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会员注册45. 我们也在考虑用新的工具来减轻金融体系中由共同风险和相互关联产生的系统性风险。为了增加系统重要性金融机构的损失吸收能力，一些建议正在讨论中，要求系统重要性金融机构持有更多的资本缓冲可以在这些机构出现故障时减轻对其他机构造成的溢出效应。[1]有的建议针对由机构的共同风险敞口和资产负债表的互联而产生的系统性风险。解决这个问题的建议包括：根据企业对系统性风险的边际贡献征收系统性附加资本，或者如果可能的话，实行系统性附加流动性要求。[2]非核心负债费也可以潜在降低系统性风险，以至于依赖非核心负债的机构更容易受到市场和融资流动性风险之间形成的下降螺旋的影响。还有建议调整存款保险风险费，以使它不仅只解决单个银行的违约风险，也解决单个银行违约对系统的其余部分产生的负外部性。[3]
46. 强大的市场基础设施在降低因单个企业破产而产生的溢出效应方面起至关重要的作用，并可以成为宏观审慎工具的有效补充。宏观审慎政策的一个重要任务是引入各种指标，这些指标阻止金融机构之间出现过度的直接风险暴露和长链联系。其中一个重要的因素是对支付、结算和清算安排的设计和监督，这些都是以降低在这些体系中交易对手风险的累积以及降低系统重要性机构破产产生的潜在的溢出效应的方式进行的。建立实时支付结算（Real Time Gross Settlement）和付款交割（Delivery versus Payment）的国家支付和结算系统，以及在外汇交易的结算中经由持续连结清算机制（Continuous Linked Settlement）引入汇款同时交收（Payment versus Payment），都是这方面很著名的例子。
47. 最近的建议是，通过为场外衍生品市场的绝大部分交易建立中央交易对手方来最小化与级联的交易对手方破产相关的系统性风险。建立新的金融基础设施需要以设立使用这些新基础设施的监管激励作为补充，尤其是当市场参与者认为使用新基础设施的成本很高时。为此，巴塞尔银行监管委员会提议，对那些不通过中央交易对手方清算的交易要求更高的资本，这样就可以刺激金融机构转向通过与中央交易对手方进行清算。此外，为了反映出那些大型场外衍生品交易商的财务状况给其交易对手方以及整个金融体系带来的风险，有人提议直接对衍生品应付账款收费。[4]
48. 有的国家提议使用结构性指标来限制风险集中和关联。很多国家都在不同的时间里对法律许可的行为进行限制，尽管这些做法没有以解决系统风险为明确的目标。比如美国1991年废除的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，再比如很多国家限制商业银行从事证券交易。一些最近的政策动议也属于这一类别，如美国的沃尔克法则（Volcker-rule）禁止系统重要性的美国银行从事自营交易；欧盟提议，一旦出现严重威胁金融稳定的事件，就限制卖空、大额可转让存单交易和其他衍生品交易。[5]美国正在考虑如下可能性：当无法抑制对系统性稳定的威胁时，授权宏观审慎部强迫金融机构分拆。
应如何选择宏观审慎工具？
49. 应该基于一系列合意特点来选择宏观审慎工具包内的工具。通常来说，这些特点应包括：（1）可以有效限制系统性风险的积累，并建立可以在压力时期使用的缓冲；（2）监管套利和跨境套利机会有限；（3）在系统性风险防范上，它们应治本而非治标（特别是通过引导私营部门代理人，把它们的决策后果限制在部门内部）；（4）对金融体系和经济的扭曲尽可能小。
50. 在实践中，监测某些工具是否具有以上特点极具挑战性。对于新设计的工具来说，最明显的挑战是，在没有历史使用的情况下评估它们的有效性。有关被许多国家在过去使用的工具的有效性证据仍然有限，这是一个主要挑战，这也是在国际货币基金组织的调查中未来要开展工作的领域。实际上，调查问卷的参与国都指出了许多“潜在”有用的工具，尽管实际使用这些工具的经验相当有限（图3）。
