的数据大概比这个数还要高一点，所以我们一般认为就是250%左右。这样一个水平在国际上是什么样的状况？首先是接近于美国的水平，美国大概百分之二百四十几；跟新兴经济体比起来中国的数据是比较高的，新兴经济体大概也就190%左右，我们大概高了60个百分点。更重要的，因为我们讲解剖，就要看债务的结构，我觉得我们的问题主要在结构。日本的杠杆率比我们高得多得多，人家也没有说日本出多大的问题；还有一些国家其实杠杆率是很低了，像德国才170%多。杠杆率水平跟发展阶段、跟很多因素都有太大的关系了，简单地用水平来衡量很有问题，所以我们得看结构，结构往往是能够看出细节，结构就是重要的细节。
结构问题从三个实体经济部门来分析：企业、居民、政府。除此之外，还有增长速度问题。2000年全球债务是6万亿，2008年的时候是12万亿，2018年的时候是18万亿，就是6加6再加6。我们可以算一算他们的增速，他们的增速和中国比起来基本就是中国的一半，全球大概一年增长6个百分点左右，中国是12-13个百分点。我认为，水平不一定是最大的问题，结构可能是最大的问题，还有速度，速度也是构成今天关注这个风险的最重要原因之一。
讨论问题的时候往往就要问到终极问题，就是说中国所有这些人问来问去，好像一句话回答到体制就不用再回答了，今天我讲到这儿也还是说最终的问题是体制问题。为什么强调体制？是因为关于中国杠杆率之所以这么高，大家有了太多的说法，很多原因，包括信贷周期、金融周期、债务周期，这都是一些周期性的因素。但还有结构性的因素，我们就把结构性因素时间跨度拉长，它的影响力、影响深度可能和这些周期性因素不一样。比如我们讲人口因素，其实有很多的经验研究就谈到这个问题，人口因素影响到储蓄率，储蓄率高了怎么办？高储蓄、高投资，高投资怎么办？形成更多的债务，因为你投资主要靠的是银行贷款。融资结构问题现在也是一个老大难的问题，我们讲金融供给侧结构性改革，其实现在大家都在争论，我一直说在争论，我一直不认为这是所有问题的症结。我举德国为例，德国就是以银行为主的体系，德国企业的杠杆率才不到60%，当然它可能是用别的办法，我们能不能学？我觉得这个是值得考虑的。当然，结构性的问题还可以有很多其他的，包括科技因素等等，我觉得都可以放进去。比如说技术进步、TFP，有很多人都讲我们杠杆率高是因为我们TFP（全要素生产率）不行了，如果把所有这些因素都抓出来，最后不去讲体制原因，我们相当于没有抓住问题的症结，因为如果我们逐一去解决我刚才提到的这些问题，中国的高杠杆问题根本解决不了，而且还会不断上升。
把体制原因作为一个终极的原因提出来，实际上是想说我们解决杠杆率的问题就要抓住主要矛盾，抓住主要的症结，而不是有一个清单，所有问题逐个解决，就能够解决中国杠杆率问题，我认为这是一个错误的方向。
杠杆率的风险简单地从各个部门进行分析，居民杠杆率上得太快了，它的水平其实还可以，53.2%，也算是比较高，但不是非常高，尤其跟发达经济体比较起来。这里面最重要的是它的增长速度，我做了一个对比， “二战”以后发达经济体整个的杠杆率上升都特别快，特别是居民部门都很快。美国最快的时间段是2000年到2007年，也就是说在危机爆发前的7年，最快速度每年增长4个百分点，大家记住这个数字。中国最快速度是从2008年到2018年10年，每年3.53个百分点，我认为就已经接近美国最快的增长速度了，我认为这是主要的风险，当然还有其他的风险，我这里不做细致的分析。也就是说未来我们还能靠居民部门稳住杠杆率吗？我认为这个很难做到，我们需要政府发力，政府要更多地加杠杆。
