进口中间品与一篮子货币最优权重

    内容提要：亚洲金融危机发生后，国际货币基金组织建议一个国家如果决定采用钉住汇率制度，最好的政策是钉住一篮子货币。然而有些学者在研究货币篮子最优权重的选择时，往往未考虑生产过程中会使用进口中间品的现象，因此推导出的权重很可能并非最优。本文构建了一个局部均衡模型以及一个一般均衡模型，将进口中间品纳入分析框架，计算对应的一篮子货币最优权重。研究证明，最优权重会受到进口中间品的影响。只有在特殊情况下，例如在出口需求弹性等于单位弹性或者本国与每个国家保持贸易平衡时，最优权重才不受进口中间品影响。因此，货币当局如果没有考虑进口中间品的存在，在大多数情况下，钉住一篮子货币的汇率政策很可能会扭曲既定目标。
关键词：进口中间品/钉住一篮子货币/最优权重作者简介：胡春田，西安交通大学金禾经济研究中心，台湾中国文化大学经济系；孙和风，张颖，西安交通大学金禾经济研究中心。
        一、引言
    亚洲金融危机使得东南亚这种出口导向型的国家经济遭受到严重冲击，迫使各国货币当局考虑转向钉住货币的汇率制度。截至2004年，约有一半的发展中国家采取中间汇率制度，而钉住一篮子货币则是其中的一种（Eichengreen等，2006）。国际货币基金组织（IMF）建议，如果一个国家决定采用钉住汇率制度，最好的政策是钉住一篮子货币（Fischer，1997）。因为钉住一篮子货币汇率制度能够通过主动调整汇率，有效规避汇率变动带来的冲击，实现有效汇率的相对稳定。在采用货币篮子以后，汇率会更加具有弹性，有利于向更加灵活的汇率制度过渡（小川英治和姚枝仲，2004）。
    关于货币篮子最优权重的研究大致可以分为两类：第一类构建的是纯商品经济的局部均衡模型，没有考虑资本流动因素，最优货币权重的确定往往与特定的宏观经济政策目标有关。例如Flanders和Helpman（1979）研究在小国开放经济条件下，货币当局如何以贸易收支波动最小化或以真实收入波动最小化为目标来选择最优权重；Flanders和Tishler（1981）在Flanders和Helpman（1979）模型的基础上进行扩展，以贸易均衡为目标得出最优权重是需求弹性、国民生产总值（GNP）和贸易份额的函数；Branson和Katseli-Papaefstratiou（1981）则分别以贸易余额、贸易条件和贸易品的相对价格为目标，确定了最优货币权重。第二类则使用一般均衡的分析方法研究最优货币权重的决定。例如Turnovsky（1982）研究了资本完全流动条件下小国开放经济在宏观经济达到一般均衡时的最优货币权重；Daniels等（2001）在Turnovsky（1982）模型基础上进行扩展，以新兴的发展中国家为研究对象，考虑资本的不完全流动以及货币替代现象，以消费者物价水平和外汇储备规模的变动最小化为目标，强调货币和债券市场的重要性以及利率渠道的重要性；Teo（2004则建立了三国粘性价格的动态一般随机均衡模型（DSGE），研究美元作为计价货币对东亚国家钉住一篮子货币制度的影响。
    上述文献都忽略了进口中间品的影响。随着国际分工的发展及跨国公司的建立，垂直贸易变得日益重要。垂直贸易是指一国将进口中间品加工成新的零部件或最终产品出口至世界其他国家。Feenstra（1998）与Yi（2003）认为垂直贸易在全球生产和贸易中起着非常重要的作用。这导致目前中间品贸易占国际贸易的份额约为2/3。Hummels等（2001）利用投入产出表，采用10个经济合作与发展组织（OECD）国家以及4个新兴国家的数据进行分析，结果表明1990年垂直贸易约占这些国家总出口的21%，1970～1990年的20年间，垂直贸易几乎增长了30%。垂直贸易的快速发展使得进口中间品在国际经济中的作用日益重要。由于生产过程中需要使用进口中间品，这导致汇率对本国经济的影响除了贸易渠道外，还存在成本渠道，所以当一个国家采取钉住一篮子货币的汇率政策时，有必要考虑进口中间品的存在对最优权重的影响。①
    迄今为止，仅有Xu（2011）透过一个粘性价格的小国开放经济DSGE模型，发现最优货币权重取决于经济体的垂直贸易结构。Xu（2011）的研究优点是从DSGE模型的角度量化分析垂直贸易对最优权重的影响，缺点在于该模型没有解析解，从而使结论对模型参数非常敏感。为了解决此问题，本文将进口中间品分别纳入Branson和Katseli-Papaefstratiou（1981）的局部均衡模型以及Turnovsky（1982）的一般均衡模型，研究进口中间品的存在如何影响最优货币权重。②
    本文的结构如下：第二部分、第三部分分别构建了局部均衡模型与一般均衡模型，分析各自最优货币权重的决定；第四部分是结论。
    二、局部均衡的理论模型构建
    （一）进出口市场的设定
    我们沿袭Branson和Katseli-Papaefstratiou（1981）的局部均衡分析模型，考虑一个贸易对象有两国的进出口市场。与Branson和Katseli-Papaefstratiou（1981）的研究不同之处在于：我们假设从第1国的进口中，有部分商品用于本国出口品的生产。③因此出口品的供给函数可以写为：
     
