外汇储备规模与本币国际化：日元的经验研究（一）

内容提要：本文采用GMM估计方法，根据影响日元国际化的长期决定因素(经济实力、金融市场发展、货币汇率升值、通货膨胀和货币惯性)设定回归基准模型，对1976-2009年间日本的外汇储备规模与日元国际化程度之间的关系进行了实证研究。文章发现：日本国际储备中畸高的外汇储备占比对日元国际化具有显著的负面影响。在控制了日元汇率波动性、“百年一遇”国际金融危机的冲击以及日本超低利率的不利影响后，以上结论仍然成立。本文对日元国际化程度较低的现象给出了一种全新的解释，对于人民币国际化问题有借鉴作用。
    关键词：外汇储备 本币国际化 日元
    作者简介：白钦先，辽宁大学经济学院国际金融研究所，baiqx003@sina.com （沈阳110036）；张志文，中山大学亚太研究院，gmszzw@mail.sysu.edu.cn（广州510275）。
    一、导论
    外汇储备和崛起中大国的货币国际化是国际金融中的两个重要内容，长期以来受到各界的广泛关注和热烈讨论。外汇储备，是指货币当局持有并可用来平衡国际收支、对外支付以及维持本国货币汇率稳定的外国货币及其标价的资产，其基本功能是平衡国际收支、干预外汇市场以及作为对外借债的保证。一般说来，外汇储备的规模越大，表明货币金融当局干预外汇市场、稳定金融体系以及对外支付的能力越强，抵抗外部冲击的能力也越强，因而给市场的信心也就越大。货币的国际化是指本币的各项基本职能(计价单位、交易媒介和价值储藏)向国际范围的延伸，成功的本币国际化将使本币在国际贸易、国际金融交易和各国货币当局的储备资产中被广泛使用。在一国内部，货币的发行、流通和广泛持有主要是基于国家信用的保证，同时又是政府强制要求的结果；而一国货币在国际上的广泛流通和持有，正常情况下，基本上是基于货币发行国的主权信用而被市场主动选择的缘故，并不是货币发行国强制要求的结果。①所以，本币国际化程度的高低在很大程度上能够反映出国际市场参与者对货币发行国主权信用信心的大小。如前所述，外汇储备的主要功能就是给市场以信心。在这个意义上讲，较大的外汇储备规模应该对本币国际化起到积极的促进作用。不过，这一积极功能的发挥严重依赖于一个重要的假设前提，即外汇储备的价值具有内在的稳定性，从而能够长期、持续地给本币及其标价资产的国际持有者以信心。然而，残酷的现实是，长期以来，主要的储备货币发行国往往只注重货币主权，严重忽视货币信用，滥发货币，从而导致外汇储备不具有价值的内在稳定性，储备资产的持有者随时面临着严重的货币汇率贬值和通货膨胀双重风险的威胁。典型事实是，肇始于2007年的美国“次贷危机”引发了“百年一遇”的、严重的国际金融危机，对美国和世界其他经济体都造成了严重的负面影响。为了进行危机救援和刺激经济，美联储在利率工具用尽(联邦基金利率接近于0%)的情况下，实施量化宽松货币政策，而美国财政政策的扩张程度也达到了创纪录的赤字规模，这使市场人士对美元的信心大幅下降，更使得持有以美元为主、规模巨大的外汇储备国家变得极端被动。②为了从根本上摆脱对美元的过度依赖，中国政府正在着手从战略上积极推动人民币的国际化进程。近年来，人民币国际化问题被各界炒得沸沸扬扬，学者们在很短的时间里发表了大量的研究性文章，专门讨论人民币国际化的必要性、可能性以及实现路径等(何帆，2009；黄海洲，2009；Gao and Yu，2009；等等)，同时也有大量文献定性地分析现有储备货币的成功经验以及失败的教训(陈虹，2004；徐明棋，2005；张国庆、刘骏民，2009；等等)，有较大政策影响力的学者甚至提出，要利用中国拥有的巨额外汇储备来推动人民币国际化的进程。③人民币的国际化将是一个长期的进程。现有研究对人民币国际化进程的推进进行了极有价值的探索，不过，对于中国规模巨大的外汇储备在长期内是否能够担当推动人民币国际化进程的战略重任，却亟需我们进行深入的研究。