长期性停滞与持续低利率：理论、经验及启示

    对主要经济体自然利率的估计表明，全球金融危机后各国自然利率水平都出现了明显的趋势性下降，由此长期性停滞和持续低利率成为各方非常关注的问题。
    除了技术和人口外，金融危机冲击导致的投资风险偏好和期限溢价的变化，人口结构变化导致的家庭时间偏好变化，金融监管、税收及政府杠杆率等政策因素导致的风险溢价变化，资本品相对价格的变化与投资偏好改变，经济不平等与边际消费倾向变化，储蓄过剩与投资风险偏好的变化，以及外部经济增速放缓的外溢性与共同停滞等因素共同作用下，全球金融危机后各国潜在产出增速呈现长期停滞状态，自然利率水平和政策利率持续维持在较低的水平。但是，也有很多学者存在不同的看法。如果有关长期性停滞的讨论主要是指全球金融危机以后的情况，那么很多导致长期性停滞的现象在危机前就已发生，很难仅以危机后数年情况就得出长期停滞的判断，这很可能受到时间数据序列的误导。Summers(2013)重新提出长期性停滞以来，一直面临着大量的争论和质疑。
    除了决定经济增长和绩效的资本、劳动等总供给因素外，磁滞和长期性停滞假说更强调短期总需求冲击对总供给的长期影响，这已成为全球金融危机后宏观经济研究的主要方向之一。
    从理论上讲，自然率是源于实体经济并取决于结构性变量，而磁滞理论则认为受短期需求冲击影响，自然率还与变量的实际值有关，由此才会得到危机冲击导致自然率持续性变化的结论。尽管自然率与变量的历史水平无关，但结构性因素对自然率和变量的具体表现仍具有重要影响，这也决定了危机冲击对自然率和变量的实际表现。政策的选择对经济周期和经济结构有着重要的作用，经济学家们对政策的选择是否正确一直存在不同的认识。政策偏误及其导致的经济结构性扭曲对经济增长和利率水平有着重要的影响。
    由于货币、财税、监管、福利等各种政策偏误导致经济结构性失衡和资源配置低效确实会对经济增长和自然利率水平带来显著的影响，因而在估计自然利率时需要进一步考虑可能遗漏的金融、税收等政策变量或金融摩擦等因素，否则很有可能导致估计结果存在较大的误差。
    理论分析表明，潜在产出增速和自然利率水平主要取决于技术进步和人口变化，并受家庭跨期替代弹性等其他因素的影响；自然利率是潜在产出增速的先行指标，决定着未来潜在产出增速的变化；正是由于自然利率在货币决策和经济增速预测中的重要作用，有关长期性停滞的讨论也主要围绕持续低利率问题展开。长期性停滞假说并不是在刻画经济长期增长机制方面的理论突破，而是在于对全球经济是否进入长期性停滞状态及政策选择的分析。对技术进步、人口和家庭时间偏好等因素变化认识的不同，对长期性停滞和持续低利率的看法并不完全一致。本文在对正反两方面观点进行全面梳理基础上指出，有关长期性停滞的讨论本质上仍是针对短期波动的分析，相关争论主要集中在影响短期周期因素是否具有长期趋势性特征，对未来经济能否真正摆脱这些因素的影响，才是各方关注长期性停滞最主要的原因。政策偏误及由此导致的经济结构性扭曲对经济增长和利率水平有着非常重要的作用。只有通过积极的政策调整、充分发挥财政政策作用并进行深刻的结构性改革，经济才能够重新恢复强劲复苏并进入稳态增长路径，顺利实现货币政策的正常化。
    尽管长期性停滞假说在理论和经验方面都很不成熟，甚至Eichengreen曾半开玩笑地指出，长期性停滞就像罗夏墨渍测验(Rorschach inkblot test)，但有关长期性停滞和持续低利率正反两方面的讨论使我们能够对影响长期经济增长的因素及相应的政策选择得到更为清晰的认识。根据李宏瑾和苏乃芳的测算，中国的自然利率水平主要取决于技术进步和人口等实体经济的变化，2004年以来中国自然利率平均为2.5%左右，随着中国进入经济新常态，近年来自然利率呈现平稳小幅下降态势。因而，今后应积极进行政策调整，大力深化供给侧结构性改革，通过加快转型升级和创新驱动促进技术进步的平稳增长，主动调整人口政策并加强人力资本投资，只有这样才能促进中国经济在新常态下的长远健康发展。

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