    第1、2国对本国出口品的需求函数可以写为：
     
     
    式（6）表明，出口品数量的变动是本国对第1国实质有效汇率的变动、第1国对第2国实质有效汇率的变动以及从第1国进口的中间品相对价格变动的函数。
    （5）式和（6）式与Branson和Katseli-Papaefstratiou（1981）的模型差异在于：进口中间品的存在使得均衡价格及产出中多了项，这是由于本国生产需要从第一国进口中间品，通过生产成本影响出口品的价格及数量。其他条件不变，进口中间品价格增加会导致出口品的成本上升，供给减少，在需求不变的情况下，最后均衡价格会上升，出口品数量减少。
    同理，进口品市场的需求及供给函数分别如下：
     
    即进口品价格的变动是本国非贸易品价格的变动、本国对第1国实质有效汇率的变动以及第1国对第2国实质有效汇率变动的函数。而其数量的变动则是本国对第1国实质有效汇率的变动和第1国对第2国实质有效汇率变动的函数。
     
    在出口市场与进口市场都均衡的条件下，我们假定政府的目标是保持贸易余额不变，从而求解最优货币权重。
     
     
    如果初始时X=M，（16）式缩减后得：
     
    （三）比较进口中间品存在与否对最优货币权重的影响
    如果不考虑进口中间品，即ε=0，（17）式等于Branson和Katseli-Papaefstratiou（1981）研究结果的一个特例：i=2，基准国为第1国。此时：
     
    ρ*不但与ε的取值无关，也与出口品的需求弹性或供给弹性无关。这是因为，当外生变量（例如V）发生变化，尽管进口中间品价格变动影响出口品的价格及数量，但其对于出口总值的效应完全抵消，从而出口品收入并未受中间品价格变动的影响，进而导致最优权重不需要考虑出口品的供给弹性或需求弹性。所以，即使当局未考虑到进口中间品的影响，也不会导致最优权重高估或低估。
     