对此问题的探讨，由于人民币目前还不是真正意义上的国际货币，所以我们没有相关数据来做实证研究。不过，日本与中国在很多方面存在相似的地方，尤其是外汇储备在国际储备中的占比“畸高”④这一特征极为相似，而日元国际化已经推行了几十年，是一个非常难得的研究案例。因此，考察日本规模巨大的外汇储备对日元国际化进程的数量影响，提供可靠的实证证据，比定性地进行案例分析更具有说服力，对中国政府推动人民币国际化、走上金融强国之路，也会具有一定的参考价值。
    我们的研究发现：在样本期内，日本畸高的外汇储备占比(即规模)对日元国际化有显著的负面影响，在控制了日元汇率波动性、“百年一遇”国际金融危机的冲击以及日本超低利率的不利影响后，结论仍然成立。本文对现有文献的贡献体现在如下两点：第一，构建了较有针对性的日元国际化长期决定因素的计量估计基准模型；第二，采用GMM估计量对外汇储备规模与日元国际化之间的关系进行了实证研究，得出“以主权信用货币为基础的、畸高的外汇储备占比在长期内不利于日元国际化进程的推进”的结论，从而对日元国际化程度较低的现象给出了一种全新的解释。
    本文其他部分的结构如下：第二部分简要介绍日元的国际化进程与日本外汇储备规模的演变历程；第三部分是实证分析；文章最后是简短的结论及进一步研究的方向。
    二、日元国际化进程与日本外汇储备规模演变
    日元国际化起步于20世纪60年代，最初是日元在国际贸易中的自然使用。1964年，日本接受《国际货币基金协定》第8条款，实现经常账户下日元的自由兑换，便利了日元在国际贸易中的使用。不过，由于担心日元国际化会降低国内货币政策的效率以及打乱国内金融秩序，在此后相当长一段时间内，日本政府对其持谨慎的态度。1980年12月，日本政府修订并实施《外汇和外贸控制法》。该法案原则上允许对外交易自由进行，但日本政府对资本的流动仍然保留“最小的必要控制”(minimum necessary controls)，不过这极大地便利了日元的国际使用。1984年5月，日本政府迫于美国的压力而不太情愿地接受了“日元/美元委员会”关于“自由化日本的金融市场和实施日元国际化”的建议，但大藏省在同一时间发布《金融自由化与日元国际化的现状与展望》的报告，则标志着日本政府开始从政策上推动日元国际化进程。1985年初，日本政府开始改变其对日元国际化的原有态度，成立“外汇及其他交易委员会”(Council on Foreign Exchange and Other Transactions)就相关问题向财政部长提供咨询，并且连续出台一系列政策措施来推动日元国际化进程(Takagi，2009)。伴随着日本金融的自由化和市场的进一步开放，泡沫经济逐渐形成，到1991年，日元国际化程度也达到了历史最高点(为8.5%)。之后，随着经济泡沫的破灭，日元国际化开始进入下行通道。虽然1997年的东亚金融危机以及1999年欧元的诞生使得日本政府对日元国际化寄予了极大期望，接连出台政策(包括1998年“新外汇法”的实施)力促日元国际化，⑤但是效果一直不佳，没能遏制日元国际化的下降趋势。2007年，日元的国际化程度达到近期的历史最低点，只有2.9%，2008年上升到3.3%，2009年又跌回3.0%，2010年第1季度则因欧洲爆发债务危机及日元升值，中国人民银行等央行增持日元国债，使日元的国际化程度比2009年上升了0.1%，达到3.1%。图1（见下页）是使用各国央行所持有的日元及其标价资产占所有已分配币种的外汇储备的比重来衡量的日元国际化程度图，较好地反映出了日元国际化的历史进程。有关日元国际化的详细情况，请参看Frankel(1984)、Grimes(2002)、Mikami(1990)、Onishi(1999)以及Takagi(2009)。
