A股民营公司独立董事制度的控股方效应研究（上）

摘 要：上市公司治理机制的核心在董事会，而董事会结构及其治理效果又受到控股方影响。本文利用A股民营公司的数据实证考察了控股方的控制结构对独立董事比例这一治理机制的影响。结果显示，A股民营公司独立董事比例仅处于满足监管数量要求的“达标”边界，控股方的控股比例越高，越不愿强化董事会独立性；若控股方直接担任董事长或总经理、抑或两职兼任，则愿引进更多独立董事。总的说来，A股民营公司的独立董事机制难以越出控股方的意图。
    关键词：A股民营公司，控股方，董事会治理，独立董事
    一、引言
    
    控股股东和股权集中是一种弱法律保护水平的替代机制①；然而，公司控股股东却会利用控制权和现金流权相分离的不对称股权结构实现对其他中小股东的利益侵占，通过“隧道”行为来侵占公司资产满足自己的私利已成为公司治理领域的主要难题。
    董事会治理机制被认为是“市场经济中公司治理机制的核心”（埃尔马兰和魏斯巴赫，1998、2001）。而在中国上市公司的董事会结构中，很难实现独立董事占据多数，董事会监督很难发挥其独立性作用。
    本文的主要目的是考察存在控股股东所有权和控制权分离的情况下，董事会治理的独立性即独立董事运行机制会受到控股方控制结构的何种影响。
    二、相关背景、问题及文献综述
    （一）相关背景
    
    2001年8月，中国证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，自此开始在上市公司中推行独立董事制度，规定2003年6月30日之前上市公司独立董事的比例不得低于董事会成员的13.2004年9月中国证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，进一步肯定并完善了独立董事制度。
    虽然当时监管机构对这一制度充满了期待，多数学者也认为独立董事的引入会起到促进董事会治理结构完善的重要作用，但直到2004年独立董事比例才基本达到了监管机构的要求，多数公司也仅是刚刚满足数量比例的标准。
    而作为成熟市场国家重要公司治理机制的独立董事制度能否在我国同样发挥作用，引起了理论界与实务界的广泛关注。
    （二）研究综述
    
    1. 国内学者的研究。关于董事会治理结构的研究，国内起步较晚，而关于A股公司董事会治理和独立董事制度有效性的经验研究结果也存在分歧。
    早期的经验研究认为，独立董事制度对于公司绩效没有显著影响或受到很大限制（胡勤勤和沈艺峰，2002；于东智等，2003；王兵，2007）；王跃堂等（2006）和叶康涛等（2006）分别在控制了独立董事变量的内生性后，发现独立董事能够在一定程度上抑制大股东掏空，并对公司绩效有正面影响。
    邵少敏等（2004）和申明浩（2009）分别发现在大股东持股比例较高的公司或在家族控制的上市公司中独立董事均未发挥有效的监督作用；郑志刚等（2009）通过研究则发现，董事会的独立性能够提高上市公司财务报告的准确性，家族控股股东的存在会降低董事会的监督效应。
    2. 国外学者的研究。国外的相关研究起步于上世纪80年代，研究认为独立董事制度或董事会监督是一种重要的内部治理机制，但在理论和实务层面也存在着分歧。
    埃尔马兰和魏斯巴赫（Hermalint和Weisbach，1988）早就指出，理解董事会成员如何被选任对于理解董事会扮演何种角色以及他们的工作是否有效是至关重要的。延森（Jensen，1993）认为有效的董事会类型为较小的人数规模，且除CEO外，其余均应为外部董事。
    而关于独立董事和董事会监督能否真正有效的争议从未中断。范齐尔（Vancil，1987）、纳文（Naveen，2006）等认为独立董事和有效的董事会具有监督、激励和评价经理的重要作用；但埃尔马兰和魏斯巴赫（1998）曾指出，外部董事的选择具有内生性，很大程度上受到公司治理结构的影响；希夫达萨尼和叶尔马克（Shivdasani和Yermack，1999）认为在股权相对分散的公司中，CEO对于董事会成员的选任有较大的影响力，他们更愿意选择和自己有关系的独立董事；而叶和沃特克（Yeh和Woidtke，2001）则指出，在股权较集中的中国台湾上市公司中，控股股东也会倾向于选择更多的“自己人”进入董事会。
    可见，独立董事制度的有效性明显受到控股权的影响。实际上，由于控股股东和其他中小股东的利益不完全一致，尤其是控股方的现金流权和控制权相分离，使得控股方更有动机侵占公司资源。A股公司中控股方对独立董事的选择往往拥有较大的决定权，董事会结构有可能受到控股方的干预，从而使得其或体现了控股方的侵占意愿，或起到了限制侵占并提供战略意见支持的作用，作用的发挥可能会受到控股方和其他因素的影响而不同。
    （三）问题的导出及研究方法
    