     
    综上所述，只有在出口需求弹性等于单位弹性或者本国与每个国家保持贸易平衡时，最优权重才不受进口中间品的影响。除此之外，如果当局未考虑进口中间品的存在，会对最优货币权重产生影响。最优权重到底会被高估还是低估，取决于模型外生结构参数的取值。
    三、一般均衡的理论模型构建
    本节的理论框架以Turnovsky（1982）的模型为基础，将进口中间品引入本国生产，并分析比较最优货币权重的差异。
    （一）模型设定及最优货币权重的决定
    假设本国是一个小型开放经济体，钉住由1、2两个大国货币构成的一篮子货币。本国生产需要从第1国进口中间品，同时本国向1、2两国出口商品，并从这两国进口最终消费品。⑤假设资本完全自由流动，1、2两大国之间采取浮动汇率制度，其双边汇率、物价以及进口中间品价格对于本国而言均是外生的。有关变量设定如下：小写变量除利率外，其余变量均以其对数形态与长期均衡的离差值表示，即以对数离差形式（log-deviation form）表达。有关变量定义见表1。
     
    假设当局的目标是稳定产出。本国商品及货币市场结构如下：
     
     
     
    由（29）式可以看出，当两大国的汇率发生变动时，本国货币当局赋予第2国（同时也就是赋予第1国）的权重选择会直接影响总产出的高低（当然也会影响其他内生变量）。所以货币当局可以依据其追求的目标函数来选择最优权重。由于本文目的在于强调进口中间品的存在影响最优权重的大小，目标函数的设定并不会影响结论，所以我们依循Turnovsky（1982）的方法，假设当局目标函数是追求产出波动极小化，即透过的选择使得产出波动最小。由（29）式可导出产出的方差是：
     
    （二）比较进口中间品存在与否对最优货币权重的影响
     
    如果令β=0，也就是本国生产不使用进口中间品投入，（32）式将与Turnovsky（1982）研究中的（12）式相同，即：（12）
     
     
    四、结论
    长期钉住某一特定货币会引发严重问题，如墨西哥货币危机和亚洲金融危机，因此许多发展中国家转向钉住一篮子货币的汇率制度。已有探讨最优货币权重的研究大多是基于最终商品的贸易模型，忽视了近几十年来垂直贸易的快速发展以及垂直贸易额的大幅增加，由此忽略了进口中间品对最优货币权重决定的重要性。本文将进口中间品纳入分析框架，研究最优货币权重如何决定。
    研究发现，在局部均衡分析中，如果政府的目标是保持贸易余额不变，只有在出口需求弹性为单位弹性以及本国与两外国均保持贸易均衡时，本国给第2国的最优权重才不会受到进口中间品影响。在一般均衡分析里，如果政府追求产出稳定的目标，进口中间品会通过生产成本影响总供给函数，从而影响最优权重。如果外国的利率、物价、中间品的价格与两外国的双边汇率均无关时，本国未考虑进口中间品的存在，会低估第2国货币的权重。这表明当进口中间品在一国生产中日益重要时，货币当局制定钉住一篮子的货币政策时就需要考虑其影响，以避免产生偏差，导致无法达成本国原先的政策目标。
    *感谢台北大学经济系方振瑞对本文所给予的启发和帮助。当然文责自负。
    注释：
    ①虽然中国目前采取“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，但在制定汇率政策时，仍有必要考虑进口中间品的影响。
    ②本文与Xu（2011）的不同之处有以下几点：一是我们更关注贸易方向而非计价货币的影响；二是我们的模型可以得到解析解，因而结论具有一般性；三是我们可以从两个不同的角度，即只考虑汇率变动对实质贸易的影响以及考虑汇率变动对商品市场、资本市场和货币市场三个市场的影响，研究进口中间品对最优货币权重决定的重要性。我们的模型表明，无论政府追求什么目标，如果忽视进口中间品对最优货币权重的影响，钉住一篮子货币的政策将无法实现其既定目标。
    ③本文为了简便，假设中间品是从第一国进口商品的一部分，没有区分中间品与最终产品。若将第一国的进口分为中间品和最终产品，前者用于出口品的生产，后者用于国内消费，则并不影响结论。
    ④为得出简洁的结果，我们借鉴Branson和Katseli-Papaefstratiou（1981）的方法，假设两国对本国出口品的需求弹性相同。另外，本文中的弹性系数都以正数表示，价格对于需求或是供给的影响，以系数前面加负号或正号进行区分。
    ⑤由于本文目的在于说明忽略进口中间品的存在会导致最优权重的扭曲，因此只假设中间品从第1国进口。但假设从两国进口也不会改变结论。
    ⑥（20）式中实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，其中，通货膨胀率使用GDP平减指数计算得到，也可使用消费者物价指数来计算。本文为了简便，使用GDP平减指数计算。由于中间品并不重复计入总需求GDP，（20）式中未出现中间品。
    ⑦由于资本是自由流动的，本国实行钉住一篮子货币的汇率制度，因此货币供给需要满足货币需求，否则汇率无法等于钉住的水平，也就是货币供给是内生的，货币供给的内在调整使货币市场达到均衡。因此最优权重与货币市场均衡无关。
    ⑧除却进口中间品外，本文与Turnovsky（1982）不同之处还在于：该文中劳动供给是实际工资的函数，实际工资以消费者物价平减；而本文只以本国物价平减。
    ⑨参阅附录。
    ⑩具体计算可以参考Turnovsky（1982）的附录。
    （11）由于通货膨胀率使用GDP平减指数计算，故对产出总需求的影响只有直接价格效应。
    