    接下来，我们考察日本外汇储备规模(外汇储备占国际储备的比重)的历史演变情况。图2展示了1948年以来日本国际储备结构的变化情况。从图上，我们可以清晰地看出日本外汇储备占比的变化：在1948年，日本的国际储备由外汇储备和黄金储备两个部分组成，其中，外汇储备的占比高达96.5%，而黄金储备只有3.5%。1970年，日本的国际储备结构发生了很大变化，储备资产中“在IMF的储备头寸”比重上升，并且开始有了SDR，黄金储备占比则大幅飙升(从1958年的5.1%上升到11.66%)，而外汇储备占比则大幅度下降(从1958年的89%下降到65.38%)。1979年，日本的外汇储备占比降到历史最低位，不过也有51.23%，而黄金储备占比则达到历史最高点，为38.85%，其他两项储备资产合计不到10%。之后，日本的外汇储备占比开始回升，尤其是从1996年开始外汇储备的比重均超过91%，到2005年更是创出了50多年以来的最高水平⑥，达到97.87%，而黄金储备的占比却只有1.49%。虽然2007、2008年和2009年日本央行连续增持黄金，但是，即使到2009年，日本的黄金储备占比也只不过2.55%⑦，SDR的占比也只是从2005年的0.31%提高到2009年的约2.00%，而外汇储备的占比却仍然高达95.04%。回顾日本外汇储备规模的历史演变过程，可以发现，其大致的演进特征为：20世纪40-50年代占比畸高，60年代到80年代中期，占比大幅度下降；80年代末占比迅速上升，尤其是1996年以后重新回到40年代的畸高状态，从而整个储备结构呈现出“畸形”的特征。
    
    
    通过对图1和图2的分析，我们发现，日元的国际化程度变化与外汇储备占比(即规模)的变化之间有着紧密的联系：在外汇储备占比降低的年份，日元的国际化程度逐渐提高并且比较稳定；当外汇储备占比畸高时，日元的国际化程度显著下降，并走向历史低位。我们认为，外汇储备占比畸高，等于本国主权货币的信用过度依赖外汇储备货币发行国信用的支持，在长期内，不利于本币国际化进程的推进。因此，我们提出一个假说：在长期内，日本的外汇储备占比畸高不利于日元国际化进程的推进。本文的目的，就是对上述假说进行检验。
    长期以来，已经有大量的文献对日元国际化问题做过有益的探索，从定性的角度来看，主要有两种类型：1.讨论日元的国际使用情况；⑧2.讨论日元国际化的经验和教训，以及对人民币国际化的借鉴意义。⑨然而，从实证研究的文献来看，对日元国际化的研究主要集中在对日元在国际贸易中充当计价货币(invoicing currency)情况的考察，如Sato(1998，2003)、Fukuda＆Ono(2006)、Ito et al.(2010)等等。由于受数据不可获得性限制，⑩只有极少数文献从储备货币的角度考察了日元国际化的情况：Eichengreen & Mathieson(2000)在对国际储备货币构成的决定因素进行实证研究时，把几种重要的储备货币占各中央银行所持外汇储备的比重单独列出来，分别对它们的决定因素进行计量回归，其中包括了日元的情况。文章发现：随着时间的推移，对以不同货币标价的储备资产的需求与它们的主要决定因素(贸易流量、金融流量和货币钉住)之间的关系非常稳定。Chinn ＆ Frankel(2006，2008)先后使用由美元、德国马克、法国法郎、瑞士法郎、荷兰盾、英镑和日元构成的POOL DATA对国际储备货币构成的决定因素进行了实证研究，同时测度了欧元的发展潜力以及对美元的压力。不过，上述3篇文章都不是专门研究日元国际化问题的，虽然很有价值，但是其估计模型不能体现日元国际化的特性，更没有包括外汇储备规模指标，而本研究是在控制了影响日元国际化的基本决定因素的前提下，专门研究了日本的外汇储备规模对日元国际化的影响，因此，是对现有研究空白的一项填补。

（未完待续）