    关于公司治理结构研究的一个难题就是内生性问题。股权结构往往影响公司治理结构，这就需要采用工具变量法进行回归，由于中国的公司治理机制和独立董事制度近些年才引入上市公司中，这就允许本研究进行单方向的经验检验。
    A股公司中普遍存在着控股方股权集中度较高的情况。在此情况下，外部股东很难对控股方构成挑战，而A股民营公司中又多为控股方直接参与公司经营管理或指定经理层，即“Owner-Managers”的情况，因此，控股方对独立董事制度和董事会监督的有效性会产生重要影响。下文将实证检验控股方的股权结构和其他特征对董事会治理之独立董事机制的具体影响。
    三、理论分析与研究假设
    （一）控股方控制权和现金流权与独立董事比例的关系分析
    
    较多的研究认为独立董事比例和公司绩效之间不存在明确的线性关系或显著的相关性，即独立董事比例和董事会治理并不能有效抑制控股方侵占，也不能促进公司绩效的提升（埃尔马兰和魏斯巴赫，1991；巴加特和布莱克，2000；胡勤勤和沈艺峰，2002）。尤其是，之前世界范围的公司丑闻频发和A股公司多起大股东掏空事件都显示出独立董事在监督大股东方面的无效性。事实上，作为一种被引入的内部公司治理机制，独立董事制度和董事会治理机制可能更多地受到其他治理结构的影响。
    克莱森斯等（Claessens等，2002）的研究追溯了最终控制人，发现最终控股方所有权和公司绩效正相关，而超额控制权和公司绩效负相关，他们认为这两种情况分别解释了控股方的激励效应和侵占效应。王鹏和周黎安（2006）以2001-2004年A股公司为样本的研究也发现，控股方的控制权有负向的侵占效应，而所有权（现金流权）则有正面的激励效应。
    控股方行为具有两面性。一方面控股地位使得其有动力也有能力对公司管理层进行监督，从而提升企业绩效；另一方面他们也有机会以牺牲中小股东的利益来谋取私利（郑志刚等，2009）。理论上，控股股东的所有权越大，可能会更愿意选择更多的独立董事来帮助其监督管理层，并利用独立董事的专业知识来帮助决策；同时两权分离程度越高、控制权越大，控股股东就可能有“掏空”动机，从而更少地聘请独立董事来监督甚至约束自己。由此，本文提出以下假设：
    假设1：现金流权与独立董事比例正相关，而控制权与独立董事比例负相关。
    （二）控股方参与管理、两职兼任与独立董事比例的关系分析
    目前A股民营公司的董事长或总经理往往由控股方或创始人担任，当控股方直接管理上市公司时，其对于公司的控制就更为有效，重要的经营战略和决策能够得到执行，且凭借其控股地位很少会遇到阻力。进一步地，当董事长和总经理两职兼任时，其对于公司董事会的控制力也会更大，因此即使独立董事比例较大也不会对内部实际控制人的决策产生影响。而聘请更多的独立董事则可以更好地利用独立董事的社会资源和背景。由此，本文提出假设2：
    假设2：当控股方直接参与管理（Owner-Manager）以及董事长和总经理两职兼任时，独立董事的比例会更高。
    四、研究设计
    （一）样本选取
    
    本文有关沪深两市A股公司的基本数据来自国泰安信息技术有限公司CSMAR民营上市公司数据库。研究样本的选择期间为2004-2010年②，基于金融行业的不同性质和会计数据的不同含义，首先在样本中删除了金融业公司，同时，为了使数据具有可比性，也剔除了ST类、创业板上市公司、被停止上市的公司以及部分数据不全的公司和最终控制人现金流权、控制权结构缺失的样本，得到791个有效观测样本。
    （二）计量方法和计量模型建立
    
    本文数据为非平衡面板数据③。同时由于独立董事比例变量是在0和1之间取值，因此，本文同时利用Tobit模型进行估计。根据上述分析，构建以下经济计量模型来分析控股方控制权、现金流权等因素对独立董事比例的影响：
    OBOARD＝C＋β1Cash＋β2Vote＋β3Owner_Mananger＋β4Duality＋β5Share_Director＋β6Size＋β7Growth＋β8Profit＋α＋ε
    董事会的独立性通常由独立董事的比例和数量来体现。若一家公司的董事会成员主要为内部董事，则控股方会比较容易地行使和实现自己的意图，独立董事的比例则衡量了公司治理机制的完善层级，因此，本文主要采用了独立董事比例（OBOARD）来度量公司治理机制的完备程度。