参考文献：
        [1]小川英治、姚枝仲(2004)：《论钉住一篮子货币的汇率制度》，《世界经济》第6期。
    [2]Branson, W. H. and Katseli-Papaefstratiou, L. T. Exchange Rate Policy for Developing Countries. In The World Economic Order: Past and Prospects, S. Grassman and E. Lundberg eds., London: Macmillan, 1981, pp. 391-419.
    [3]Daniels, J. ; Toumanoff, P. and yon der Ruhr, M. "Optimal Currency Basket Pegs for Developing and Emerging Economies." Journal of Economic Integration, 2001, 16, pp. 128-145.
    [4]Eichengreen, B.； Razo-Garcia, R. and Corsetti, G. "The International Monetary System in the Last and Next 20 Years：Discussion." Economic Policy, 2006, 47, pp. 393-442.
    [5]Feenstra, R. C. "Integration of Trade and Disintegration of Production in the Global Economy." Journal of Economic Perspectives,1998, 12(4), pp. 31-50.
    [6]Fischer, S. "Capital Account Liberalization and the Role of IMF. "IMF Working Paper, 1997, http://www.lie.com/fischer/pdf/Fischer141.pdf.
    [7]Flanders, M. and Helpman, E. "An Optimal Exchange Rate Peg in a World of General Peg. " Review of Economic Studies, 1979,46(3), pp. 533-542.
    [8]Flanders, M. J. and Tishler, A. "The Role of Elasticity Optimism in Choosing an Optimal Currency Basket with Applications to Israel." Journal of International Economics, 1981, 11(3), pp. 395-406.
    [9]Hummels, D. ; Ishii, J. and Yi, K. M. "The Nature and Growth of Vertical Specialization in World Trade." Journal of International Economics, 2001, 54(1), pp. 75-96.
    [10]Teo, W. L. "Should East Asia's Currencies Be Pegged to the Yen?：The Role of Invoice Currency." Journal of the Japanese and International Economies, 2009, 23(3), pp. 283-308.
    [11]Turnovsky, S. J. "A Determination of the Optimal Currency Basket：A Macroeconomic Analysis." Journal of International Economics, 1982, 12(3-4), pp. 333-354.
    [12]Xu, J.Y. "The Optimal Currency Basket under Vertical Trade." Journal of International Money and Finance,2011, 30(7), pp.1323-1340.
    [13]Yi, K. M. "Can Vertical Specialization Explain the Growth of World Trade?" Journal of Political Economy, 2003, 111(1), pp.52-102.^