长期性停滞与持续低利率：理论、经验及启示

    内容提要：本文从自然利率角度出发，首先讨论了长期性停滞和持续低利率的关系及其决定因素。理论分析表明，自然利率是潜在产出增速的先行指标，决定着未来潜在产出增速的变化。长期性停滞假说的提出并不是对经济长期增长机制的理论突破，主要是针对全球经济是否进入长期停滞状态及相应政策选择的分析。在对技术进步、人口及其他决定自然利率和潜在产出增速因素正反两方面观点全面梳理的基础上，本文指出有关长期性停滞的讨论本质上仍属于短期波动分析，相关争论主要集中在影响短期周期因素是否具有长期的趋势性特征。政策偏误及其导致的结构性扭曲对经济增长和利率水平有着非常重要的影响。只有积极进行政策调整、充分发挥财政政策作用并进行深刻的结构性改革，经济才能够重新恢复强劲复苏并进入稳态增长路径，顺利实现货币政策正常化，这对新常态下中国经济的长远健康发展，同样具有非常重要的启示性意义。
    关键词：长期性停滞 持续低利率 自然利率 自然率假说 磁滞
    【文摘】
    全球金融危机后，虽然主要国家中央银行采取了前所未有的非常规宽松货币政策，但各国经济复苏进程缓慢，政策效果远远逊于预期。尽管美国经济复苏强劲并于2015年底开启了加息和货币政策正常化步伐，但美国劳动参与率和物价走势不如人意，退欧使得本已转好的英国经济面临严峻考验，欧元区和日本则一度在衰退边缘苦苦徘徊并不得不求诸颇俱争议的负利率政策。由此，Summers(2013)重新提出由Hansen(1939)首创的“长期性停滞”(Secular Stagnation)假说，引起了学术界特别是决策层的高度重视。
    长期性停滞或是各国共同面临的现象，由此也引发了世界经济“新常态”(New Normal)、“新中性”(New Neutral)、“新平庸”(New Mediocre)等的讨论。按照Summers(2014)的说法，长期性停滞是“我们这个时代的主题”。
    尽管学术界对长期性停滞及其成因进行了大量讨论，不过大多都是针对长期经济增长动力不足。纵观现代经济增长理论的发展历程，长期性停滞假说并不是经济长期增长理论上的突破。长期性停滞主要仍是对危机后全球经济是否进入持续的长期停滞状态(也即所谓“磁滞”)及相应政策选择的分析。正如最初提出并广泛讨论的，长期性停滞主要是指在巨大的危机冲击下，由于潜在产出增速的下降，实际利率出现持续性下降，货币政策只能长期维持前所未有的低利率水平。对持续低利率的关注程度并不逊于经济长期增长趋势，这对危机后由于零利率下界约束而开展前所未有的非常规货币政策的各国央行非常重要，也是决策层更关注长期性停滞假说的主要原因。
    由Wicksell(1898)提出的“自然利率”理论为分析持续低利率和货币决策提供了重要的理论基础(Yellen, 2015)，技术、劳动力人口和家庭时间偏好等自然利率的决定因素又与潜在产出增速密切相关。本文从自然利率的角度出发，对长期性停滞和持续低利率的关系及影响因素进行分析，以期更好地判断各国经济长期趋势、利率走势和货币政策方向，并对新常态下中国经济增长和货币政策提供有益的借鉴。
    与自然失业率和潜在产出相比，自然利率在很长一段时期并未得到应有重视，直至1980年代以来各国重新转向利率调控及有关泰勒规则讨论的深入开展，自然利率才逐渐引起各方的关注，这主要是由于Woodford(2003)的理论贡献。
    潜在产出增速和自然利率与技术和劳动力的变化密切相关，因而对长期性停滞的分析主要围绕技术和人口因素展开，但是对技术进步和人口变化趋势的讨论更多地仍主要是侧重于现象的认识，而非增长机制理论上的分析(如熊彼特式技术变革、技术扩散与赶超收敛机制)，更多属于对全球金融危机对技术进步、要素贡献及其他影响经济增长因素冲击影响的经验研究，在经济长期增长理论方面并没有重要的突破。本文的讨论也主要围绕这些经验研究进行分析。

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