图3. “潜在有用”和“实际使用”的工具
51. 因此，虽然对单个宏观审慎工具进行了大量讨论，但是我们在工具选择上所取得的实际进展少之又少。这些讨论主要围绕着以下几个方面：
l 少量工具还是大量工具。支持采用有限个数工具（工具数至少和目标数相等）的主要论点是，采用更简单，因此也更透明的政策工具包，更容易影响市场预期。[6]另外，工具的数量越少，就越容易评估工具之间的相互作用和总政策影响。大量工具一起使用的优点是，允许解决更本地化的问题。它也有助于解决与使用相同工具实现不同目标相关的潜在政策冲突。例如，根据系统重要性金融机构对系统性风险的贡献，可以公开地要求系统重要性金融机构增加系统性附加资本，并向投资者释放良好信号。然而，这种工具降低了系统性偿付能力风险，而不是系统流动性风险。统流动性风险可以由其他工具来解决，如在回购交易中对抵押品实行全周期折扣，从而降低面临流动性冻结时贱卖资产的风险。
l 总体指标还是部门指标。可以设计或调整总体或部门指标以解决顺周期性。总体指标的一个主要优点是它可以成为风险来源的广义指标，且不容易受到误入信用分配或产业政策危险的影响。[7]部门校准指标的主要优点是它针对性更强，可以更好的解决异质性风险的积累，而且反映也不迟钝。例如，反周期资本金要求可以在景气时期减少风险承担，并保证在不景气时有充足的资本缓冲。定向工具，如贷款成数的反周期限制可以更具体地解决房地产市场的热潮。
l 机构指标还是以市场为基础的指标。根据金融实体的法律形式，以机构为基础的指标适用于子类金融实体的适用性取决于，也更便于管理。以市场为基础的指标适用于特定市场中某一类型的交易或行为，与进行这一活动的金融机构的法律形式无关。以市场为基础指标的主要优点是降低了套利的空间，尽管这种方法需要把特定行为或市场纳入监管的范围中。例如，限制信贷增长的指标很容易针对银行，但是为了避免监管套利，还需要通过把该指标适用于提供债务融资工具的所有金融机构以降低总体风险。
52. 每个国家具体的国情（如汇率体制、资本账户的开放程度和金融体系的广度和深度）也是影响政策工具选择和组合的考量因素，这表明没有包治百病的万能药。宏观经济形势也会影响审慎工具的选择。比如，在新兴经济体，资本流入会加重信贷周期，而资产价格在发达国家和新兴经济体都起到重要作用。
应如何使用宏观审慎工具？
53. 其他政策领域，特别是货币政策领域的经验为我们开发最佳实践提供了一些借鉴。
l 把工具和目标联系起来——原则上说，一种工具应该被用于实现一个政策目标，可是为系统性风险确立一个操作性定义的困难使得这在实践中很难实现。特别是现在系统风险还没有一个单一的，而且围绕着时间维度和截面维度的总体风险指标依然存在巨大的不确定性。
l 按规则行事还是自由裁量——提前制定的规则（pre-committed rule）的主要优点是，在衡量系统性风险过程中当面临巨大的不确定性时，如果每一项自由裁量行动都需要证明其合理性，以及鉴于潜在的政治和市场的强力抵制，那么人们就会倾向于不采取行动，而提前制定规则可以克服这种无为倾向。规则提供了透明度，并提供了在经济过热或衰退时采取行动的事前激励。另一方面，衡量系统性风险的不确定性和宏观审慎工具的传导渠道也支持自由裁量使用宏观审慎工具包。[8]自由裁量的优点就是它允许相关人员基于经验和新获知的信息而灵活调整方法。