到了企业部门，前两天刚从韩国回来，有一个很有名的教授也分析了中国，他认为中国最大的债务风险在是企业部门。他下来我就跟他说您的分析表面上看是对的，实际上是错的，为什么？企业的问题根本是在政府，大家分析，企业杠杆率我们应该是全球第一位，150%多，有的分析是160%多。这里面有多少是国企呢？66.9%，也就是67%左右是国企的债务，国企债务有多少是地方政府隐形债务？一半左右。就是55.2个百分点是地方融资平台和跟融资平台相关的其他债务，总额大概45.3万亿。大家有不同的估算，我们是用三种办法估算，我们认为这个数字也还是比较靠谱的。核心其实不是在企业部门，为什么？如果我们把国企去掉，我们私人部门、企业部门加居民部门，他们都非常正常，也就是说他的水平。私营企业部门才50个百分点多一点，大概也就是53个百分点的水平，把国企去掉以后跟国际上的水平差不多，没有什么很特意的地方。当我们看结构的时候，如果发现我们政府部门才37%，太低了，根本原因在于国企和地方政府之间的剪不断理还乱的关系。
政府部门的杠杆率主要就是隐性杠杆，我们这里庖丁解牛一下，如果我们把隐性债务和显性债务加总，55.2%加上显性债务37%大概是92%的水平，超过90%了，市场上有一些研究大概说是100左右，但是总体来讲，加上隐性杠杆以后，政府的债务率其实是非常高的，这是第一个解构。第二个解构我们要分析一下私人部门和公共部门，这个很重要，我们回顾了150年的杠杆率的变化，私人部门更多的是推动经济增长，当然要排除消费信贷、次贷等等因素。但是总体私人部门是推动增长的，而公共部门是熨平波动的，它俩的主要作用是不一样的。公共部门我刚才已经做了这样一个简单的切割。居民部门加上非国有企业部门大概103%，这个数字在国际上我觉得是比较正常的。但是公共部门140%实际上是不太正常的，也就是说公共部门是私人部门的1.4倍的话，和国际上很多经济体比较，除了日本以外，和其他国家基本都不一样，其他国家是反着的，私人部门的杠杆率是高于公共部门杠杆率。
国有企业的结构性优势、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好“三位一体”，既带来了中国高速增长，也积累了大量风险。核心的原因就在于它们之间的关系到今天都没有理清楚，也就是政府最后还会兜底，国有企业结构性的优势还没有打破，包括硬约束的问题没有建立起来，最后形成“有组织的不负责任”，这是社会学一个专有名词，也就是说我们看起来是这样的一个运行这么多年还非常有效的制度，但是实际上它会导致这样一个风险，政府很难做到兜底，我觉得这是最终的一个看法。
所以，我说政府兜底看似是Hold住了风险，但是它的代价更大，所以我们要改革，包括向竞争中性、所有制中性靠拢；规范地方政府行为，约束扩张冲动，重塑央地关系；破除政府兜底、隐性担保，硬化预算约束，强化退出机制，发挥市场的决定性作用；推进金融供给侧改革，优化信贷配置。
其实地方政府是不会破产的，但是如果它的财务指标非常差的话会影响到它的支出，会影响到它的公车使用、“三公”经费，会影响到所有的行为，这个时候他发现他有硬约束了，当然会调整。所以这里面我最想讲的不是说三位一体导致了现在坏账有多高、债务有多高，而是说如果我们不解决这问题，比如说政府兜底这个事不解决，地方政府，包括银行部门道德风险问题不解决，最大的问题是导致一开始它的行为就是扭曲的，如果最后它不用承担责任的话，它一开始的扩张就是盲目的，一开始的扩张就是没有任何约束的，这样的话，整个抑制杠杆率的机制就没有办法建立起来，我们就根本没有办法解决今天的债务灰犀牛问题，所以最后只有推进供给侧结构性改革。
谢谢大家。
内容与图片来源于新浪财经，未经演讲者审阅。
关键词：张晓晶；2019国家金融与发展实验室年会；债务；灰犀牛；
原文链接： https://finance.sina.com.cn/money/bank/bank_hydt/2019-04-01/doc-ihsxncvh7381452.shtml