54. 把规则和自由裁量结合起来是当前情况下的最优选择。作为一种混合方法，我们可以采用少量基于规则的工具来解决系统性风险的主要方面。例如，反周期附加资本旨在抑制企业在经济周期上升阶段的行为，并限制系统性风险积累。此外，一些自由裁量政策因素通过给予决策者采用额外措施的空间为规则提供补充。校准系统性风险的困难支持这种互补的方式，并避免了对自动调节机制过度依赖而引发的下行风险。[9]自由裁量式干预也更适宜应对意料之外的突发系统性冲击，以及影响系统性单个机构或细分市场的异质性风险。自由裁量权可能受到限制以确保透明度和国际公平竞争。（见图4）
图4：按规则行事还自由裁量？一个连续的统一体
55. 建立强有力的校准方法是另一个挑战。正如第三部所述，这仍然是正在进行的工作。未来进一步研究的方向包括：建立一个分析框架以评估使用某一种工具或工具组合的事前可能结果，以及加强对宏观审慎政策传导渠道的研究。宏观审慎指标的校准还需要解决使用的所有工具（包括宏观工具和微观工具）的联合效应。还必须衡量政策的收益、成本和涉及的风险以及模拟政策对短期和长期经济表现的潜在影响。决策者需要在在权衡增加稳定性收益和潜在的经济增长、效率成本的过程中谨慎判断。根据国际货币基金组织的问卷调查，当前各国主要通过在干中学、跨国经验和使用定量模型相结合来实现校准。
56. 另一项重要决定是宏观审慎工具适用的机构和市场范围。决定这一范围需要了解单个机构和市场对系统性风险积累的贡献。此次金融危机显示，杠杆风险和期限错配风险在“影子银行体系（shadow banking system）”内的积累，以及影子银行体系和正规银行体系的互联性放大了系统性风险的顺周期性和截面维度风险。[10]原则上说，宏观审慎政策应该针对到市场上所有具有系统重要性的信贷、流动性和期限转换功能的提供者（无论它们的法律形式如何），以及具有系统重要性的金融基础设施。对带来系统性风险的机构和市场行为都应该使用相关的、适当的审慎工具和监管。这将需要重新界定报告和监管的范围，使其包括所有对系统性风险有贡献的企业。[11]这也有助于限制监管套利的范围。
57. 这方面最严峻的挑战是根据“影子银行体系”的行为和系统重要性获得各国和全球有关“影子银行体系”的全面而精准的图像。构成影子银行体系的融资和投资工具（如场外衍生品、资产抵押商业票据、证券化和回购协议等）和影子银行实体（如货币市场共同基金、对冲基金和金融公司）通常都在监管之外以及不透明的市场中运行。此外，影子银行的操作往往演变迅速，以满足市场新的要求，这使得追踪他们的行为更加困难。目前，金融稳定理事会正在应对这些挑战，20国集团最近也要求检查所谓的“影子银行”对系统流动性风险积累的贡献度。
[1] 见金融稳定委员会（2010b），G30（2010）。
[2] 见国际货币基金组织（
[3] 见Acharya，Santos和Yorulmazer（2010）。
[4] 见金融稳定委员会（
[5] 见G30（2009）。
[6] 见国际清算银行（2008）。
[7] 见Borio（2010）。
[8] 然而，Borio和Drehmann（2009）认为，如果风险指标是用来调整一个适用于所有金融机构的规则，并且测量方法的基本方向是正确的，那么衡量误差就不那么重要了。
[9] Landau（2009）.
[10] 对系统性流动性风险有贡献的因素的更加全面的分析见国际货币基金组织（2010e）。Gordon和Metrick（2009）；Brunnermeier和Pederson（2009）以及Shleifer和Vishny（2010）同样探讨到保证金螺旋（margin spirals）、增加回购折扣和资产抛售如何影响一个公司借款的能力、偿付能力和整个金融体系的脆弱性。
[11] G30（2009）。多德-弗兰克法案（Dodd-Frank Act）建议，成立一个对系统重要性非银行机构具有决策权的委员会，并且给予联邦储备委员会干预的权力。
（未完待续）
英文链接：/uploads/collect/201803/05/03141129.pdf